¿Afecta la política monetaria al tipo de interés natural?

Por Joel Marbet, Galo Nuño, Omar Rachedi

En una reciente entrada hablábamos sobre la importancia del tipo de interés natural, entendido como el tipo de interés real -es decir, ajustado por inflación- que prevalecería en ausencia de ciclos económicos con una inflación estable. Como comentamos entonces, este es un concepto clave para los bancos centrales, así como para los inversores, ya que está ligado al valor de los tipos de interés a largo plazo.

La visión ortodoxa es que el tipo de interés natural se determina por la interacción entre la oferta agregada de ahorro y la demanda de inversión de la economía. En una economía donde la oferta de ahorro aumenta, debido por ejemplo al aumento de la esperanza de vida, o donde la demanda de inversión cae, por ejemplo, por una caída en la productividad, el tipo de interés natural descenderá. Esta parece haber sido la tendencia de las últimas décadas, al menos hasta la pandemia.

En esta columna, sin embargo, queremos aventurar una explicación complementaria: que el propio banco central puede afectar, hasta cierto punto, al tipo natural. Esta explicación se basa en un trabajo reciente que los autores hemos realizado junto con Jesús Fernandez-Villaverde.

ELB y Desigualdad

La cota cero a los tipos de interés (ZLB por sus siglas en inglés zero lower bound) se refiere al hecho de que los tipos de interés nominales no pueden ser negativos. Esto no es estrictamente cierto, ya que algunos tipos de interés sí que pueden serlo (en el área del euro hemos tenido el tipo oficial de depósito del BCE en el -0.5%). No obstante, incluso esos tipos de interés no pueden ser muy negativos, o la gente guardaría el dinero “debajo del colchón” en forma de billetes. Es por ello por lo que a veces se habla de la cota efectiva o ELB (effective lower bound). En cualquier caso, el ZLB o ELB supone una restricción a la conducción de la política monetaria, ya que, aunque los tipos nominales pueden aumentar sin límite para hacer frente a presiones inflacionistas, se ven limitados a la baja en su acción expansiva por el ELB. Esta no es una curiosidad teórica: durante la década previa a la pandemia los tipos de interés en el área del euro se mantuvieron en, o cercanos, al ELB en un entorno de inflación por debajo del 2% y alto desempleo en algunos países.

Dado que el tipo nominal (i) se mantiene en cero cuando el ELB está activo, el tipo real (r) será igual, en magnitud, a la inflación (pi), pero con signo opuesto; es decir, si el tipo real es el nominal menos la inflación, r = i – pi, en una situación de ELB con i = 0 tenemos r = – pi. En tanto que el banco central se ve limitado en su capacidad de estimular la demanda, una economía en la que el banco central esté limitado por el ELB durante una recesión experimentará una mayor caída en la inflación, y por lo tanto un mayor aumento en el tipo de interés real y en el desempleo, comparado con un “contrafactual” sin el ELB. Esto tiene importantes efectos redistributivos: los hogares más pobres sufrirán una caída en el empleo y el salario real y un aumento en los costes reales de su deuda (si son deudores), mientras que los más ricos, cuyo ingreso depende en menor medida de sus ingresos laborales, disfrutarán además un aumento en el retorno de sus activos por el mayor tipo real. Esto hace que las recesiones con un ELB sean más dañinas para los hogares más pobres (algo semejante a lo que ya discutimos en esta entrada).

En consecuencia, cuanto más frecuente sean los episodios del ELB, mayor incentivo tienen los hogares para acumular activos por motivos precautorios, es decir, los hogares ahorran más para reducir los efectos negativos cuando llegue una recesión. Esta es la primera pieza del puzle: a mayor frecuencia de episodios del ELB, mayor oferta de ahorro por motivos de precaución, y como comentábamos arriba, menores tipos de interés naturales.

Inflación y ELB

La segunda parte del puzle es la que liga la frecuencia de episodios del ELB con la inflación a largo plazo. En tanto que, a largo plazo -es decir en media sobre periodos largos de tiempo- el tipo nominal es la suma del real más la inflación (i = r + pi), cuanto mayor sea la inflación a largo plazo mayor será el tipo de interés nominal. Esto deja un mayor espacio para reducir tipos nominales antes de alcanzar el ELB. Por ejemplo, asumiendo un tipo natural invariante del 1%, una inflación del 4% nos da unos tipos nominales medios del 5%, por lo que solo recesiones tan severas que exijan bajar los tipos más de 5 p.p. implican un “choche” con el ELB. Sin embargo, con una inflación del 2% esa cifra baja de 5 p.p al 3 p.p.: a menor inflación en el largo plazo, episodios más frecuentes del ELB.

Ahora ya tenemos todo el puzle completo: expectativas de inflación a largo plazo más elevadas aumentan los tipos nominales, reduciendo la frecuencia esperada de episodios del ELB, y por lo tanto la oferta de ahorro precautorio, lo que a su vez aumenta el tipo natural.

En 2021 el BCE anunció una revisión de su estrategia de política monetaria, en la que, entre otras medidas, anunciaba un cambio en su objetivo de inflación. Desde la creación del euro, dicho objetivo había sido “inferior, pero cercano, al 2%”, lo que dejaba abierto si eso quería decir el 1.99% o el 1.5%, por ejemplo. A partir de la revisión quedó claro que el objetivo pasaba a ser el 2% de manera simétrica, es decir, que el BCE combatiría con la misma intensidad las desviaciones por encima y por debajo. Esta clarificación se vio acompañada de un progresivo aumento en las expectativas de inflación y de los tipos de interés nominales a largo plazo, lo que podría explicar el aparente aumento del tipo natural desde la pandemia.

No obstante, dado que muchas otras cosas han pasado desde la llegada del Covid, incluido un tremendo aumento de la inflación, esta teoría debe tomarse “con un grano de sal”. Hará falta más trabajo empírico para confirmarla definitivamente o refutarla.

Nota: Las opiniones de esta entrada son responsabilidad de los autores y no necesariamente coinciden con las del BIS, Banco de España o el Eurosistema. Agradecemos los comentarios de Roberto Blanco y Carlos Pérez.