Comprender los orígenes y las implicancias de los ciclos económicos es fundamental para la macroeconomía. A medida que las economías se han interconectado más a través de los flujos de bienes y activos financieros, los mecanismos de ajuste internacional han adquirido mayor relevancia. En este contexto, hay dos variables que son particularmente importantes para la transmisión internacional de los ciclos económicos, y fuente de considerable interés por parte de políticos y otros agentes: el tipo de cambio real, que mide el costo relativo de una canasta de consumo entre países en una misma unidad de cuenta, y la balanza comercial, la diferencia entre exportaciones e importaciones de un país. A pesar de ser dos variables claves, ha sido difícil desarrollar marcos teóricos que expliquen la dinámica de estas variables a lo largo del ciclo económico (Obstfeld and Rogoff, 2000; Itskhoki and Mukhin, 2021; Mac Mullen and Woo, 2024). Estas discrepancias entre teoría y evidencia empírica a menudo se denominan "puzzles" en la literatura.
En Government Spending and International Transmission: Fiscal Rules in Imperfect Financial Markets, sostengo que la política fiscal es un determinante crucial de la dinámica del tipo de cambio y la balanza comercial en Estados Unidos (EE. UU.) y desarrollo una teoría que explica estas dinámicas proporcionando respuestas a estos "puzzles". Antes de describir la evidencia empírica y la teoría, es útil aclarar que en EE. UU., como en las demás economías avanzadas, el tipo de cambio real esta principalmente determinado por el tipo de cambio nominal. Es decir, la dinámica de la diferencia entre el costo relativo de una canasta de consumo entre países en una misma unidad de cuenta, el tipo de cambio real, esta primordialmente determinado por la dinámica del precio relativo entre monedas, el tipo de cambio nominal. Por esta razón, me referiré al tipo de cambio real o nominal en EE. UU. simplemente como tipo de cambio (o como el valor del “dólar”).
La teoría que desarrollo se basa en la siguiente observación empírica: cuando la deuda del gobierno de EE. UU. aumenta en relación con la de otros países, el dólar tiende a depreciarse, como se ilustra en la Figura 1 en el Panel (a), y la balanza comercial tiende a subir, como se ve en el Panel (b). La relación entre estas variables es muy fuerte. Esto sugiere que, si se quiere entender la dinámica del tipo de cambio y la balanza comercial a lo largo del ciclo económico, se necesita una teoría que pueda explicar su fuerte relación con la política fiscal.
Pero desarrollar una teoría que explique estas dinámicas es más difícil de lo que parece. De hecho, existe un "puzzle" relacionado a como responden el tipo de cambio y la balanza comercial a los shocks fiscales (ver por ejemplo: Ravn, Schmitt-Grohé and Uribe (2012); Corsetti, Meier and Müller (2012); Miyamoto, Nguyen and Sheremirov (2019)). En las economías avanzadas, los aumentos inesperados del gasto público, que en su mayoría son financiados con deuda, a menudo provocan una depreciación del tipo de cambio y un aumento de la balanza comercial. Esto es un "puzzle" porque es exactamente lo contrario de lo que predicen los modelos existentes. En nuestros modelos, debido a que el gobierno compra desproporcionadamente más bienes domésticos que extranjeros (una suposición razonable), el aumento del gasto público eleva los precios internos induciendo una apreciación del tipo de cambio. Precisamente debido a que los bienes domésticos se vuelven más caros que los extranjeros, se produce una sustitución hacia la compra de bienes extranjeros. Esto reduce las exportaciones de bienes domésticos (más caros) y aumenta las importaciones de bienes extranjeros (más baratos), por lo que la balanza comercial cae. Es decir, los modelos predicen que un aumento inesperado del gasto público debería apreciar el tipo de cambio y generar una caída de la balanza comercial, exactamente lo opuesto a lo documentado empíricamente en la literatura.
Un sencillo modelo matemático de la paridad de interés encubierta muestra que, desde el punto de vista del inversor estadounidense, el retorno del bono del gobierno de EE. UU. es simplemente su tasa de interés, mientras que el retorno del bono japonés es la tasa de interés ajustada por el cambio esperado del tipo de cambio. Por ejemplo, si los inversores esperan que el yen se fortalezca frente al dólar, eso aumenta el retorno esperado del bono japonés. Para que un inversor este indiferente en comprar ambos bonos la paridad debe cumplirse, de forma contraria habría oportunidades de arbitraje.
