Decíamos ayer que la OPA hostil de BBVA por Sabadell es apasionante, en general, porque las opas hostiles son raras y fascinantes, porque va a implicar a instituciones regulatorias nacionales y comunitarias en distintos ámbitos, y porque en las circunstancias que está previsto que se desarrolla implica en primera instancia a los accionistas del BBVA, y después, como no puede ser de otra manera, a los accionistas del Sabadell, y de ahí el TIOLIO (take-it-or-leave-it-offer, u oferta tipo “lo tomas o lo dejas”).
Tras la fallida negociación entre los ejecutivos de ambas instituciones bancarias, y el lanzamiento de la OPA hostil, la reacción del mercado no se hizo esperar y reflejó, entre el cierre del día 8 de mayo y el cierre del 10 de mayo, una subida del 4,5% para el Sabadell y una caída del 5,5% para el BBVA. Esta reacción es bastante típica en los procedimientos de OPA. Casi toda la ganancia se la queda el opado y los accionistas de la opante no ganan casi nada y frecuentemente pierden (Martynova y Renneboog, 2008).
El conflicto de agencia
Como habíamos adelantado, los siguientes en mover ficha serán los accionistas del BBVA. Estos deben aprobar la ampliación de capital necesaria para el intercambio propuesto de acciones. Su opinión solo es relevante porque en este caso es necesaria la ampliación de capital. De no haber ampliación, porque la operación fuese a financiarse con beneficios retenidos o deuda y pagarse en efectivo, el consejo de administración del BBVA podría haber hecho la oferta sin pasar previamente por el voto de sus accionistas. Encontramos aquí un claro conflicto de agencia entre los accionistas y directivos de la empresa que lanza la opa. La necesidad de presentar la opa a la votación de los accionistas de la empresa oferente depende del país y, por ejemplo, es obligatoria para operaciones de determinado importe en Reino Unido, pero no lo es en EEUU o en España. Hay un interesantísimo estudio (Becht, Polo y Rossi., 2019) donde se muestra que el simple hecho de tener que presentar la OPA a la votación de los accionistas de la opante y el miedo a quedar mal hace que los directivos de la opante internalicen los intereses de sus accionistas y eviten presentar operaciones mediocres. Las ganancias estimadas que esta norma ha supuesto para los accionistas del Reino Unido se estiman en 13.600 millones de dólares durante el periodo 1992-2010. Curiosamente, esta poco conocida norma del Reino Unido tuvo un papel decisivo en la manera en la que se desarrollo la Gran Crisis Financiera de 2008. Como cuenta en sus memorias (tituladas “On the Brink”) Henry Paulson, Secretario del Tesoro de EEUU entre 2006 y 2009, justo antes de la quiebra de Lehman Brothers, él mismo pidió al CEO de Barclays, John Varley, que comprase Lehman Brothers por a un precio muy bajo a cambio de hacerse cargo de sus deudas. Pero Varley argumentó que le resultaba imposible comprometerse a esta operación porque tendría que solicitar la aprobación de los accionistas, lo cual llevaría un tiempo precioso del cual no se disponía en la situación de crisis inminente de Lehman.
¿Podría haber un desajuste entre los objetivos perseguidos por los directivos y los accionistas del BBVA? Es bien sabido que en los sectores muy competitivos hay muy pocos conflictos de agencia, ya que todos los implicados tiene que remar en la misma dirección para mantener el barco a flote (Giroud y Muller, 2010). Es por eso que, aunque es posible que las opiniones de unos y otros puedan diferir, las diferencias sean más atribuibles a que los directivos de la opante pequen de optimismo o exceso de confianza (¿es posible que alguien que no sea optimista o tenga exceso de confianza llegue a ser CEO de una gran empresa?), pero no a otro tipo de conflictos (Malmemdier y Tate, 2008). En todo caso, los informes de las dos grandes empresas de recomendación de voto para los accionistas (los proxy advisors ISS y Glass Lewis) han sido favorables a la operación para los accionistas del BBVA.
Por lo tanto, si como es previsible, la operación sigue adelante al aprobar los accionistas de BBVA la ampliación, la pelota estará en el tejado de los accionistas de Sabadell que se enfrentarán a un TIOLIO (take-it-or-leave-it-offer) u oferta tipo “lo tomas o lo dejas” que no admite contraoferta por parte de los accionistas interpelados. Es bien sabido que, en una negociación bilateral entre agentes racionales, si una de las partes puede hacer un TIOLIO esa parte tiene todas las de ganar. Para entender esto mejor, supongamos que el valor del Sabadell como entidad independiente fuese 100 y los directivos del BBVA considerasen que, bajo su dirección, el valor subiría a 120. ¿Cuál sería la mano que jugarían contando con un TIOLIO? Ofrecerían 100,01 a los accionistas de Sabadell. Estos, siendo puramente racionales, lo aceptarían, pues en otro caso se quedarían con 100. Pero curiosamente esto es lo contrario de lo que observamos que ocurre con los valores de mercado. ¿Por qué?
