La OPA (Oferta Pública de Adquisición) de BBVA por Sabadell, si como es previsible, sigue adelante, al aprobar los accionistas de BBVA la ampliación, supone para los accionistas de Sabadell un TIOLIO importante (take-it-or-leave-it-offer) u oferta tipo “lo tomas o lo dejas”, puesto que no admite contraoferta por parte de los accionistas interpelados. Pero vayamos por partes.
Las opas hostiles son raras y fascinantes.
Son raras porque a pesar del gran número de fusiones y adquisiciones que se producen cada día, la gran mayoría son amistosas, es decir, se hacen a un precio acordado por los directivos de las dos empresas implicadas. La incidencia de operaciones hostiles es de alrededor del 7% tanto en EEUU (Cain, McKeon y Solomon, 2017) como en Europa (Martynova y Renneboog, 2011). En España son tan raras que pueden contarse con los dedos de una mano, habiendo triunfado solo dos de ellas: la de las inmobiliarias Bami y Zabalburú en 2000 y la del fondo Blackstone sobre la socimi Hispania en 2018 (los datos pueden consultarse acá).
Son fascinantes porque son un escaparate que refleja simultáneamente los conflictos de interés presentes en el proceso de toma de decisiones de la empresa y la manera en que estos pueden ser solucionados en los mercados competitivos (Jensen, 1986). Además, son una oportunidad fantástica para observar procesos de negociación complejos a cuatro bandas (directivos y accionistas de las dos empresas implicadas) con tácticas de defensa y ataque sofisticadas que han sido diseñadas a lo largo de los años por algunas de las mentes más brillantes y maquiavélicas del mundo empresarial como Martin Lipton, quién invento la técnica defensiva conocida como “píldora envenenada” en 1982 junto con sus socios del despacho de abogados Wachtell, Lipton, Rosen & Katz (https://theliptonarchive.org/).
La opa hostil BBVA-Sabadell: un lio regulatorio
Dicho lo anterior no sorprende que la OPA lanzada por el BBVA sobre el Sabadell haya suscitado tanto interés. Además, esta opa en particular presenta tantas vertientes especiales que electivamente podemos hablar de un lio tremendo con muchos reguladores de por medio.
En primer lugar, al tratarse de una OPA entre entidades bancarias, el Banco Central Europeo debe dar su autorización considerando su impacto en la estabilidad financiera de la UE. Esto es muy importante en este caso, ya que ambos bancos (junto a Santander y CaixaBank) son considerados sistémicos por el Banco de España. Es decir, son entidades que en caso de tener problemas de solvencia o liquidez afectarían severamente a la solvencia del conjunto del sistema financiero de España. Para el regulador bancario la pregunta clave para autorizar estas operaciones es, por lo tanto, si una mayor concentración en la banca favorece o perjudica la solvencia de los bancos y el sistema financiero. Tradicionalmente se consideraba que la concentración, al aumentar el poder de mercado, hacia a los bancos más estables reduciendo la necesidad de conceder préstamos de alto riesgo para ganar cuota de mercado (Repullo, 2004). Sin embargo, los análisis más recientes señalan el acicate positivo que supone una mayor competencia para la innovación y reducción de costes, favoreciéndose la estabilidad. Por otro lado, la concentración puede ser peligrosa para la estabilidad porque, al permitir a los bancos cargar altos tipos de interés a los créditos, puede aumentar el riesgo de impago en épocas de crisis (Martínez-Miera y Repullo, 2010).
En segundo lugar, la operación debe ser aprobada por la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) ya que, como en otros sectores, una mayor concentración puede afectar a consumidores, trabajadores, acreedores y otros actores con intereses relacionados con las empresas implicadas en el proceso (los “stakeholders”).