Volviendo al ejemplo, supongamos que el gobierno de EE. UU. aumento la oferta de bonos para financiar el incremento del gasto. Para que los inversores estén dispuestos a comprar este bono, su tasa de interés debe subir. Al hacer más atractivo el bono americano, los inversores reducen sus tenencias de bonos japoneses para comprar más bonos americanos. Esto implica vender activos en yenes para comprar activos en dólares, lo cual fortalece al dólar. La apreciación del dólar hoy relativo al valor esperado del dólar en el próximo mes implica que los inversores esperan que el dólar pierda valor durante este lapso temporal. Esto naturalmente hace que el retorno esperado del bono japonés se incremente. El tipo de cambio hoy se aprecia exactamente hasta el punto en que el retorno de los dos bonos se iguale y la paridad de interés descubierta se cumpla.
Según este modelo, el aumento en la oferta de bonos del gobierno de EE. UU. debería apreciar el dólar hoy. Un dólar más fuerte, aumenta las importaciones y reduce las exportaciones de EE. UU., ya que los bienes extranjeros son ahora relativamente más baratos que los americanos. Como consecuencia, la balanza comercial de EE. UU. cae. En definitiva, el modelo predice que el aumento en la oferta de bonos del gobierno de EE. UU. debería apreciar el dólar y reducir la balanza comercial, exactamente lo contrario a lo que muestra la Figura 1.
Para explicar la evidencia empírica en la Figura 1, argumento que es necesaria la presencia de fricciones en mercados financieros, en particular costos de rebalanceo del portafolio entre bonos del gobierno y activos externos. Siguiendo el ejemplo anterior, esto significa que los inversores estadounidenses enfrentan un costo cada vez que reducen las tenencias de bonos japoneses y aumentan la de bonos del gobierno de EE. UU. Este costo no solo incluye los "fees", u honorarios pagados a quienes intermedien las operaciones financieras, sino también cualquier tipo de fricción que haga a los inversores reacios a desviarse de sus tenencias de bonos americanos relativo a los japoneses. Por ejemplo, esto puede deberse a preferencias por bonos de distintos países o en distintas monedas, que puede estar a su vez explicado por diferencias en la liquidez que proveen distintos activos, por mandatos de inversión rígidos en distintas clases de activos que siguen los inversores institucionales, o por una cuestión de diversificación de riesgos.
En presencia de costos de rebalanceo de portafolios, la paridad de interés descubierta no se cumple dado que hay que contemplar un costo adicional. En este caso, los inversores requieren una compensación por cambiar sus portafolios. Para que los inversores efectivamente estén dispuestos a aumentar sus tenencias de bonos del gobierno de EE. UU. relativo al bono japonés, el bono del gobierno de EE. UU. debe pagar un retorno mayor al bono japonés para compensar por el costo de rebalanceo del portafolio. Esto se da mediante una depreciación del dólar hoy, de forma que se espere una apreciación del dólar entre hoy y el próximo mes. La depreciación del dólar incrementa las exportaciones de EE. UU. y reduce las importaciones, dado que los bienes americanos se vuelven más baratos que los extranjeros. Como consecuencia la balanza comercial de EE. UU. sube. Es decir, esta teoría predice que el aumento de la oferta de bonos del gobierno de EE. UU. debería depreciar el dólar y aumentar la balanza comercial, exactamente lo que muestra la Figura 1.
En mi trabajo, desarrollo un marco teórico en donde este mecanismo explica no solo las dinámicas del tipo de cambio y la balanza comercial en respuesta a un aumento del gasto público y la relación con la deuda en la Figura 1, sino también la dinámica de estas variables a lo largo del ciclo económico. En consecuencia, sostengo que la política fiscal es un determinante crucial de las diferencias de ciclos económicos entre países. Finalmente, esta teoría sugiere que la emisión de deuda pública no es gratuita: obliga a los inversores a ajustar sus portafolios, incurriendo en costos en el proceso. Esto tiene implicancias para la forma en la que los gobiernos deberían financiar sus gastos entre deuda e impuestos, y por ende en los costos y beneficios de los déficits fiscales. En otras palabras, la deuda pública no es un almuerzo gratis.
