Cuando se debate sobre política fiscal, uno de los mantras más repetidos es que reducir los impuestos al capital incentivará la inversión y el crecimiento. El argumento suele presentarse como algo casi automático: menores impuestos para las empresas o sus propietarios implican más recursos para proyectos, más empleo y mayor dinamismo económico. Pero la realidad, como suele ocurrir en economía, es bastante más compleja.
Un artículo reciente, con el sugerente título “Follow the Money!” (Bach et al., 2024), ofrece una de las evaluaciones más completas que existen sobre los efectos de la imposición sobre los dividendos. El artículo analiza dos reformas tributarias en Francia y muestra cómo reaccionan las empresas cuando se recortan (o se suben) los impuestos a los dividendos. Los resultados son reveladores: las rebajas fiscales tienen un impacto muy grande en el reparto de beneficios a los accionistas, pero no tienen apenas impacto sobre la inversión empresarial.
Las reformas de 2013 y 2018 en Francia como experimento natural
Para entender estos resultados, vayamos al contexto. En 2013, el gobierno socialista de François Hollande aplicó una subida importante en el tipo impositivo aplicable a las rentas de dividendos empresariales: para un contribuyente en el tramo más alto de renta, el tipo impositivo sobre las rentas de dividendos subió del 32% al 40%. Este tipo se mantuvo en vigor hasta la victoria electoral en 2018 de Emmanuel Macron, cuyo gobierno aplicó una rebaja importante bajando el tipo aplicable a los dividendos del 40% al 30%, como se puede ver en el Gráfico 1.
Estos dos cambios suponen un experimento natural ideal para estudiar cómo reaccionan los agentes económicos ante cambios en la imposición a los dividendos. Los autores disponen de datos administrativos increíblemente detallados tanto de las empresas como de sus accionistas o propietarios. Poder vincular los datos fiscales de las empresas con las de sus propietarios a nivel individual les permite investigar con precisión qué ocurrió con los dividendos, la inversión y otras variables tras cada una de las reformas.
Efectos agregados: Impuestos más bajos ⇒ Mayor reparto de dividendos
La primera parte del análisis se centra en los resultados agregados. Los patrones son claros (y consistentes con la teoría económica): cuando se subieron los impuestos a los dividendos en 2013, las empresas redujeron drásticamente su reparto de beneficios a los propietarios. De manera simétrica, la bajada de impuestos en 2018 coincidió con un claro aumento de los dividendos, como se puede ver en el Gráfico 2.
¿Qué empresas son las que reaccionan más a estas reformas? Aquí radica uno de los hallazgos más relevantes del estudio. Los autores aprovechan el nivel de detalle de sus microdatos y analizan la reacción de empresas con 1-2 propietarios, 3-4 propietarios, 5-9, etc. En el Gráfico 3 se observa claramente que son las empresas con un menor número de propietarios (es decir, donde la propiedad está más concentrada) las que reaccionan más a la reforma. Esto tiene una explicación sencilla: en empresas en las que un grupo reducido de personas tiene un control directo, quienes que deciden el reparto de dividendos son los mismos que reciben esos dividendos. Por lo tanto, no es sorprendente que aprovechen el momento en el que la fiscalidad es más favorable para transferir dinero de la empresa a su patrimonio personal. En empresas con un accionariado más disperso, el impacto de la reforma es mucho menor, pues entran en juego equilibrios más complejos entre los intereses de distintos grupos de inversores.
¿Y qué pasó con la inversión empresarial?
La otra cara de la moneda es que la inversión empresarial no muestra cambios significativos después de ninguna de las dos reformas, como se puede ver en el Gráfico 4. Esto es interesante porque contradice una teoría defendida por algunos expertos (por ejemplo, Poterba y Summers 1984; Carroll, Hassett y Mackie 2003), según la cual reducir la carga impositiva sobre los dividendos debería estimular a las empresas a reinvertir sus beneficios en proyectos productivos. Los datos sugieren lo contrario: los beneficios adicionales se reparten entre los propietarios, en lugar de destinarse a nueva inversión productiva.
