Cuando se debate sobre política fiscal, uno de los mantras más repetidos es que reducir los impuestos al capital incentivará la inversión y el crecimiento. El argumento suele presentarse como algo casi automático: menores impuestos para las empresas o sus propietarios implican más recursos para proyectos, más empleo y mayor dinamismo económico. Pero la realidad, como suele ocurrir en economía, es bastante más compleja.
Un artículo reciente, con el sugerente título “Follow the Money!” (Bach et al., 2024), ofrece una de las evaluaciones más completas que existen sobre los efectos de la imposición sobre los dividendos. El artículo analiza dos reformas tributarias en Francia y muestra cómo reaccionan las empresas cuando se recortan (o se suben) los impuestos a los dividendos. Los resultados son reveladores: las rebajas fiscales tienen un impacto muy grande en el reparto de beneficios a los accionistas, pero no tienen apenas impacto sobre la inversión empresarial.
Las reformas de 2013 y 2018 en Francia como experimento natural
Para entender estos resultados, vayamos al contexto. En 2013, el gobierno socialista de François Hollande aplicó una subida importante en el tipo impositivo aplicable a las rentas de dividendos empresariales: para un contribuyente en el tramo más alto de renta, el tipo impositivo sobre las rentas de dividendos subió del 32% al 40%. Este tipo se mantuvo en vigor hasta la victoria electoral en 2018 de Emmanuel Macron, cuyo gobierno aplicó una rebaja importante bajando el tipo aplicable a los dividendos del 40% al 30%, como se puede ver en el Gráfico 1.
Estos dos cambios suponen un experimento natural ideal para estudiar cómo reaccionan los agentes económicos ante cambios en la imposición a los dividendos. Los autores disponen de datos administrativos increíblemente detallados tanto de las empresas como de sus accionistas o propietarios. Poder vincular los datos fiscales de las empresas con las de sus propietarios a nivel individual les permite investigar con precisión qué ocurrió con los dividendos, la inversión y otras variables tras cada una de las reformas.
Efectos agregados: Impuestos más bajos ⇒ Mayor reparto de dividendos
La primera parte del análisis se centra en los resultados agregados. Los patrones son claros (y consistentes con la teoría económica): cuando se subieron los impuestos a los dividendos en 2013, las empresas redujeron drásticamente su reparto de beneficios a los propietarios. De manera simétrica, la bajada de impuestos en 2018 coincidió con un claro aumento de los dividendos, como se puede ver en el Gráfico 2.
¿Qué empresas son las que reaccionan más a estas reformas? Aquí radica uno de los hallazgos más relevantes del estudio. Los autores aprovechan el nivel de detalle de sus microdatos y analizan la reacción de empresas con 1-2 propietarios, 3-4 propietarios, 5-9, etc. En el Gráfico 3 se observa claramente que son las empresas con un menor número de propietarios (es decir, donde la propiedad está más concentrada) las que reaccionan más a la reforma. Esto tiene una explicación sencilla: en empresas en las que un grupo reducido de personas tiene un control directo, quienes que deciden el reparto de dividendos son los mismos que reciben esos dividendos. Por lo tanto, no es sorprendente que aprovechen el momento en el que la fiscalidad es más favorable para transferir dinero de la empresa a su patrimonio personal. En empresas con un accionariado más disperso, el impacto de la reforma es mucho menor, pues entran en juego equilibrios más complejos entre los intereses de distintos grupos de inversores.
¿Y qué pasó con la inversión empresarial?
La otra cara de la moneda es que la inversión empresarial no muestra cambios significativos después de ninguna de las dos reformas, como se puede ver en el Gráfico 4. Esto es interesante porque contradice una teoría defendida por algunos expertos (por ejemplo, Poterba y Summers 1984; Carroll, Hassett y Mackie 2003), según la cual reducir la carga impositiva sobre los dividendos debería estimular a las empresas a reinvertir sus beneficios en proyectos productivos. Los datos sugieren lo contrario: los beneficios adicionales se reparten entre los propietarios, en lugar de destinarse a nueva inversión productiva.
Gráfico 4: Efectos de la reforma de 2013 (izq.) y 2018 (der.) sobre la inversión empresarial.
La combinación de ambos resultados es ilustrativa: las políticas de reducción de impuestos a los dividendos tienen efectos distributivos claros, beneficiando especialmente a personas que tienen control directo sobre sus empresas. Sin embargo, no impulsan la inversión empresarial. En la práctica, esto significa que estas reformas favorecen a los accionistas —sobre todo a los grandes propietarios de empresas familiares o sociedades con control concentrado—, pero no generan el estímulo económico deseado. La economía en su conjunto no experimenta un salto de productividad ni un aumento en el empleo como resultado directo de la reforma.
Evidencia vs. Retórica… y el valor del acceso a datos administrativos
El valor añadido del artículo de Bach y sus coautores reside en su capacidad de distinguir los mecanismos. Para poder realizar un análisis tan detallado, es clave que los investigadores lograran tener acceso a los datos tributarios de las empresas vinculados a los datos tributarios de sus propietarios. Tener acceso a esta información vinculada es poco común y este artículo demuestra cómo dar acceso a los investigadores a datos administrativos permite realizar análisis que nos ayudan a medir y comprender mejor los efectos de las políticas públicas, como hemos argumentado muchas veces en este blog (ver aquí, aquí y aquí). En Francia, los investigadores pueden trabajar con registros detallados que vinculan información de empresas y hogares (ver aquí), permitiendo estudiar con rigor preguntas clave de política económica. Ese acceso no es casual: es fruto de una política de apertura de datos bajo condiciones estrictas de confidencialidad, que ha convertido a Francia en un referente internacional en este ámbito. En España seguimos por detrás en este aspecto. El acceso de los investigadores a microdatos administrativos es todavía limitado, aunque se han puesto en marcha iniciativas prometedoras como el ES-Datalab, que esperemos empiece a dar frutos pronto. En todo caso, hasta el momento nuestra capacidad de producir evidencia sólida para guiar el debate económico en España está restringida por un menor acceso a microdatos administrativos que en otros países.
En cuanto a los resultados del artículo, el mensaje central del artículo "Follow the Money!" es sencillo pero contundente: cuando bajan los impuestos a los dividendos, los propietarios guían el dinero hacia su bolsillo, no hacia nuevas inversiones. La principal lección para los responsables políticos es clara: si lo que se busca es aumentar la inversión empresarial, reducir los impuestos a los dividendos no parece ser el instrumento adecuado. Podrán existir otras razones legítimas para reformar esta tributación —equidad, simplicidad administrativa, atracción de capital extranjero—, pero no debería presentarse como una receta para fomentar el crecimiento económico a través de la inversión.