La política monetaria y la banca: el debate sobre los tipos de interés negativos

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Por Natalia Martín Fuentes.

Photo by Kelly Sikkema on UnsplashEl pasado septiembre, el Banco Central Europeo (BCE) tomó la decisión de reducir diez puntos básicos el tipo de interés de la facilidad de depósito, pasando a situarse en -0.5%. Ante esta medida, son muchos los economistas que se han manifestado en contra de llegar a tipos aún más negativos. Por un lado, la teoría predice que la política monetaria es inefectiva o incluso recesiva cuando los tipos de interés caen a cero (el archiconocido zero lower bound), pues es de esperar que los clientes retiren sus depósitos y opten por atesorar efectivo. Por otro, el eslabón frágil del mecanismo de transmisión de la política monetaria reside en la escasa demanda de crédito empresarial, en comparación con la sobreabundante oferta de ahorro. En este sentido, la evidencia empírica de los últimos años no revela claramente que los menores tipos de interés hayan intensificado la concesión de crédito, si bien han permitido atender el servicio de la deuda en condiciones favorables. Hemos vivido una época de recesión de balance, en palabras de Richard Koo. La excesiva deuda inicial ha generado un inevitable proceso de amortización completamente inflexible a las facilidades de crédito. En el caso de España, desde la crisis, el sector privado ha sido ahorrador neto hasta este año: la evolución interanual del endeudamiento del sector es, por primera vez en más de diez años, positiva.

Junto al escepticismo sobre la capacidad de la política monetaria expansiva para mejorar la situación, se ha intensificado la reacción de uno de los agentes más sensibles a sus efectos colaterales: los bancos. La sistemática presión a la baja en los tipos de interés comprime el margen de interés neto de la banca. Esto afecta principalmente a las entidades que centran la mayor parte de su actividad en la intermediación financiera, ya que aquellas con amplias carteras de inversión buscan rentabilidad en alternativas tales como los mercados emergentes o la digitalización. En este sentido, para preservar la rentabilidad bancaria, el BCE han puesto en marcha un sistema de tiering mediante el cual parte del exceso de liquidez que los bancos acumulan en sus cuentas corrientes queda exento de tipos negativos, remunerándose al 0%.

No obstante, nunca está de más recordar que, si bien la caída de la prima por intermediación erosiona los beneficios, la banca sí disfruta la mayor capacidad de repago de sus prestatarios. Teniendo en cuenta la endogeneidad intrínseca a la política monetaria, Altavilla et al. (2018) observan que, entre 2000 y 2016, las bajadas en los tipos de interés no han reducido los beneficios de la banca más allá de la caída derivada de la situación macroeconómica (a la que la propia política monetaria responde). De hecho, el efecto del equilibrio general parece ser positivo: los bancos se benefician de la disminución de los préstamos de dudoso cobro, así como de las provisiones que estarían obligados a dotar como respaldo a estos. En cualquier caso, los efectos colaterales de esta política monetaria tienden a escalar a medida que se entra en terrenos más negativos, por lo que estas conclusiones pueden no mantenerse en el futuro.

En otro estudio, Altavilla et al. (2019) examinan datos de más de 300 bancos residentes en la eurozona, entre 2007 y 2018, para intentar discernir hasta qué punto la política monetaria resulta eficaz con tipos de interés bajo cero. En primer lugar, analizan el canal bancario, y encuentran que los bancos sólidos transfieren los tipos de interés negativos a los depósitos corporativos sin experimentar ninguna contracción en su financiación, es decir, sin pérdida de clientes. Estas entidades parecen incluso ostentar un mayor crecimiento en sus depósitos (relacionado, sugieren los autores, con la salud bancaria). Además, los resultados parecen indicar un aumento en la oferta de préstamos, posiblemente debido al mayor coste de oportunidad de mantener sus excesos de reservas en el BCE.

