Por Natalia Martín Fuentes.
El pasado septiembre, el Banco Central Europeo (BCE) tomó la decisión de reducir diez puntos básicos el tipo de interés de la facilidad de depósito, pasando a situarse en -0.5%. Ante esta medida, son muchos los economistas que se han manifestado en contra de llegar a tipos aún más negativos. Por un lado, la teoría predice que la política monetaria es inefectiva o incluso recesiva cuando los tipos de interés caen a cero (el archiconocido zero lower bound), pues es de esperar que los clientes retiren sus depósitos y opten por atesorar efectivo. Por otro, el eslabón frágil del mecanismo de transmisión de la política monetaria reside en la escasa demanda de crédito empresarial, en comparación con la sobreabundante oferta de ahorro. En este sentido, la evidencia empírica de los últimos años no revela claramente que los menores tipos de interés hayan intensificado la concesión de crédito, si bien han permitido atender el servicio de la deuda en condiciones favorables. Hemos vivido una época de recesión de balance, en palabras de Richard Koo. La excesiva deuda inicial ha generado un inevitable proceso de amortización completamente inflexible a las facilidades de crédito. En el caso de España, desde la crisis, el sector privado ha sido ahorrador neto hasta este año: la evolución interanual del endeudamiento del sector es, por primera vez en más de diez años, positiva.
Junto al escepticismo sobre la capacidad de la política monetaria expansiva para mejorar la situación, se ha intensificado la reacción de uno de los agentes más sensibles a sus efectos colaterales: los bancos. La sistemática presión a la baja en los tipos de interés comprime el margen de interés neto de la banca. Esto afecta principalmente a las entidades que centran la mayor parte de su actividad en la intermediación financiera, ya que aquellas con amplias carteras de inversión buscan rentabilidad en alternativas tales como los mercados emergentes o la digitalización. En este sentido, para preservar la rentabilidad bancaria, el BCE han puesto en marcha un sistema de tiering mediante el cual parte del exceso de liquidez que los bancos acumulan en sus cuentas corrientes queda exento de tipos negativos, remunerándose al 0%.
No obstante, nunca está de más recordar que, si bien la caída de la prima por intermediación erosiona los beneficios, la banca sí disfruta la mayor capacidad de repago de sus prestatarios. Teniendo en cuenta la endogeneidad intrínseca a la política monetaria, Altavilla et al. (2018) observan que, entre 2000 y 2016, las bajadas en los tipos de interés no han reducido los beneficios de la banca más allá de la caída derivada de la situación macroeconómica (a la que la propia política monetaria responde). De hecho, el efecto del equilibrio general parece ser positivo: los bancos se benefician de la disminución de los préstamos de dudoso cobro, así como de las provisiones que estarían obligados a dotar como respaldo a estos. En cualquier caso, los efectos colaterales de esta política monetaria tienden a escalar a medida que se entra en terrenos más negativos, por lo que estas conclusiones pueden no mantenerse en el futuro.
En otro estudio, Altavilla et al. (2019) examinan datos de más de 300 bancos residentes en la eurozona, entre 2007 y 2018, para intentar discernir hasta qué punto la política monetaria resulta eficaz con tipos de interés bajo cero. En primer lugar, analizan el canal bancario, y encuentran que los bancos sólidos transfieren los tipos de interés negativos a los depósitos corporativos sin experimentar ninguna contracción en su financiación, es decir, sin pérdida de clientes. Estas entidades parecen incluso ostentar un mayor crecimiento en sus depósitos (relacionado, sugieren los autores, con la salud bancaria). Además, los resultados parecen indicar un aumento en la oferta de préstamos, posiblemente debido al mayor coste de oportunidad de mantener sus excesos de reservas en el BCE.
En segundo lugar, los autores ponen el foco en empresas relacionadas con este tipo de entidades bancarias que ofrecen tipos negativos, encontrando que éstas reequilibran sus balances, aumentando la madurez de sus activos. En concreto, las empresas que previamente tenían elevados saldos de liquidez los disminuyen, como también disminuyen sus préstamos financieros, a favor de mayor inversión en activos tangibles e intangibles. Por su parte, las empresas con bajo efectivo financian estas inversiones mediante endeudamiento. De este modo, el canal bancario se ve reforzado por este canal corporativo: no sólo los bancos sólidos pasan los tipos negativos, sino que las empresas son incentivadas a utilizar el dinero líquido ocioso en invertir. Desde luego, resulta enigmático que las empresas prefieran modificar su política de inversión antes de migrar sus depósitos a otros bancos. Parte de la explicación puede residir en fricciones a la hora de entablar nuevas relaciones con otros bancos, o en incentivos a quedarse bajo el paraguas de la eurozona, tal vez por motivos regulatorios.