Gráfico 4: Efectos de la reforma de 2013 (izq.) y 2018 (der.) sobre la inversión empresarial.
La combinación de ambos resultados es ilustrativa: las políticas de reducción de impuestos a los dividendos tienen efectos distributivos claros, beneficiando especialmente a personas que tienen control directo sobre sus empresas. Sin embargo, no impulsan la inversión empresarial. En la práctica, esto significa que estas reformas favorecen a los accionistas —sobre todo a los grandes propietarios de empresas familiares o sociedades con control concentrado—, pero no generan el estímulo económico deseado. La economía en su conjunto no experimenta un salto de productividad ni un aumento en el empleo como resultado directo de la reforma.
Evidencia vs. Retórica… y el valor del acceso a datos administrativos
El valor añadido del artículo de Bach y sus coautores reside en su capacidad de distinguir los mecanismos. Para poder realizar un análisis tan detallado, es clave que los investigadores lograran tener acceso a los datos tributarios de las empresas vinculados a los datos tributarios de sus propietarios. Tener acceso a esta información vinculada es poco común y este artículo demuestra cómo dar acceso a los investigadores a datos administrativos permite realizar análisis que nos ayudan a medir y comprender mejor los efectos de las políticas públicas, como hemos argumentado muchas veces en este blog (ver aquí, aquí y aquí). En Francia, los investigadores pueden trabajar con registros detallados que vinculan información de empresas y hogares (ver aquí), permitiendo estudiar con rigor preguntas clave de política económica. Ese acceso no es casual: es fruto de una política de apertura de datos bajo condiciones estrictas de confidencialidad, que ha convertido a Francia en un referente internacional en este ámbito. En España seguimos por detrás en este aspecto. El acceso de los investigadores a microdatos administrativos es todavía limitado, aunque se han puesto en marcha iniciativas prometedoras como el ES-Datalab, que esperemos empiece a dar frutos pronto. En todo caso, hasta el momento nuestra capacidad de producir evidencia sólida para guiar el debate económico en España está restringida por un menor acceso a microdatos administrativos que en otros países.
En cuanto a los resultados del artículo, el mensaje central del artículo "Follow the Money!" es sencillo pero contundente: cuando bajan los impuestos a los dividendos, los propietarios guían el dinero hacia su bolsillo, no hacia nuevas inversiones. La principal lección para los responsables políticos es clara: si lo que se busca es aumentar la inversión empresarial, reducir los impuestos a los dividendos no parece ser el instrumento adecuado. Podrán existir otras razones legítimas para reformar esta tributación —equidad, simplicidad administrativa, atracción de capital extranjero—, pero no debería presentarse como una receta para fomentar el crecimiento económico a través de la inversión.
Hay 5 comentarios
Hola Miguel, reveladora la entrada.
El ciclo circular de la inversión que involucra a instituciones políticas públicas y privadas se basa en inventar dinero de la nada a futuro, o en base al ahorro contenido del pasado.
Esto va por capas, aunque los que soportan la carga final, la capa subyacente, son verdaderamente los contribuyentes, las personas, los individuos.
Hay formas de ganar dinero, a través del beneficio positivo (quitarles a otros), o a través del ahorro positivo (que no te quiten). Todo ello engrasado con la ideología de la maximización, debidamente naturalizada.
Exonerar de carga fiscal los dividendos es un ahorro positivo para unos pocos, que sustraen a la mayoría, lo que implica para esos pocos igualmente un beneficio positivo. Una doble ganancia. Un incentivo pernicioso, un caramelito.
Yo precisamente estoy trabajando en un modelo denominado HRDS, cuya piedra angular es un ICP o Índice de Concentración Patrimonial, global y dinámico, que eliminaría la burocracia y la ambigüedad política de la autoridad monetaria, por un sistema matemático libre de carga ideológica. Puede verse resumido AQUÍ.
Hola Miguel, muchas gracias por tu entrada.
