Notas sobre dolarización II

Por Hernán D. Seoane

Introducción

En el contexto de las elecciones presidenciales en Argentina 2023, la semana pasada he discutido algunas inquietudes en relación a la dolarización: la política de estabilización macro que intentará implementar el candidato a presidente Javier Milei en caso de resultar electo. Habíamos indicado que esta política, que tiene algunas similitudes con los currency pegs que la región (especialmente Argentina) han implementado en los 90 y la dolarización en Ecuador, tiene muchos riesgos si la economía está sujeta a shocks internacionales o locales potencialmente grandes, o si la autoridad fiscal no tiene capacidad de comprometerse a un régimen de ingresos y gastos que dé garantías de sostenibilidad al régimen monetario.

En esta entrada repasamos brevemente algunos enfoques que la teoría macroeconómica ha desarrollado para estudiar regímenes monetarios de este tipo: desde la optimalidad de los mismos, hasta la capacidad de sostenerlos o los impactos macro una vez que estos regímenes están en funcionamiento.

Algunos marcos conceptuales relevantes (¡Nerd Alert! Proceda con precaución, 😊)

Reglas versus Discrecionalidad

El primer marco conceptual relevante, en este momento en el cuál todavía no se ha dolarizado la economía, es el de elección óptima de regímenes de política monetaria como en Barro y Gordon (1983) o Persson y Tabellini (1990, 1999). En esta literatura se supone que al gobierno le importa la inflación y también le importa el nivel de producción/PBI; asimismo, el gobierno tiene incentivos a explotar un trade-off del tipo Curva de Phillips: el gobierno tiene una tentación a generar “un poco” de inflación para poder aumentar el PBI. En este contexto, el gobierno tiene que elegir un régimen de política monetaria, por ejemplo: dolarizar o no dolarizar. En caso de dolarizar la economía el gobierno experimenta un trade-off. Por un lado, la dolarización le permite al gobierno “atarse las manos”, se compromete a no generar inflación para aumentar el producto, lo cual afecta positivamente las expectativas inflacionarias cuando el sector privado cree en esta promesa. Sin embargo, el gobierno pierde la posibilidad de hacer política monetaria contracíclica, es decir que, si una crisis golpea a la economía, no podrá bajar las tasas de interés o emitir dinero para paliar el efecto del ciclo macroeconómico. En resumen, la discusión en esta literatura es “reglas versus discrecionalidad”.

En este contexto, el régimen de política óptima depende de las características de la economía. Si la economía tiene muchos incentivos a generar inflación en ausencia de shocks, entonces una regla puede ser útil ya que ayuda a controlar las expectativas de inflación. Por otro lado, si la economía está sujeta a shocks reales virulentos, entonces le conviene mantenerse flexible, ya que de esa manera puede ajustar su política monetaria para suavizar el ciclo económico derivado de los shocks. Si una economía, como la Argentina, está sujeta a shocks grandes y además tiene incentivos para generar inflación en ausencia de shocks… bueno, tenemos un problema ya que, claramente, ambas cosas con indeseables.

Una premisa importante de este tipo de modelos es que la economía, o el gobierno, no pueden tomar decisiones respecto a los incentivos de la economía de generar inflación en ausencia de shocks. Cuando el gobierno decide introducir una regla monetaria, decide también no responder a esos incentivos. Es, en algún sentido, como si la regla monetaria lograra creíblemente dominar los incentivos “fiscales” de generar inflación. En algún sentido, se impone una coordinación monetaria/fiscal que, naturalmente, va a tener costos de bienestar internalizados por el gobierno. Este supuesto no es trivial, especialmente en el caso de Argentina.

Como puede verse, la credibilidad de la regla es fundamental para que el público confíe en que no se va a abandonar y por tanto espere baja inflación. Pero nadie cree en promesas vacías, la credibilidad viene de la mano de los costos de abandono de la regla, algunos exógenos (por ejemplo, necesitar del poder legislativo para remover la regla) y otros endógenos (la misma dinámica macroeconómica puede generar costos de abandonar la regla, por ejemplo, en el caso de la dolarización, re-escribir contratos nominales y redistribuir las pérdidas que se generen). Mientras mayores sean estos costos, mayor es la credibilidad en la regla.

Coordinación monetaria/fiscal

Otra aproximación a la discusión sobre “dolarizar o no” sería modelar explícitamente la interacción de reglas implementables (no necesariamente óptimas) de política monetaria y fiscal en línea con la literatura de Leeper (1991), Aiyagari y Gertler (1985), Loyo (1999), Sargent y Wallace (1981) o más en general Sargent (1982). En esta literatura el gobierno sigue una regla de política fiscal y el banco central una regla de política monetaria. Las políticas fiscales y monetarias se suelen clasificar como “activas” o “pasivas”, dependiendo qué autoridad se va a encargar de evitar que la deuda pública real tenga una trayectoria explosiva. Cuando las reglas están coordinadas, uno puede tener una economía de inflación baja, controlada por el banco central y consistente con su objetivo inflacionario, y también deuda pública estable, garantizada por la política fiscal (Ricardiana) del gobierno. Esta combinación de políticas es la más estándar en los modelos de tradición New-Keynesian, por ejemplo, en Gali (2015) y muchos otros.

