Una mirada de largo recorrido a la integración global de los mercados de capitales

Por Helena Chuliá, Guillermo Martínez-Taberner y Jorge M. Uribe

El debate sobre las ventajas y amenazas de la integración de los mercados de capitales internacionales como parte de la globalización sigue inconcluso. Por un lado, por ejemplo, la integración de los mercados de capitales facilita el reparto internacional del riesgo de consumo, ayudando de este modo a aislar el consumo (y la inversión de las empresas) de los choques de ingresos específicos de cada país. Asimismo, el reparto del riesgo es un canal clave a través del cual la integración financiera mejora la resiliencia del sistema financiero global. Sin embargo, nada es gratis. Al mismo tiempo, una mayor integración de los mercados de capitales también está asociada con el contagio financiero en tiempos de turbulencia y con una reducción de los beneficios de diversificación en las carteras internacionales. En un mundo más integrado financieramente, las políticas nacionales y los eventos financieros relevantes pueden tener importantes efectos transfronterizos.

Con el objetivo de contribuir a este debate, hemos llevado a cabo un proyecto de investigación financiado por el Banco de España con dos aportaciones principales. En lo referente a la primera aportación, realizamos un análisis empírico sobre la evolución de la integración global de los mercados de acciones, bonos soberanos y bienes inmobiliarios, desde una perspectiva comparativa de largo recorrido. Con este objetivo, introducimos, por un lado, nuevos indicadores dinámicos de integración global de los mercados de capitales abarcando más de un siglo y medio (1870-2020). Por otro lado, también construimos indicadores de integración a nivel de cada país, los cuales distinguen los choques que cada país recibe del resto de países o aquellos que transmite al resto de países. Esta diferenciación resulta ser crucial para el análisis y permite identificar qué países han permanecido aislados de las redes de capital internacional o, por el contrario, qué países han desempeñado un papel preponderante a lo largo del último siglo y medio de historia. Para ello, hemos utilizado la base de datos “Macrohistory” proporcionada por Jordà et al. (2019), que incluye información de 16 economías desarrolladas (Australia, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Italia, Japón, los Países Bajos, Noruega, Portugal, España, Suecia, Suiza, el Reino Unido y los Estados Unidos) y el enfoque propuesto por Diebold y Yilmaz (2009, 2012, 2014), para analizar la transmisión de información entre mercados.

En lo referente a la segunda aportación del proyecto, analizamos la relación existente entre la integración de los mercados de capitales internacionales y las crisis financieras. Concretamente, este análisis permite explorar la capacidad predictiva de los indicadores de integración que construimos para cada país, sobre la ocurrencia de eventos de crisis. Para ello, hemos utilizado el modelo de duración de riesgos proporcionales propuesto por Cox (1972) y la base de datos mencionada anteriormente. Dicha base de datos incluye una cronología de crisis bancarias que identifica un total de 76 eventos de crisis en el periodo analizado. En este sentido, cabe destacar, que para que un episodio sea considerado como una crisis bancaria sistémica (para un país) debe caracterizarse por relevantes quiebras bancarias, pánicos bancarios, pérdidas sustanciales en el sector bancario, recapitalizaciones importantes o intervenciones del gobierno significativas.

La siguiente gráfica muestra la evolución de los índices de integración estimados para el mercado de acciones, bonos soberanos y mercado inmobiliario, respectivamente. Una primera observación general, si comparamos los niveles de integración por mercados es que los índices no solo muestran niveles de integración distintos, sino que describen formas de integración diferentes a lo largo del período muestral.

Figura 1: Índice anual de integración total

En el caso de los mercados de acciones, el nivel de integración es bastante volátil a lo largo del tiempo, con valores de integración que oscilan entre el 55% y 90%. El nivel de integración comienza en niveles altos durante la era del patrón oro o denominada “primera fase de globalización” (hasta 1914) y todavía es más elevado durante la “segunda fase de globalización” (1991-2020), experimentando una caída importante en el período intermedio. En este período intermedio se producen caídas importantes en el nivel de integración durante la Primera Guerra Mundial y la Gran Depresión. Pero la caída más notable se produce durante la Segunda Guerra Mundial, llegando a los niveles de integración más bajos observados, que permanecen durante todo el período de Bretton Woods (1944-1971). Esta tendencia guarda relación con la rígida regulación financiera y los controles de capital de dicho período. A partir de 1980 se observa un fuerte incremento del nivel de integración, pero no es hasta 1990 que se consigue superar los niveles de integración de la era del patrón oro.