En segundo lugar, los autores ponen el foco en empresas relacionadas con este tipo de entidades bancarias que ofrecen tipos negativos, encontrando que éstas reequilibran sus balances, aumentando la madurez de sus activos. En concreto, las empresas que previamente tenían elevados saldos de liquidez los disminuyen, como también disminuyen sus préstamos financieros, a favor de mayor inversión en activos tangibles e intangibles. Por su parte, las empresas con bajo efectivo financian estas inversiones mediante endeudamiento. De este modo, el canal bancario se ve reforzado por este canal corporativo: no sólo los bancos sólidos pasan los tipos negativos, sino que las empresas son incentivadas a utilizar el dinero líquido ocioso en invertir. Desde luego, resulta enigmático que las empresas prefieran modificar su política de inversión antes de migrar sus depósitos a otros bancos. Parte de la explicación puede residir en fricciones a la hora de entablar nuevas relaciones con otros bancos, o en incentivos a quedarse bajo el paraguas de la eurozona, tal vez por motivos regulatorios.

Habida cuenta de lo anterior, este mecanismo de transmisión depende de la salud bancaria: únicamente los bancos con baja proporción de préstamos de dudoso cobro y mínimo riesgo de impago consiguen pasar los tipos negativos a sus clientes. En concreto, los autores estiman que el aumento de activos fijos en la eurozona podría haber sido un 13% superior si la totalidad del sistema bancario hubiera sido sólido durante el período analizado.  Asimismo, los bancos con excesiva liquidez son aquellos más afectados y, por tanto, los más proclives a ofrecer tipos negativos. En una segunda derivada, los autores se plantean la posibilidad de que otros bancos puedan redimirse del coste mediante tasas y comisiones, aun manteniendo positivos los intereses de depósitos. Empero, no parece que sea así.

Este papel demuestra de forma empírica la inexistencia del límite cero de la política monetaria, dejando como incógnita la ubicación exacta del effective lower bound. Del mismo modo, evidencia que la política monetaria de tipos negativos no se ha estancado en el balance bancario y ha sido transmitida a la economía real a través de los bancos sólidos, estimulando la inversión en la zona euro. Los efectos expansivos de la política de tipos negativos a través del canal bancario han sido también empíricamente identificados por Bottero et al. (2019) para el caso de Italia. Un hallazgo especialmente interesante de esta investigación es la aparente inexistencia de una excesiva asunción de riesgos. Pese a ser una de las críticas más recurrentes (a tipos tan bajos es de esperar que los bancos realicen préstamos arriesgados, previamente rechazados, poniendo en riesgo la estabilidad financiera), estos autores no observan un aumento en los préstamos de dudoso cobro.

En 2014, cuando el BCE situó su tipo de depósito en terreno negativo, menos del 10% de los depósitos bancarios de corporaciones no financieras otorgaban rentabilidades negativas. Estos depósitos alcanzaron el 20% en 2018, y se distribuyen de forma muy heterogénea, ubicados principalmente en Alemania. Sin embargo, esta cifra sigue representando un porcentaje muy pequeño del total de la financiación bancaria en la eurozona, compuesta en un 75% por depósitos de hogares.

Para el caso de España, esta práctica es novedad. El último Boletín Estadístico del BdE muestra cómo el tipo de interés TEDR (TAE sin incluir comisiones) de las nuevas operaciones abiertas por sociedades no financieras a plazo de hasta un año está en negativo desde enero. A lo largo de estos meses, el tipo de interés de estos depósitos ha oscilado entre -0,08% y -0,19% y las empresas españolas han estado dispuestas a pagar por la apertura de operaciones que suponen el montante de 40.759 millones de euros. Por su parte, el tipo de interés de los hogares para el mismo plazo se mantiene constante, y positivo, entre 0,03 y 0,04%.