En cambio, la economía podría coordinarse en otro equilibrio dependiendo de las reglas de políticas. Si el gobierno decide exógenamente un nivel de déficit que no va a financiar con deuda (tal vez porque no tiene acceso al mercado de crédito) el banco central tendría que utilizar la inflación para que esa deuda no tenga dinámicas explosivas. En este caso, en algún sentido la política monetaria estaría al servicio de la política fiscal y los déficits públicos se “pagarían” con inflación futura. Muchas configuraciones interesantes ocurren en el medio de estos dos casos, cuando no hay coordinación fiscal-monetaria. Por ejemplo, el caso de Sargent y Wallace (1981) es un caso donde la política monetaria quiere ser activa (controlar la inflación activamente) a la vez que la política fiscal también es activa (decidir sus déficits fiscales independientemente de la evolución de la deuda pública). Los autores demuestran que, en ese caso, el control presente de la inflación va a generar inflación futura, pero además en ciertas configuraciones también va a generar inflación presente ya que el sector privado entiende que finalmente la política monetaria va a terminar cediendo a la política fiscal. Otra configuración interesante es la de Loyo (1999) donde política monetaria activa y política fiscal activa derivan en una hiperinflación.

Esta literatura se puede utilizar para estudiar las implicaciones de una dolarización (siendo ésta un extremo, es decir, una política monetaria que tiene un objetivo inflacionario inflexible) en un contexto donde la política fiscal puede coordinarse o no. De hecho, como discutí en la entrada de la semana pasada, tanto en Argentina en los 90, como en Ecuador luego de la dolarización, la política fiscal no parece adoptar un perfil acomodaticio sostenible ya que, en ambos casos, los déficits públicos crecen fuertemente al mismo tiempo de establecer el régimen monetario.

Dolarizar en un contexto de política fiscal activa, evidentemente a la luz de esta literatura, nos sitúa en un régimen de política monetaria activa y política fiscal activa. En este caso podríamos especular, potencialmente, distintos escenarios (ninguno deseable):

• Altos (más altos) niveles de spread soberano: el sector privado entiende que el señoreaje no puede ser fuente de financiamiento y que la política fiscal no va a acomodarse a la disciplina monetaria. Esto debería contribuir a aumentar el spread soberano, un tipo de Peso Problem que ya pareciera observarse para Ecuador, como mencionamos en la entrada anterior.
• Expectativas de abandono de la dolarización o default soberano: si el régimen no se percibe como sostenible: eventualmente se abandonará, dando lugar a los costos asociados a reestablecer una moneda nacional.
• Aparición de cuasi-monedas a nivel provincial o nacional: ya este tipo de fenómenos se observaron a principios de los 2000 en varias provincias argentinas. Los gobiernos provinciales pagaban a empleados públicos con bonos de baja denominación que eran aceptados como medio de cambio: “los patacones”, lo que de-facto generó la aparición de monedas alternativas al peso, cuya emisión estaba regulada por la Ley de Convertibilidad. En este caso, la dinámica inflacionaria pasa a depender de cada cuasi-moneda más que del eventual dólar.

El riesgo en este contexto es que la dolarización no logre disciplinar a la autoridad fiscal y no logre convencerla de llevar una política fiscal sostenible.

Pegs and Pain

Más recientemente, Schmitt-Grohe y Uribe (2016) estudian las dinámicas macro en un contexto de fijación del tipo de cambio/ dolarización, rigideces nominales y libre movilidad de capitales. Un contexto de este estudio es el de una Unión Monetaria, en una economía como las del sur de Europa. Una Unión Monetaria, para cada uno de sus miembros tiene un “sabor” a dolarización ya que delegan la política monetaria en un Banco Central común y por ende pierden el manejo idiosincrático de la misma. Más aún, la deuda pública emitida en el dinero de esta unión monetaria es deuda real, de la misma manera que la deuda en dólares emitida por un país emergente, dolarizado o no, ya que no puede licuarse generando inflación.

La clave del análisis de Schmitt-Grohe y Uribe (2016) es que los salarios nominales son inflexibles a la baja. Los autores muestran que el tipo de cambio fijo induce demasiado endeudamiento durante la expansión, mientras que los salarios inflexibles a la baja inducen altos niveles de desempleo durante las contracciones económicas. También identifican que las políticas óptimas implican fuertes devaluaciones durante las crisis para reducir el valor real de los salarios.

El enfoque de Schmitt-Grohe y Uribe (2016) es complementario los problemas potenciales de la interacción monetario/fiscal ya que aparecen aun cuando ambas políticas estén coordinadas, es un tipo de riesgo asociado a fluctuaciones macro y la falta de instrumentos para ajustar el salario real en periodos de crisis.

Resumen y comentarios

Argentina en 2023 está hablando de dolarización, el régimen de estabilización es propuesto como ancla nominal para estabilizar una economía crónicamente inestable. Sin embargo, hay que ser cautelosos.

La teoría sugiere que la política monetaria puede ser muy útil durante las crisis, cuando está bien utilizada y se consigue que sea efectiva. Por otro lado, la identificación del origen de la inflación es también crucial. La dolarización necesita de reformas fiscales que garanticen la sostenibilidad de ese régimen. En ausencia de estas reformas, dolarizar la economía genera riesgos potencialmente más dañinos que la propia inflación.

Nuevamente, quiero cerrar con una pregunta (retórica) que ya utilicé la semana pasada: si se introducen las reformas fiscales que hicieran sostenible un régimen de dolarización, ¿seguiría siendo necesario dolarizar? Mi prior es que no, si la inflación tiene en último lugar un origen fiscal, resolver el desequilibrio fiscal sería suficiente para estabilizar la economía y dolarizar o no sería irrelevante para la dinámica inflacionaria. Claro que una vez dolarizados perderíamos un instrumento importante de política macroeconómica.