Lo que salta a la vista aquí es que el sector bancario está en pleno proceso de transformación hacia un sistema altamente digitalizado y más internacional (Cortina-Lorente y Schmukler, 2018). De hecho, sabemos que las operaciones de fusiones y adquisición suceden en olas que están fundamentalmente determinadas por procesos de cambio, crisis e innovación en los sectores implicados (Martynova y Renneboog, 2008; Gorton, Kahl y Rosen, 2009). En este sentido la operación BBVA-Sabadell puede justificarse porque, aunando fuerzas, ambas entidades pueden afrontar mejor las grandes inversiones y alcanzar la dimensión que se necesitan para ser líderes en este entorno.
En cuanto a los empleados, es bastante posible que una operación como esta acelere el cierre de oficinas y la reducción de plantilla, pero es obvio que eso continuará pasando con o sin fusión (Carbó y Rodríguez, 2024a) En cuanto a los clientes (prestatarios) y acreedores (depositantes) el análisis es más complicado y requiere, en primer lugar, delimitar si el ámbito de estudio debería ser la Unión Europea o España.
En el marco europeo el nivel de concentración bancaria es baja y las operaciones que tendrían más sentido serían operaciones de fusión internacionales. ¿Por qué no se están produciendo? Por el deseo de los gobiernos de mantener el status quo y proteger y crear campeones nacionales (sobre esto ya escribí en el post de Nada es Gratis sobre la entrada de la SEPI en Telefónica). En España el Real Decreto 571/2023, de 4 de julio, sobre inversiones exteriores hace necesaria la aprobación del gobierno para operaciones de adquisición por parte de empresas extranjeras. Las restricciones para operaciones internacionales podrían estar empujando a las entidades a buscar fusiones nacionales.
En el marco español el número de bancos ha bajado de manera continua desde la liberalización del sector en el año 1974 y muy marcadamente desde la crisis de los bancos públicos controlados por los políticos (es decir, las cajas) de 2008-2011. Esto implica que España tiene los niveles de concentración en las 5 mayores entidades más altos de la Unión Europea: las cinco mayores instituciones bancarias concentran más del 60% de los activos y depósitos (Carbó y Rodríguez, 2024b). Estas entidades concentran casi todo el crédito a las grandes empresas. Por otro lado, si consideramos al pequeño depositante y prestatario, pueden elegir entre un gran número de entidades pequeñas operando en el mercado español. Muchas de estas entidades son Fintechs con ofertas atractivas para los consumidores más digitalizados y más jóvenes y tienen menores costes físicos y regulatorios. Como ejemplo de esto vemos que el banco Revolut anunció recientemente que ya tiene 3 millones de clientes en España. Es posible que este auge de los llamados “neo-bancos” sea la razón por la cual la subgobernadora y gobernadora en funciones del Banco de España, Margarita Delgado, ha explicado que“a pesar de la consolidación experimentada en la última década, hay gran competencia en el sector bancario”.
Por último, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) debe autorizar la operación vigilando que se cumpla con toda la normativa y, en particular, que la información facilitada por BBVA sea veraz y suficiente para que los accionistas de Sabadell puedan realizar una decisión bien informada. La complicación en este caso es que habrá mucha incertidumbre sobre las decisiones que pueden adoptar los demás reguladores y que pueden impedir la operación incluso si los accionistas de Sabadell la aprueban.
El TIOLIO y el poder de negociación de directivos y accionistas
Pero con todo este foco en los reguladores estamos perdiendo de vista a los actores principales de la operación. Los ejecutivos y accionistas de BBVA y Sabadell.
Tras un proceso previo de negociación privada fallido entre los ejecutivos de ambas compañías, el presidente de BBVA, Carlos Torres, anunció el 9 de mayo de 2024 la opa por el 100% de las acciones del Sabadell. La oferta consiste en pagar 1 acción de nueva emisión del BBVA a cambio de cada cuatro con ochenta y tres (4,83) acciones de Sabadell. La operación está condicionada a que al menos del 50,01% del capital del Sabadell acuda a la opa. La opa se convirtió en hostil inmediatamente al anunciar el presidente del Sabadell, Josep Oliu, que el consejo de administración del Sabadell recomendaba a sus accionistas no vender por considerar que “infravalora significativamente el proyecto del banco”.