Hasta hace relativamente poco, este cobro de intereses por depósitos se ha centrado en corporaciones y, en menor medida, inversores institucionales (aseguradoras, gestoras de fondos, banca de inversión…). En el caso de los depósitos de los hogares, esta práctica sería casi impensable, pues éstos podrían retirar el dinero depositado y almacenarlo como liquidez, es decir, en forma de dinero exógeno. Por el contrario, las corporaciones no pueden realizar sus operaciones (pagar salarios o proveedores, o recibir pagos de clientes) sin dinero endógeno, por lo que están dispuestas a pagar por mantener cuentas de depósito. A pesar de esto, la veda hacia los tipos de interés negativos en depósitos minoristas ya ha sido abierta: se trata de las entidades principales de los países con sistemas financieros sólidos, que ofrecen a sus clientes activos seguros y no parecen enfrentarse a fugas masivas de capital ni a costes reputacionales. En Alemania y Dinamarca, algunas entidades cobran -0.5% y -0.75%, respectivamente, a los depósitos que superan un umbral de 100.000€. En España, si bien algunas entidades han afirmado estar estudiando la posibilidad de cobrar intereses a grandes saldos inactivos, la actitud generalizada parece ser de rechazo hacia la posibilidad de que esto llegue a depósitos de particulares.

Como en cualquier otro mercado (libre o parcialmente intervenido), una oferta muy superior a la demanda supone una caída en los precios. Si bien este equilibrio resulta especialmente incómodo en el mercado del crédito, al poder situarse bajo cero. Aun infrecuentes, los tipos de interés negativos no tienen por qué suponer necesariamente un sinsentido en el sistema financiero, y no son equiparables a precios negativos. Estamos en una economía que prescinde cada vez más del dinero en efectivo, y lo sustituye voluntariamente por dinero electrónico. Este último aporta una utilidad por la que hay agentes dispuestos a pagar: en concreto, en España, casi setenta millones de euros.

Hay 11 comentarios
  • Muy interesante y bien explicado. ¿Se puede concluir, entonces, que el BCE fue demsaido agresivo con el famoso Quantitative Easing?

    • Muchas gracias por tu comentario!

      Depende de cómo definamos "demasiado agresivo". La rendición de cuentas del BCE va ligada a su mandato de estabilidad de precios, cuantificado como un aumento del HICP cercano pero inferior al 2% en el medio plazo. El dato para octubre de este año es 0.7% (variación interanual). Así que en base a esto, la respuesta sería no. [Si bien este dato también esconde caídas de precios internacionales que poco tienen que ver con la política monetaria, y el objetivo sí se cumplió entre mayo y noviembre de 2018, aproximadamente.]

      Sí está claro que el impacto de su intervención es heterogéneo. Por ejemplo, atendiendo a lo que expongo en el artículo, ha perjudicado a oferentes de ahorro (ya sean oferentes "originales", es decir, ahorradores, o intermediarios financieros, como los bancos comerciales) y ha beneficiado al deudor neto. Junto a este hay muchos otros canales y no me atrevería a aseverar de forma categórica que el "efecto total neto" ha sido positivo, si bien (como se deduce de lo que escribo) es lo que tiendo a pensar a día de hoy. Tal vez porque las consecuencias de los efectos potenciales negativos no se han materializado a gran escala aún. No lo sé.

  • Natalia, gracias por su post sobre un tema importante. Antes de comentar sobre los puntos específicos de su post, le agradeceré revisar esta nota sobre la historia de las tasas de interés:

    https://www.visualcapitalist.com/the-history-of-interest-rates-over-670-years/

    El gran desafío previo al análisis de las consecuencias de tasas negativas de interés es explicar por qué las tasas bajaron de su alto nivel de 1980-81 hasta niveles que hacía tiempo no se observaban.

    He vivido varias etapas de la historia reciente de las tasas de interés. Primero (alrededor de 1960) cuando la preocupación era por el acceso al crédito y los macroeconomistas discutían la imposibilidad de que hubiera una trampa de liquidez. Segundo, luego del extraordinario cambio en el acceso al crédito hacia 1980 con altas tasas internacionales, seguido por la gran crisis de la deuda latinoamericana. Tercero, el extraordinario cambio en China a partir de 1993 y que ha llevado a una situación nunca vista antes en cuanto al acceso al crédito. Cuarto, la gran farsa de la crisis de 2008, precipitada por un sistema financiero global que no podía acomodar el gran flujo de ahorro. Quinto, el aprovechamiento de esa crisis a partir de 2010 para financiar grandes déficits públicos a bajo costo. Sexto, la persistencia de tasas de interés bajas independientemente de lo que hagan los bancos centrales, y los macroeconomistas comenzaron a entretenerse con la trampa de liquidez y peor las tasas negativas.

