Ciclos Inmobiliarios y Desigualdad de la Riqueza

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Por Clara Martínez-Toledano (@cmtneztt)

La evolución y los determinantes de la desigualdad de la riqueza están en el centro del debate académico y político en la actualidad. Este interés se debe, en primer lugar, al incremento del peso de la riqueza en relación a la renta nacional en los países avanzados en las últimas cuatro décadas (Piketty y Zucman [2014]). En segundo lugar, los niveles de concentración de la riqueza han divergido en el mismo periodo, creciendo por ejemplo mucho más rápido en EE.UU. que en Europa continental (World Inequality Report [2018]).

Las interacciones entre la evolución de la riqueza agregada y su distribución cobran especial importancia durante ciclos de auge y contracción de activos. Los niveles de riqueza y su composición pueden cambiar de manera más notable a lo largo de la distribución—ya sea de forma mecánica a través de cambios en el precio de los activos, por variaciones en las tasas de ahorro, o una combinación de ambas—y como consecuencia, las tendencias en la concentración de la riqueza pueden revertirse. Dado que cambios en la distribución de la riqueza pueden tener un efecto sobre la evolución de agregados económicos como el consumo (Carroll et al. [2014], Fisher et al. [2019]), entender los determinantes de la desigualdad de la riqueza en diferentes puntos del ciclo económico es de especial interés. Dichas interacciones son aún más relevantes durante ciclos inmobiliarios. Las propiedades inmobiliarias son los activos más importantes en la cartera de los hogares y constituyen el grueso de la tasa de retorno de la economía (Jordà et al. [2019]). Asimismo, el reciente crecimiento en el peso de la riqueza en relación a la renta nacional se debe principalmente al incremento en el valor de dichos activos (Piketty y Zucman [2014]).

En mi Job Market Paper trato de arrojar luz a estas cuestiones analizando las implicaciones de los ciclos inmobiliarios en la distribución de la riqueza. Mi análisis se centra en el caso español, un laboratorio ideal puesto que el país ha experimentado dos auges (1985-1991, 1998-2007) y contracciones (1992-1995, 2008-2014) inmobiliarias en las últimas cuatro décadas. Para poder llevar a cabo el análisis, reconstruyo la distribución de la riqueza de los hogares desde 1984 hasta 2015 combinando micro datos de los declarantes del IRPF, encuestas de hogares (Encuesta Financiera de las Familias, Encuesta de Presupuestos Familiares), cuentas nacionales, cuentas financieras y series de activos no financieros. Las nuevas series cubren el total de la distribución por tipo de activo, son consistentes con los agregados de riqueza del Sistema de Cuentas Nacionales y por lo tanto, constituyen una base idónea para analizar las interacciones entre ciclos inmobiliarios y la distribución de la riqueza total de los hogares.

El primer resultado del trabajo es que el porcentaje de riqueza en manos del 10% más rico cae durante booms inmobiliarios—en beneficio del 50% más pobre y aún más de la clase media (el 40% intermedio)— mientras que la tendencia decreciente se revierte durante contracciones inmobiliarias (Figura 1). Haciendo uso de las series de Saez y Zucman [2016] y Garbinti et al. [2018], también muestro que estas dinámicas aplican al reciente ciclo inmobiliario en EE.UU. y Francia, respectivamente.

Las semejanzas se deben principalmente a que la composición de la riqueza de los individuos a lo largo de la distribución es similar entre países. La Figura 2 muestra la composición de la cartera de los españoles por percentil de riqueza en el año 2015. En España, al igual que en Francia y EE.UU., los deciles más bajos poseen efectivo y depósitos, mientras que la vivienda habitual es el principal activo de la clase media. Conforme nos movemos hacia el decil más rico, la importancia de los activos procedentes del negocio de los autónomos, las segundas residencias y las propiedades en alquiler empiezan a cobrar una mayor relevancia, y las acciones gradualmente se convierten en el activo más importante.

