La agradable aritmética del gobierno corporativo (¿y de la remuneración?)

En posts anteriores me había centrado en dos medidas que normalmente se consideran instrumentos útiles para asegurar la alineación entre los intereses de los accionistas de las empresas y los miembros de los consejos de administración. Me refiero a la llamada Say-on-Pay (llevar a cabo en la junta general de accionistas una votación separada y consultiva sobre las remuneraciones de los consejeros de administración) y a la transparencia en la remuneración de los consejeros de administración (especificar la remuneración individual de cada miembro del consejo).

Hoy quiero hablar de algo relacionado con estos temas. Me refiero a un trabajo extremadamente interesante de Vicente Cuñat de la London School of Economics, Mireia Gine, de la University of Pennsylvania, WRDS, y María Guadalupe de Columbia University.

Contrariamente a lo que yo había hecho en los posts anteriores, centrarme en medidas de gobierno corporativo externas (que están fijadas por ley o por un regulador), los autores estudian medidas internas (las que aprueban libremente los consejos de administración). El objetivo principal del trabajo es determinar hasta que punto las medidas de gobierno corporativo internas pueden ayudar para controlar a los ejecutivos. Por esta razón los autores estudian propuestas de medidas de gobierno corporativo iniciadas por los accionistas. Entre ellas se incluyen propuestas que miran a aumentar la disciplina impuesta por la amenaza de absorciones como la eliminación de consejos escalonados, de poison pills o de golden parachutes.

Lo que distingue este trabajo de la mayoría de los estudios empíricos sobre los efectos del gobierno corporativo es que el objetivo de los autores es encontrar y cuantificar una relación causal en vez de documentar una simple correlación.

Encontrar una correlación entre la introducción de medidas de gobierno corporativo y el incremento en el valor de mercado de una empresa no implica que la introducción de las medidas de gobierno corporativo haya sido la causa del incremento en el valor de la empresa. Esta correlación, por lo tanto, no permite hacer ninguna inferencia sobre los posibles efectos de introducir las mismas medidas en otra empresas.

Las razones que hacen imposible hacer estas inferencias son las siguientes:

  • Las aprobaciones de medidas de gobierno corporativo no son eventos exógenos. Es sensato pensar que el valor de la empresa dependa de estas aprobaciones. Pero también es sensato pensar que el valor de una empresa influya directa o indirectamente sobre las medidas de gobierno corporativo que se aprueban.
  • Las empresas cuyas juntas generales de accionistas aprueban propuestas sobre medidas de gobierno corporativo iniciadas por accionistas pueden ser distintas de las que no las aprueban en alguna dimensión que resulte difícil observar. Este es el problema de las llamadas variables omitidas, omitidas porqué es imposible observarlas o porqué no somos conscientes de la importancia de tenerlas en cuenta. Por ejemplo podría darse el caso que entre los dos grupos de empresas existan diferencias significativas en la composición del accionariado o en las perspectivas de crecimiento. Dicho de otra forma la simple diferencia entre los resultados de las votaciones debería generar la sospecha de que puedan existir diferencias entre los dos grupos de empresas, mas allá de las diferencias en los resultados de las votaciones.
  • La aprobación de una medida de gobierno corporativo no tiene porqué ser un evento imprevisto en los días anteriores a la votación. Esto quiere decir que es posible que se produzca un incremento del valor de mercado de la empresa con anterioridad a la aprobación de la medida. Esto ocurriría según se difunde entre los inversores información que indica que es probable que la medida será aprobada. Y en este caso , de existir un efecto sobre el valor de la empresa, no sabríamos como medirlo sin poder controlar la difusión de esta información.

Los autores del trabajo sugieren sin embargo que existe una solución limpia para todos estos problemas:  centrarse principalmente en los casos en los que las votaciones se resuelven por márgenes estrechos. Por ejemplo, para medidas que requieren un 50% de los votos, centrarse en los casos en los que los votos a favor han estado entre el 40 y el 60% o entre el 45 y el 55%. ¿Por qué?

