¿Confían demasiado los directivos en sus predicciones?

Las decisiones de política económica, las decisiones de inversión de las empresas o las decisiones de ahorro de las familias se fundamentan en predicciones sobre el comportamiento de la economía o de los mercados en los que operan empresas o trabajadores. ¿Cuál es la calidad de las predicciones en las que se basan estas decisiones?[1] Numerosos estudios en Psicología y Economía han analizado esta pregunta y documentan una serie de sesgos en nuestras predicciones. Por ejemplo, es frecuente encontrar distintas formas de optimismo aparentemente excesivo, como el pensar que es menos probable que nos pase algo malo a  nosotros que al resto o más probable que nos pase algo bueno, o el optimismo basado en un exceso de confianza en nuestras habilidades (digo “aparentemente” porque, como muestran este artículo o este otro, la evidencia sobre estos sesgos ha de ser interpretada con cuidado). Otro sesgo frecuentemente documentado (y conocido como “exceso de confianza”,  “hiperprecisión”, o “mala calibración”) es la  sobreestimación de la precisión de nuestras predicciones.

En esta entrada no propongo resumir la abundante investigación sobre estos sesgos, sino plantear una pregunta más concreta. ¿Tienen los directivos de las empresas estos sesgos? En particular, ¿son conscientes de la verdadera precisión de sus predicciones? La pregunta es de gran relevancia porque de las predicciones de los directivos se derivan las decisiones de inversión y empleo de las empresas, y estas decisiones determinan en gran medida la evolución de la economía. Más aún, a pesar de la evidencia procedente de numerosos experimentos que documentan el exceso de confianza en nuestras predicciones, la respuesta a la pregunta es incierta porque los directivos no son una muestra aleatoria de la población. Así, si bien puede que los humanos en general tendamos a sobreestimar la precisión de nuestras predicciones, el competitivo proceso de selección de los directivos podría lograr que sólo llegaran a puestos directivos aquellos individuos que no sufran de este sesgo.

Para evaluar si los directivos también tienen una excesiva confianza en sus predicciones, los investigadores Itzhak Ben-David, John R. Graham, y Campbell R. Harvey (en éste artículo; disponible aquí en una versión preliminar) utilizan los resultados de diez años de encuestas realizadas a directores financieros de empresas cotizadas de Estados Unidos. En estas encuestas se pide a los directores financieros que predigan la rentabilidad del índice bursátil S&P 500 (que recoge las 500 mayores empresas cotizadas en Estados Unidos), así como la rentabilidad (más concretamente, la tasa interna de retorno)  de los proyectos de inversión de sus propias empresas. Además de estas predicciones, también se pide a los directores financieros que den otras dos cantidades: una rentabilidad (que llamaré “rentabilidad alta”) tal que la probabilidad de que la rentabilidad  quede por encima de esta rentabilidad sea del 10% y otra rentabilidad (que llamaré “rentabilidad  baja”) tal que la probabilidad de que la verdadera rentabilidad sea menor que esa rentabilidad sea también del 10%.[2] Las rentabilidades baja y alta describen un “intervalo de confianza” para la predicción: si el valor de estos intervalos es correcto, el 80% del tiempo la verdadera rentabilidad quedará entre las rentabilidades baja y alta (es decir, podemos tener una confianza considerable en que la rentabilidad quede dentro del intervalo). La longitud del intervalo de confianza describe la precisión de la predicción del director financiero. Por ejemplo, si el director financiero A predice un rendimiento del 5%  y su intervalo de confianza está entre el 0% y el 10%, el 80% de las veces el error de su predicción será menor de cinco puntos porcentuales. Si el director B predice un rendimiento del 5% y su intervalo de confianza está entre el 4% y el 6%,  la predicción del director B será más precisa: el 80% de las veces la diferencia entre la predicción y el verdadero rendimiento será de menos de un punto porcentual. La encuesta de Ben-David, Graham, y Harvey permite conocer los intervalos de confianza de las predicciones de los directores financieros. Ahora bien, puesto que los rendimientos del S&P 500 pueden observarse a posteriori, estos investigadores son capaces de evaluar lo bien calibradas que están las predicciones de los directores. De acuerdo al razonamiento anterior, si las predicciones de los directores financieros están bien calibradas (es decir, si la evaluación de la precisión de sus predicciones es correcta), el 80% de las veces la rentabilidad del S&P 500 quedará dentro de su intervalo de confianza. Si, por el contrario, los directores financieros sobreestiman la precisión de sus predicciones, entonces la rentabilidad del S&P 500 quedará dentro de su intervalo de confianza significativamente menos que el 80% de las veces. Esto último es lo que encuentran Ben-David, Graham, y Harvey: la rentabilidad del S&P 500 queda dentro del intervalo de confianza de los directores sólo el ¡36%! de las veces, lo que sugiere una sustancial sobreestimación de la precisión de sus predicciones.[3] Un artículo (véase aquí) que replica en gran medida el análisis de Ben-David, Graham, y Harvey con una encuesta a directores ejecutivos de grandes empresas japonesas, encuentra resultados similares.