Para poder analizar si las dinámicas que observamos en la distribución son puramente mecánicas—por diferencias en el valor de los activos—o por otras fuerzas, desarrollo una nueva ecuación de transición sobre acumulación de la riqueza por tipo de activo.  Esta ecuación es una extension de la descomposición  estándar de la acumulación de la riqueza total usada por Saez y Zucman [2016] en la que las tres fuerzas que determinan las dinámicas en la distribución de la riqueza son las rentas del trabajo, las tasas de ahorro y las tasas de retorno, siendo estas últimas la suma del flujo generado por el activo y su ganancia o pérdida de valor. La novedad de esta ecuación es que permite descomponer la composición del ahorro por tipo de activo, y así entender mejor las dinámicas del ahorro a lo largo del ciclo.

El segundo resultado del trabajo es que las diferencias en las ganancias de capital a lo largo de la distribución son el principal determinante de la caída en la concentración de la riqueza durante booms inmobiliarios, mientras que las diferencias en el comportamiento del ahorro son el factor fundamental tras las dinámicas en la distribución de la riqueza durante contracciones. La clase media y baja posee un porcentaje mayor de su cartera en activos inmobiliarios y, por lo tanto, se beneficia en mayor medida de los aumentos de valor de los activos inmobiliarios durante booms (Figura 3a). Sin embargo, las ganancias o pérdidas de valor no parecen explicar las dinámicas durante contracciones, puesto que estas convergen entre grupos de riqueza. Las tasas de ahorro, en cambio, aunque caen siguen siendo más altas para el 10% más rico durante contracciones, lo cual explica por qué la tendencia decreciente en su proporción de riqueza se revierte durante estos periodos (Figura 3b). Si se descompone la fracción de ahorro que se destina a cada tipo de activo por grupo de riqueza, se observa que el 10% más rico ahorra más en activos inmobiliarios durante booms que el resto de grupos, pero reduce su ahorro en este tipo de activos durante contracciones (Figura 3c). Parte de esa caída del ahorro en activos inmobiliarios la canalizan en activos financieros, lo cual les permite minimizar las pérdidas de valor de su cartera y aumentar el porcentaje de la riqueza total que poseen (Figura 3d). Estos mismos resultados los obtengo para Francia y EE.UU., por lo que las dinámicas que se observan para el caso de España parecen aplicar de manera general a ciclos inmobiliarios.

La clase media y baja no reajusta su cartera con la misma intensidad durante contracciones, por lo tanto, el porcentaje de riqueza que posee se ve reducido en beneficio de la clase alta. Esto se debe principalmente a que estos grupos presentan mayores fricciones a la hora de reajustar su cartera, puesto que están más endeudados y sus activos inmobiliarios son fundamentalmente bienes de consumo (p. ej. viviendas habituales), sujetos a unos mayores costes de liquidación (p. ej. costes de movilidad).

Estudios recientes han resaltado la importancia de las ganancias y pérdidas de capital como factor fundamental a la hora de explicar las dinámicas en la desigualdad de la riqueza (Fagereng et al. [2019], Kuhn et al. [2019]). Mi trabajo revela que las diferencias en los niveles y la composición del ahorro juegan también un papel fundamental a lo largo del ciclo. Estos resultados son de utilidad para la evaluación de los riesgos de los ciclos inmobiliarios, así como la mejora en el diseño de modelos y políticas macroeconómicas de estabilización.

 

Hay 6 comentarios
  • Sra. Martínez-Toledano:

    La felicito por su artículo y por el premio.

    No podemos olvidar que, si el valor-precio de los bienes que se intercambian en los mercados es más o menos observable, esto no ocurre con la riqueza en general, y tampoco con los llamados “activos”, y menos aún con activos como los inmobiliarios, pasto habitual de burbujas especulativas.

    Irónicamente, muchos economistas del ‘establishment’, que en sus papers y libros postulan sin cesar el carácter medible del capital, criticaron (en este caso con razón) la, por otra parte, muy valiosa obra “El capital en el siglo XXI” de Piketty, esgrimiendo precisamente esta no fiabilidad de cualquier cuantificación del capital.

    Lo que les molestó de la obra no fueron los métodos, sino las conclusiones, y maquillaron como pudieron tan flagrante predisposición ideológica.

  • Es un artículo muy interesante, es clara la influencia de en el valor de propiedades inmobiliarias, un piso que podría valer 300.000 € en el 2007 podrían ser 170.000 € en el 2015.
    Pero mi pregunta, como ha influido los intereses tan bajos actuales en la valoración de activos como los bonos o acciones y como estimáis el valor de activos que no están en mercados organizados por ejemplo el valor de una empresa no cotizada que si se hace actualizando el valor de los beneficios está influenciado por los bajos tipos de interés.