El nivel de integración del mercado de bonos también muestra importantes fluctuaciones a lo largo del período, con valores de integración que oscilan entre el 55% y 90% pero con diferencias importantes respecto al mercado de acciones. De nuevo, el nivel de integración comienza en niveles elevados durante la fase del patrón oro y finaliza en valores más elevados en la segunda fase de globalización. Sin embargo, en el período intermedio, aunque el nivel de integración es muy volátil, este es en general superior al nivel de integración del mercado de acciones. No obstante, la tendencia creciente del nivel de integración se inicia en 1990, una década después que en el mercado de acciones. Finalmente, tanto en el mercado de acciones como en el de bonos soberanos, se percibe cierto estancamiento del nivel de integración en los últimos años, período que algunos autores han venido a denominar como slowbalization.

Por lo que se refiere al mercado inmobiliario, si bien se observa un ligero incremento en el nivel de integración durante la segunda fase de globalización, este es más bajo y menos volátil que en el caso de las acciones y los bonos soberanos. Los activos inmobiliarios han sido históricamente de más difícil comercialización a nivel internacional, en comparación con las acciones o los bonos. Por tanto, dichos activos inmobiliarios son más susceptibles a choques idiosincráticos a nivel de país. Cabe destacar que durante la mayor parte del período Breton Woods, el nivel de integración del mercado inmobiliario y del mercado de acciones es similar, coincidiendo con la época de desintegración del mercado de acciones.

El análisis comprensivo realizado sobre la integración financiera no se limita a los tres indicadores globales presentados en la figura, sino que, como se ha comentado anteriormente, también incluye la construcción de indicadores de integración por país. De esta forma, los resultados del estudio muestran elevada heterogeneidad tanto entre países, como por clases de activos y a lo largo de la historia. A modo de ejemplo particular, los mercados de acciones y bonos soberanos de Japón y Portugal emergen como los menos integrados. En concreto, Japón aparece como el país más desintegrado para el conjunto del período analizado. Pero, además, la naturaleza dinámica de estos indicadores nos permite revelar variaciones en la evolución de los niveles de integración de Japón y contrastarlos con su participación en la economía global durante el siglo y medio de historia. Asimismo, este tipo de análisis individualizado permite explorar para cada economía períodos en los que ha sido emisora o receptora neta de choques.

Por lo que se refiere a la segunda aportación del proyecto, es decir, el análisis de la capacidad predictiva del nivel de integración sobre la probabilidad de ocurrencia de eventos de crisis, nuestros resultados destacan un papel protector de la integración del mercado de bonos soberanos en la mitigación de eventos de crisis en comparación con la integración de los mercados de acciones. El papel destacado del mercado de bonos no es sorprendente, dada la mayor importancia relativa de los mercados de bonos soberanos, especialmente al inicio de nuestra muestra. En concreto, los resultados indican que cuando el nivel de integración del mercado de bonos de un país aumenta un punto porcentual (medido como un aumento de los choques que el mercado recibe), se reduce un 10% la probabilidad de que ese mercado enfrente una crisis. Este resultado debería interpretarse como un indicador de alerta temprana, que puede ser racionalizado considerando la recepción de choques del resto de países como derivada de flujos de capitales internacionales. De esta forma, cuando una economía está expuesta a los flujos de capitales externos (lo cual en nuestro modelo se traduce en un aumento de su nivel de integración), esto nos indica que las expectativas del mercado sobre la economía del país son favorables, con lo cual estará asociado con una menor probabilidad de ocurrencia de crisis en el país.

Estos y otros hallazgos derivados de nuestra investigación ofrecen una nueva perspectiva histórica sobre el papel de la integración financiera durante el último siglo y medio, y, en cierto modo, validan los esfuerzos políticos transnacionales por preservarla, sobre todo en épocas de fragmentación global y política, como las que estamos viviendo. Ahora bien, dado que nos enfocamos en un escenario de largo plazo que surge entre países relativamente similares en términos de desarrollo pero que ha ido incorporando a nuevos actores, especialmente en las últimas décadas, nuestra futura línea de trabajo no puede sino consistir en la inclusión de países emergentes en el análisis para todo el período muestral.