Se plantea de manera clara la desconexión entre las rebajas fiscales a los dividendos y la inversión empresarial en el caso francés. Coincido plenamente en que los efectos de la política fiscal sobre la inversión no son automáticos ni lineales, y que la evidencia empírica es fundamental para matizar los discursos simplistas.
Ahora bien, creo que también conviene subrayar que la conclusión —“bajar impuestos a los dividendos no aumenta la inversión”— puede estar condicionada por el contexto específico de la economía francesa. Similar al caso de España, el grueso del tejido empresarial francés está compuesto por pymes con baja capacidad innovadora y con una productividad estructuralmente limitada, además de estar sometidas a múltiples cargas fiscales y regulatorias más allá de la tributación de dividendos. En este entorno, es comprensible que los incentivos derivados de una rebaja en la imposición no se traduzcan en más inversión, sino en un mayor reparto de beneficios hacia los propietarios.
Sería interesante contrastar estos resultados con la experiencia de economías con estructuras empresariales distintas —más orientadas a la innovación, con un peso mayor de grandes compañías y en contextos institucionales más liberales—, para evaluar si los efectos son igualmente nulos o si, por el contrario, pueden tener algún impacto positivo sobre la inversión y el crecimiento.
Muchas gracias de nuevo por tu entrada y un saludo
La inversión empresarial depende de la rentabilidad esperada, no de la disponibilidad de efectivo. A falta de efectivo, se usa el crédito, que además tiene efectos fiscales positivos al poder deducirse los pagos de intereses (escudo fiscal de la deuda).
Si los propietarios no tienen intención de invertir y solo lo quieren atesorar, les es indiferente atesorarlo en la empresa o en sus cuentas personales.
Las empresas pueden realizar recompra de acciones, con un efecto similar a los dividendos y evitar esa fiscalidad.
La ineficiencia que genera los impuestos a los dividendos es que desincentiva que un capital que sobra en una empresa se invierta en otras empresas (vía acciones o bonos) u otros proyectos empresariales de los propietarios.
La clave aquí es ver si la recaudación subió o bajó. Que viendo que la base imponible de los dividendos bajó en un 34%, no es difícil intuir lo que pasó.
Sin entrar en tecnicimos de autor y comentaristas. La inversion empresarial va en funcion de la estabilidad legal, grado de abertura economica legal-fiscal, grado de incentivacion a la captacion empresarial por parte de lo publico facilitando y no poniendo +++ impuestos por la diferentes capas publicas (in ex. Fabricas baterias valencia), grado de fiabilidad actual de estabilidad a traves de los ciclos politicos.
Mezclar un impuesto a los dividendos vs los 50 que hay para empresas y su inversion ( aranceles, estatales, provinciales,autonomicos,locales, Seg social) y burocracias en general las cuñas legales y fiscales. Es como ver que efecto tiene tirar una gota de agua en el mar mediterraneo. Sigamos el camino de francia , en vez el de holanda, suiza o luxemburgo y todos llegaremos a grecia.
Habiendo hecho una lectura muy rápida (y por tanto incompleta) del paper yo no sacaría como principal conclusión que bajar impuestos a los dividendos lleva a aumentar dividendos en lugar de incrementar inversión (esa sería la segunda) sino a lo difícil que es buscar efectos en la gestión de las empresas pequeñas y medianas mediante ajustes simples y puntuales en los impuestos.
Con la subida de 2013 el paper apunta a 2 reacciones principales al uso del dinero que no se dedica a dividendos ( en empresas controladas por unos pocos accionistas):
+ Mantener el dinero en la empresa para repartirlo cuando se vuelvan a bajar los impuestos (difícil porque se toma al principio de mandato y sin anunciar que se eliminará en el futuro)
+ Los pagos a los accionistas se hacen mediante otras vías (algo así como una cesta de navidad más grande) lo que es consistente con el hecho de que el beneficio después de impuestos baje tras la subida del impuesto a dividendos.
Esto es, las empresas controladas por pocos accionistas tienen mucha "flexibilidad" en la gestión de los beneficios así que, para aumentar la inversión, casi no queda otra solución que realizar políticas estructurales que aumenten la competencia y/o el beneficio potencial de la inversión.
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