Habida cuenta de lo anterior, este mecanismo de transmisión depende de la salud bancaria: únicamente los bancos con baja proporción de préstamos de dudoso cobro y mínimo riesgo de impago consiguen pasar los tipos negativos a sus clientes. En concreto, los autores estiman que el aumento de activos fijos en la eurozona podría haber sido un 13% superior si la totalidad del sistema bancario hubiera sido sólido durante el período analizado. Asimismo, los bancos con excesiva liquidez son aquellos más afectados y, por tanto, los más proclives a ofrecer tipos negativos. En una segunda derivada, los autores se plantean la posibilidad de que otros bancos puedan redimirse del coste mediante tasas y comisiones, aun manteniendo positivos los intereses de depósitos. Empero, no parece que sea así.
Este papel demuestra de forma empírica la inexistencia del límite cero de la política monetaria, dejando como incógnita la ubicación exacta del effective lower bound. Del mismo modo, evidencia que la política monetaria de tipos negativos no se ha estancado en el balance bancario y ha sido transmitida a la economía real a través de los bancos sólidos, estimulando la inversión en la zona euro. Los efectos expansivos de la política de tipos negativos a través del canal bancario han sido también empíricamente identificados por Bottero et al. (2019) para el caso de Italia. Un hallazgo especialmente interesante de esta investigación es la aparente inexistencia de una excesiva asunción de riesgos. Pese a ser una de las críticas más recurrentes (a tipos tan bajos es de esperar que los bancos realicen préstamos arriesgados, previamente rechazados, poniendo en riesgo la estabilidad financiera), estos autores no observan un aumento en los préstamos de dudoso cobro.
En 2014, cuando el BCE situó su tipo de depósito en terreno negativo, menos del 10% de los depósitos bancarios de corporaciones no financieras otorgaban rentabilidades negativas. Estos depósitos alcanzaron el 20% en 2018, y se distribuyen de forma muy heterogénea, ubicados principalmente en Alemania. Sin embargo, esta cifra sigue representando un porcentaje muy pequeño del total de la financiación bancaria en la eurozona, compuesta en un 75% por depósitos de hogares.
Para el caso de España, esta práctica es novedad. El último Boletín Estadístico del BdE muestra cómo el tipo de interés TEDR (TAE sin incluir comisiones) de las nuevas operaciones abiertas por sociedades no financieras a plazo de hasta un año está en negativo desde enero. A lo largo de estos meses, el tipo de interés de estos depósitos ha oscilado entre -0,08% y -0,19% y las empresas españolas han estado dispuestas a pagar por la apertura de operaciones que suponen el montante de 40.759 millones de euros. Por su parte, el tipo de interés de los hogares para el mismo plazo se mantiene constante, y positivo, entre 0,03 y 0,04%.
Hasta hace relativamente poco, este cobro de intereses por depósitos se ha centrado en corporaciones y, en menor medida, inversores institucionales (aseguradoras, gestoras de fondos, banca de inversión…). En el caso de los depósitos de los hogares, esta práctica sería casi impensable, pues éstos podrían retirar el dinero depositado y almacenarlo como liquidez, es decir, en forma de dinero exógeno. Por el contrario, las corporaciones no pueden realizar sus operaciones (pagar salarios o proveedores, o recibir pagos de clientes) sin dinero endógeno, por lo que están dispuestas a pagar por mantener cuentas de depósito. A pesar de esto, la veda hacia los tipos de interés negativos en depósitos minoristas ya ha sido abierta: se trata de las entidades principales de los países con sistemas financieros sólidos, que ofrecen a sus clientes activos seguros y no parecen enfrentarse a fugas masivas de capital ni a costes reputacionales. En Alemania y Dinamarca, algunas entidades cobran -0.5% y -0.75%, respectivamente, a los depósitos que superan un umbral de 100.000€. En España, si bien algunas entidades han afirmado estar estudiando la posibilidad de cobrar intereses a grandes saldos inactivos, la actitud generalizada parece ser de rechazo hacia la posibilidad de que esto llegue a depósitos de particulares.
Como en cualquier otro mercado (libre o parcialmente intervenido), una oferta muy superior a la demanda supone una caída en los precios. Si bien este equilibrio resulta especialmente incómodo en el mercado del crédito, al poder situarse bajo cero. Aun infrecuentes, los tipos de interés negativos no tienen por qué suponer necesariamente un sinsentido en el sistema financiero, y no son equiparables a precios negativos. Estamos en una economía que prescinde cada vez más del dinero en efectivo, y lo sustituye voluntariamente por dinero electrónico. Este último aporta una utilidad por la que hay agentes dispuestos a pagar: en concreto, en España, casi setenta millones de euros.