Los accionistas de Sabadell cuentan con dos líneas de defensa que impiden este mal resultado para ellos.
En primer lugar, sus directivos tienen un deber fiduciario hacia ellos que implica que al negociar con los directivos del BBVA tiene que intentar subir el precio. Por otra parte, aquí si que hay un claro conflicto de interés. Si la opa triunfa los directivos del Sabadell pierden sus puestos, lo cual les da una razón de peso para oponerse a la operación incluso si esta pudiese ser beneficiosa para sus accionistas. En EEUU los contratos de remuneración de los CEOS incluyen los llamados “paracaídas dorados” que se pagan al CEO que es despedido tras una opa. La conjunción de unos cuantiosos paracaídas dorados y una alta probabilidad de sufrir una sanción legal en caso de no cumplir con sus obligaciones fiduciarias da a los directivos en Estados Unidos unos incentivos muy poderosos para intentar obtener la mejor oferta posible (Bubb, Catan y Spamann, 2024). En el caso del presidente y director del Sabadell la única compensación consiste en dos años de salario fijo (los detalles de sus contratos pueden consultarse en la CNMV). Por lo tanto, cuando el presidente del Sabadell reniega de la opa es difícil discernir si lo está haciendo para proteger a sus accionistas o a sí mismo.
En segundo lugar, el arma más poderosa que tienen los accionistas de Sabadell para enfrentarse al TIOLIO es su irracionalidad y avaricia. Grossman y Hart (1980) demuestran que cuando los accionistas de la empresa objetivo no están coordinados y tienen porcentajes pequeños de participación no internalizan el impacto que su decisión de acudir o no a la opa tiene en el éxito final de la misma. Además, actúan de manera oportunista, esperando que los demás vendan y la opa tenga éxito para poder compartir las todas las ganancias (la diferencia entre 100 y 120). Esto implica que para vencer ese comportamiento la oferta tiene que ser muy generosa con los accionistas de la empresa objetivo, que es exactamente lo que observamos en la evidencia empírica agregada. Nótese que este razonamiento no aplica cuando hay grandes accionistas significativos ya que ellos si actúan de forma racional, pero, por otra parte, pueden negociar directamente con el oferente antes de que se lance la opa, por lo que la amenaza del TIOLIO se diluye en esos casos.
Pero llegamos aquí a la última particularidad e importante novedad de esta OPA. El capital del Sabadell está en un 48% en manos de pequeños accionistas, pero el restante 52% no está en manos de grandes accionistas sino en manos de inversores institucionales. El fondo Blackrock es el mayor accionista tanto de BBVA como de Sabadell con aproximadamente un 5% de ambas y casi todos los demás inversores institucionales tienen porcentajes muy por debajo del 1%. ¿Cómo votarán los inversores institucionales?
La respuesta no la encontramos en los análisis académicos existentes porque estos accionistas no encajan en ninguno de los modelos tradicionales, ni se trata de grandes accionistas que pueden negociar con el oferente, ni se trata de accionistas que no internalizan que su voto afectará a la resolución de la operación.
La situación se complica todavía más porque lo habitual es que estos inversores sigan un índice (por ejemplo, el IBEX 35) y, por lo tanto, tengan participaciones en ambas empresas. En este caso, en su decisión no tendría tanta importancia el precio, pues lo que paguen como accionistas de BBVA lo ganan como accionistas del Sabadell, sino la rentabilidad esperada de la entidad fusionada comparada con la de BBVA y Sabadell como entidades independientes. Y esto probablemente sea positivo a la hora de votar la opa con mejor criterio. Pero, curiosamente, la presencia de accionistas “comunes” a ambas empresas podría generar efectos anticompetitivos incluso en ausencia de una opa, puesto que estos accionistas ya tienen en consideración el impacto que las decisiones estratégicas tienen en los competidores y en la rentabilidad global de su carteras (sobre este tema recomiendo los post anteriores de Nada es Gratis “¿Quién controla las empresas?” de Gerard Llobet del 17-10-2017 y La Dolce Vita de los fondos pasivos o por qué me cuesta más volar a Lanzarote de Mireia Giné del 21-02-2018).
Como conclusión, podemos decir que, este caso tan especial de opa hostil plantea, junto con los problemas regulatorios clásicos de las opas (que comentamos en detalle en el anterior post), problemas regulatorios muy novedosos, que interpelan conjuntamente a los reguladores de la competencia y de los mercados de capitales, además de nuevos escenarios de negociación de las operaciones hostiles que todavía no han recibido suficiente atención de los investigadores.
El raro y fascinante mundo de las opas hostiles va a experimentar otra vuelta de tuerca.
Hay 1 comentarios
Gracias por hacer comprensible un tema tan interesante y a la que han dado tanta relevancia en las noticias, pero que se escapaba a la comprensión de los no financieros