  • Un factor a explorar es que, cuanta menor es la riqueza, mayor es la proporción de deuda hipotecaria. Es decir, mayor apalancamiento al valor de la vivienda. El apalancamiento usado en la inversión inmobiliaria mediante hipotecas es inversamente proporcional al nivel de riqueza. Y como sabemos, cuanto más apalancado está uno, más sufre durante las crisis.

  • Es cuestionable la idea de considerar la vivienda habitual un “activo”.

    Quien tiene una “vivienda habitual” tiene, también, un “contrato de alquiler perpetuo” consigo mismo (con alquileres “a mercado” cada año). Ese contrato es un pasivo (así habría que contabilizarlo) con un valor equivalente al valor actual descontado de los alquileres futuros a pagar menos las inversiones a realizar (o sea, de un valor igual al precio de la vivienda).

    “Comprar” una casa implica, por tanto, adquirir un activo de valor igual al pasivo descrito. El valor conjunto de ambas cosas es “cero”.

    Verlo así explica muchas cosas:

    * La bajada de los precios de la vivienda se debe o a la bajada de la expectativa de los precios de alquiler o a la subida de las tasas de descuento de esos flujos. En ambos casos el activo “casa” y el pasivo “contrato de alquiler” se modifican en la misma cantidad: quien tiene una vivienda habitual ni gana ni pierde nada en las contracciones o los booms.

    * Las viviendas alquiladas sí son un “activo”. Eso explica que el 10% con más capital (que tiene eso) se pueda beneficiar de la flexibilidad de invertir y desinvertir cuando estima adecuado. Quien solo tiene la “ilusión de un activo” (porque tiene un activo y un pasivo que machean) no puede vender el activo porque no es tal (¿donde iría?)

    Las principales conclusiones del análisis son consecuencia de mezclar un activo real (una vivienda en alquiler) y uno ficticio (una vivienda habitual)

    • Estoy de acuerdo, y animo a la investigadora a que presente el mismo análisis computando solo el activo real, o sea la vivienda no ocupada por el dueño.

      Aún así, persiste la debilidad básica de creer que el valor del activo es medible científicamente. No lo es. Se supone que el valor de un activo sería la suma de sus rendimientos futuros, traídos al presente, y descontando el riesgo. En la práctica, se cometen arbitrariedades enormes cuando se estiman ese futuro y ese riesgo.

      En el caso de la vivienda, los hechos dejan en patente ridículo la teoría, pues el valor calculado mediante esta, a partir del precio de alquiler, nada tiene que ver con el observado en compraventas reales.

      O la gente es irracional o los economistas lo son. En ambos casos, el pretendido carácter cientifico de la econometría se ve aplastantemente refutado.

  • Después de prestar tanta atención a un activo (la vivienda habitual) que no es tal, la entrada no menciona el activo más importante para la zona baja de la distribución. Reflejando así el error (¿o es fraude?) de los análisis de Piketty y compañía.

    El activo de mayor valor son las “promesas del Estado”: la de una pensión de jubilación y la de “seguro médico” (entre otras).

    Para el ciudadano mediano, la “promesa” de una jubilación equivale al valor actual descontado de lo que se cobrará. En España unos 12,000 euros al año “actualizados” entre los 64 y los 83 años de vida.

    El “seguro médico” prometido supone otros 1,600 euros reales por ciudadano y año. Para una familia mediana de 3 miembros, unos 5,000 euros al año.

    Esas cantidades, descontadas al 2.5% (tipo de interés medio de las “promesas” del gobierno español) suponen unos 350,000 euros de valor neto (supuesto para una familia de 35 años con un hijo hasta los 55 y con jubilaciones y coste de la sanidad creciendo al 1.5% anual), valor muy por encima del de la vivienda habitual (que además no es un activo).

    Y este activo “promesas del gobierno” es tan real que es el que ha llevado las tasas de ahorro donde están en los países desarrollados. No tenerlo en cuenta no se entiende.

    Que nuestro mayor activo sean “las promesas del gobierno” es, además, extraordinariamente preocupante. Primero porque todos sabemos que no las podrá cumplir y segundo porque recuerda la “dependencia económica” que The Road to Serfdom anunciaba.

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