  1. Porque es posible  pensar que lo que determina que un resultado esté aprobado con un margen estrecho o rechazado con un margen estrecho es un evento aleatorio exógeno.
  2. Porque ya no existen razones para pensar que el grupo de empresas con aprobaciones con un margen estrecho sea muy distinto al de las empresas con rechazos con un margen estrecho y no hay razones para preocuparse de un posible sesgo de las estimaciones de los efectos sobre el valor de la empresa.
  3. Porque si la votación se resuelve por un margen estrecho, es razonable pensar que los inversores no tenían seguridad sobre el resultado de la votación hasta que esta tuviera lugar y que el valor de la empresa antes de la votación reflejaba una probabilidad aproximadamente del 50% de aprobar la medida. Una vez conocido el resultado de la votación, sin embargo, el valor de la empresa respondería al resultado y esto permitiría calcular el valor de la aprobación como la diferencia entre el valor de la empresa si la medida se aprueba (con un margen estrecho) y el valor si la medida se rechaza (con un margen estrecho).

Esto permite a los autores estimar que la aprobación de una medida de gobierno corporativo implica una rendimiento anormal del 1,3% en el día de la votación. Este rendimiento anormal sin embargo subestima el valor de la medida por dos razones principales. La primera es que estas votaciones son consultivas y por lo tanto una aprobación de una propuesta de gobierno corporativo hace más probable su implementación, pero no la garantiza. Otra es que una aprobación puede aumentar la probabilidad de aprobar y finalmente implementar otras propuestas sucesivamente. Una vez corregido por estos factores, los autores llegan a estimar que el valor de mercado de una medida de gobierno corporativo es del 2,8%-un retorno nada desdeñable.

Quiero destacar que los autores no encuentran que la introducción de una medida de gobierno corporativo está asociada con un aumento del 2,8% del valor de la empresa. Su resultado es mucho mas importante ya que logran estimar que la introducción de una medida de gobierno corporativo causa un aumento del 2,8% del valor de la empresa.

¿Qué implicaciones existen  para Say-on-Pay y en general para la remuneración de ejecutivos y consejeros?

Los que hayan leído mi post sobre Say-on-Pay podrían recordar todavía que decía que yo no conozco evidencia empírica clara que sugiera que Say-on-Pay aporte valor a las empresas. Por esta razón me preguntaba porqué la Ley de Economía Sostenible apostaba tan claramente por esta medida.

El trabajo que he comentado, por muy bueno que sea, que lo es, no ha cambiado mi punto de vista por dos razones:

  1. Porque tiene un objetivo distinto: Estudiar el valor de las medidas de gobierno corporativo internas (propuestas por los accionistas y aprobadas en las juntas generales de accionistas) y no el de las medidas de gobierno corporativo externas (impuestas por ley).
  2. Porque es probable que la estimación del valor de las medidas de gobierno corporativo dependa mucho de medidas relacionadas con la disminución a las barreras a las absorciones y poco con las medidas relacionadas a la remuneración de los ejecutivos y de los consejeros.

En otras palabras los autores han realizado un trabajo extraordinariamente cuidadoso para alcanzar los objetivos que se proponían: convencer que las medidas de gobierno corporativo internas pueden ser valiosas y cuantificar su valor.

Pero el trabajo no deja claro que las medidas relacionadas con la remuneración de los ejecutivos y los consejeros jueguen un papel importante a la hora de determinar el valor de la empresa. De hecho el trabajo documenta el siguiente hecho:

  • En comparación con las medidas miradas a la reducción de barreras a la absorción, las medidas relacionadas con la remuneración de ejecutivos y consejeros en promedio tienden a obtener respaldos limitados y a no ser aprobadas.

Cabe preguntarse que puede demostrar este hecho:

  1. ¿Demuestra el poder de los ejecutivos y los consejeros que se las ingenian para parar las propuestas que realmente son importantes para ellos porque tienen un impacto muy directo en sus bolsillos?
  2. ¿Demuestra que no existen ganancias en aumentar el grado de control directo de los accionistas sobre la remuneración de ejecutivos y consejeros?

Seguro que en algunos casos (1) será la interpretación correcta y en otros casos lo será (2). Pero, ¿cual de los dos casos será mas prevalente? ¿O existe alguna otra interpretación sensata?