    • En el contexto de mi perspectiva histórica, antes y después de la gran farsa de 2008, parte importante del aumento del flujo de ahorro personal y familiar a nivel global —aumento acelerado desde 199?— se ha movilizado a través de intermediarios, incluyendo bancos comerciales. A consecuencia de esa farsa, los intermediarios se sometieron —más que antes— a los dictados de los gobiernos, lo que aceleró la caída de las tasas de interés y facilitó el financiamiento a bajo costo de déficits fiscales persistentes. Lo visto desde por lo menos 199?, no está relacionado con “política monetaria”. Los pronósticos de inflación alta asociados a QE y los temores a inflación negativa han sido cómicos. No habrá inflación negativa ni hiperinflación porque los gobiernos han estado financiando la casi totalidad de sus déficits persistentes con crédito.

      Como siempre el problema es financiero. La intermediación financiera siempre ha estado marcada por las demandas ilimitadas y urgentes de los gobernantes de turno. Esto no significa ignorar el flujo de crédito a las empresas y los hogares. A partir de 1976, el aumento de ese flujo se fue extendiendo a muchos países, y desde 199?, se aceleró fuerte hasta 2008. Pero la contrapartida de ese aumento fue la creciente vulnerabilidad de quienes confiaban sus fondos a los intermediarios financieros. Desde 2008 poco ha aumentado el flujo de crédito a nivel global pero no es claro que haya implicado una mejoría en la protección de los ahorros.

  • Muy interesante el repaso que se hace de la evidencia sobre el tema analizado. Sería de interés completarlo con evidencia adicional del impacto de los tipos negativos sobre la rentabilidad de los bancos, donde no hay evidencia concluyente. Mi preocupación es ver la experiencia de Japón y del impacto que podría tener una japonización de la economía europea (baja inflación, bajo crecimiento, tipos muy reducidos mucho tiempo, etc.) sobre la viabilidad futura de los bancos en la UE. Personalmente creo que ir más allá en la penalización con tipos negativos tiene más costes que beneficios. También me preocupa el impacto que el actual contexto de tipos tan bajos tiene sobre la composición del ahorro, donde aparecen nuevos inversores "forzados" a asumir riesgos, lo que podría afectar a la estabilidad financiera vía reputación de los bancos.

  • Buenas Tardes,
    gran artículo, pero me gustaría añadir que según Mises el tipo de interés originario nada tiene que ver con la oferta y demanda de capital, el interés lo marca las preferencias temporales de los humanos y es esa preferencia por satisfacer necesidades futuras más o menos lejanas lo que marca el interés.
    el descuento de flujos futuros a presente lo hacemos a través de esa preferencia que antes hablaba y así es como se marca el verdadero interés no manipulado por la política monetaria.

    En ese sentido mi visión de lo que está ocurriendo es diferente;
    por un lado creo que en la crisis se destruyó muchísimo tejido empresarial y que por ahora la poca competencia no hace necesario el endeudarse en grandes cantidades para competir
    por otro lado y relacionado con el anterior creo que la visión de todos los participantes del mercado es que los precios no están reflejando la realidad y que por tanto necesitan bajar para ajustar la capacidad adquisitiva que tan dañada quedó con los años de expansión crediticia y que sigue erosionándose en la época actual.

    La verdadera razón de la situación actual es la inflación generada por las instituciones publicas que no deja que el mercado se ajuste.

    Sólo decir que es mi opinión que con esto no quiero llevar la contraria a nadie y menos al escritor del artículo y que dejo la reflexión para enriquecer el debate.

    Un Saludo.

    • Buenas tardes, Ignacio! Muchísimas gracias por tu comentario!