Pero antes de eso, los primeros en mover ficha deberían ser los accionistas del BBVA. Estos deben aprobar la ampliación de capital necesaria para el intercambio propuesto de acciones. Es interesante darse cuenta de que su opinión solo es relevante porque en el caso de esta OPA hostil es necesaria la ampliación de capital. De no haber ampliación, porque la operación fuese a financiarse con beneficios retenidos o deuda, y pudiera pagarse en efectivo, el consejo de administración del BBVA podría haber hecho la oferta sin pasar previamente por el voto de sus accionistas. En estas condiciones, ¿podría haber un desajuste entre los objetivos perseguidos por los directivos y los accionistas del BBVA? Para reflexionar sobre este asunto conviene tener presentes algunos antecedentes que dejamos para segunda parte de esta entrada, de manera que nos permita reflexionar más pausadamente hacia qué conclusiones nos llevan.
Hay 3 comentarios
1/3) Si bien es cierto que el argumento de los campeones nacionales no está del todo desencaminado a la hora de explicar por qué no vemos más fusiones bancarias en el ámbito europeo, también es importante resaltar el entramado legislativo actual para entender por qué no se dan más fusiones transfronterizas.
Más concretamente, el hecho de que la legislación bancaria europea prime el “solo (national) approach” sin reconocer a los grupos transnacionales resta incentivos a las entidades bancarias para realizar fusiones transfronterizas. Esto implica que la presencia de una entidad extranjera en otro país de la UE, generalmente como una sucursal (branch, en inglés), requiere que sea necesario cumplir los requisitos de capital, liquidez y MREL a nivel individual, independientemente de que estos se cumplan por parte de la entidad matriz. Esta problemática se conoce como “ring-fencing”.
Aunque existen distintos waivers que puede aprobar el BCE para evitar que las entidades a nivel individual tengan que cumplir con determinados requisitos de liquidez, las autoridades nacionales competentes, haciendo uso de las “options and discretions”, pueden hacer que el efecto de los waivers disminuya. En el caso de los requerimientos de capital así como aquellos relativos al MREL, no existen siquiera waivers.
2/3) Como ejemplo orientativo, imaginemos la situación en la que el BCE permite que una de las sucursales no deba cumplir con el LCR, pero al mismo tiempo, la autoridad nacional pertinente solo permite que una parte del waiver se aplique, únicamente en caso de que una sucursal sea significativa.
Por lo tanto, se podría decir que la presencia de un banco en otro estado miembro está penalizada por la regulación, ya que esta implica la cumplimentación de mayores requerimientos de capital, liquidez y MREL, impidiéndose además que se haga una centralización de las funciones de gestión de capital y liquidez.
En relación a la manera de ejercer el negocio bancario en otros estados miembros, se podría también pensar en el uso de filiales (subsidiaries, en inglés) para evitar la problemática anteriormente nombrada. Si bien es cierto que esta estrategia (conocida como “branchification”) permitiría solventar la situación mencionada, es necesario resaltar que esta opción tampoco resulta muy atractiva para las entidades bancarias, ya que el uso de este mecanismo implicaría el cambio de la sede social del banco y, con esto, el fondo de garantía de depósitos. El cambio del fondo de garantía de depósitos adquiere importancia, ya que la actual legislación solo permite trasladar las contribuciones realizadas al fondo de garantía de depósitos en los últimos 12 meses.
3/3) En este sentido, las entidades bancarias pueden no tener incentivos a abrir filiales debido a la pérdida sustancial de recursos que implica el traslado hacia otro fondo de garantía de depósitos.
Dicho esto, es necesario resaltar que los desincentivos que emanan de la actual legislación no son el único motivo por el cual no vemos más fusiones a nivel transfronterizo en Europa. También existen importantes costes de entrada y adaptación derivados de la diversidad de sistemas legales e impositivos y de las barreras idiomáticas y culturales, así como otras razones derivadas del contexto macroeconómico y de la baja rentabilidad del sector bancario europeo (en comparación con otros sectores bancarios).