      Tienes razón, tal vez sea un atajo poco purista hablar de oferta y demanda. Efectivamente, la definición que aportas de Mises es la de tipo de interés real natural / wickselliano que existiría en un contexto de precios completamente flexibles, donde la inflación se ajustaría "uno a uno" con el tipo de interés nominal (que es el que modifica la banca central). En este sentido, las variables nominales no generarían cambios sobre las reales (neutralidad del dinero a cualquier horizonte temporal), y la banca central sería incapaz de modificar el tipo de interés real. En este escenario, ese tipo real natural, r*, dependería de la impaciencia y la productividad. En la realidad, esto no sucede así.

      Ahora bien, ¿cómo casa esa definición con mi frase? Mediante la fórmula de la demanda de dinero, el tipo de interés nominal se ve afectado por la cantidad de dinero en circulación, es decir, por la oferta monetaria del banco central. En otras palabras, mediante la expansión cuantitativa el BCE compra títulos de deuda y da a cambio liquidez (reservas bancarias), si esta oferta de liquidez no va (como ha sucedido/sucede) aparejada de una mayor demanda, cae el tipo de interés nominal (que no real). Como los precios son rígidos esta variación nominal modifica el tipo de interés real de la economía (la inflación no es lo suficientemente “ágil” como para evitarlo).

    • La idea básica de la política monetaria es que este cambio del tipo de interés real sea “positivo”, es decir, que el banco central acerque el tipo de interés real que observamos al tipo de interés, r*, que tú defines, que es una variable inobservable y nada fácil de estimar. Dejo a un lado si esto puede ser utópico.

      Resumen (mecanismo de un modelo macro NK): El banco central modifica la oferta monetaria (como oferente que es) e influencia el precio del dinero (tipo de interés nominal). Las rigidices de precios canalizan a través de la ecuación de Fisher este efecto al tipo real que observamos (en la mayoría de los casos distinto al natural, si bien es difícil de concluir nada de forma determinista). Esto afecta a las decisiones temporales de consumo vs. inversión de los hogares (ecuación de Euler).

      PD: Que el tipo de interés real que tenemos en la economía no sea igual a aquel del que Mises habla (que subyace bajo el observado) también podría suceder en una economía sin banca central.

    • Por último, mi opinión sobre tu perspectiva:

      1.Respecto al endeudamiento. Yo no creo que esté tan relacionado con la poca competencia. De hecho, los últimos datos de márgenes empresariales nos dan a entender que ésta está siendo más bien agresiva, pues las empresas no están pasando completamente a precios finales los mayores costes que tienen, por ejemplo, de salarios (asumiendo, por tanto, menores beneficios para evitar perder clientes, entiendo). Venimos de niveles muy altos e insostenibles de endeudamiento privado (que aún perdura, junto con la deuda pública), y por eso el nivel neto de endeudamiento no ha aumentado en años. Si bien las empresas sí han hecho refinanciaciones de deuda a mejores condiciones (objetivo que se persigue con la política monetaria).

      2.Respecto a los precios. Como me hablas de capacidad adquisitiva, entiendo que los precios que deben corregirse a la baja según tu perspectiva son ¿aquellos recogidos en el IPC? Sin hilar muy fino, el efecto en términos de poder adquisitivo es el mismo en cualquiera de los dos casos: aumentan los salarios y se mantienen los precios al consumo vs. se mantienen los salarios y disminuyen los precios al consumo. Parece que estamos viendo la primera opción.

      3. Respecto a la inflación generada por las instituciones públicas. ¿A qué precios te refieres?

  • Buen repaso de los efectos de la Política Monetaria.
    En el sector financiero la trasmision de la.oferta a la economia tarda unos 18 meses a 24 meses.
    Si bien el estudio nos comenta que no se observan incrementos de los préstamos irregulares o en mora, es bueno añadir el adverbio «todavia» .
    La aparición de incidencias en los préstamos suele tardar varios semestres y depende mas de la evolución de los EBITDAs que de las variaciones de los tipos de interes cuando ya estan en niveles bajos.
    Habra que permanecer vigilantes desde el BdE supervisando las politicas de concesiones y la catalogación de los activos como dudosos cuando asi lo sean.

    • Muchas gracias por tu comentario.

      Sí, completamente de acuerdo. Además, las condiciones favorables de financiación permiten a día de hoy hacer rollover de deuda y evitar impagos.

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