Ahora bien, estos resultados sólo indican que los directores financieros sobreestiman la precisión de sus predicciones de la rentabilidad de un índice bursátil. Aunque predecir tal índice puede tener relevancia para su tarea como directores financieros, uno podría pensar que los directores financieros sí tienen expectativas razonables acerca de la precisión de sus predicciones relativas a la rentabilidad de los proyectos de inversión de sus empresas. Las encuestas permiten a Ben-David, Graham y Harvey conocer los intervalos de confianza de las predicciones de los directores financieros sobre la rentabilidad  de sus proyectos de inversión. Pero, al contrario que en el caso del índice bursátil, los investigadores no pueden observar tal rentabilidad . No obstante, sí observan que directores que tienen intervalos de confianza para la predicción del índice bursátil más estrechos también tienden a tener intervalos de confianza para la predicción de la rentabilidad de la empresa más estrechos. Esto sugiere que los directores tienden a sobreestimar la precisión de sus predicciones en distintos contextos (si bien una interpretación  más benigna es que los directores verdaderamente precisos a la hora de predecir los rendimientos de sus empresas tienden a sobreestimar la precisión de sus predicciones del índice bursátil). Otra forma de entender el exceso de confianza en las predicciones es como una infraestimación de la volatilidad de la variable cuyo resultado se pretende predecir. Partiendo de este hecho, Ben-David, Graham y Harvey también comparan la volatilidad en los rendimientos de las empresas que se deduce de los intervalos de confianza de los directores financieros con la volatilidad de diversas variables que podría esperarse fuera similar a la de los rendimientos de las empresas y encuentran que la volatilidad de estas variables es mucho mayor. Esto, de nuevo, sugiere que, en media, los directores financieros tienden a subestimar la volatilidad de la rentabilidad  de sus empresas y, con ello, sobreestimar la precisión de sus predicciones. Finalmente, Ben-David, Graham y Harvey encuentran una relación (aunque bastante débil) entre sus estimaciones del exceso de confianza de los directores financieros y de las políticas de inversión y financiación de sus empresas, lo que podría indicar que la falta de calibración de las predicciones de los directores financieros tiene efectos reales.

Como mencioné con anterioridad, uno podría preguntarse cómo puede ser que los directores financieros de empresas cotizadas pueden tener estos sesgos. ¿No esperaríamos que los procesos, probablemente bastante competitivos, de contratación y ascenso de directivos seleccionaran a aquellos individuos con expectativas más razonables acerca de su capacidad de predicción (y que, por tanto, tenderán a tomar menos decisiones erróneas provocadas por un exceso de confianza)? Anand  Goel y Anjand Thakor argumentan (en este artículo; véase también aquí) que, por el contrario, los propios procesos de contratación y ascenso pueden contribuir a seleccionar a los individuos que más sobreestiman su precisión. La razón es que si se tiende a ascender al que mejor lo haga entre muchos, es probable que se ascienda con frecuencia a aquellos que tomaron decisiones más arriesgadas, pues éstas son las que dan lugar a resultados extremos con una mayor probabilidad. Puesto que los individuos con mayor exceso de confianza en sus predicciones tenderán a subestimar el riesgo, también tenderán a tomar decisiones más arriesgadas, lo que, a su vez, aumentará la probabilidad de que sean seleccionados para puestos más elevados.

Una pregunta que plantean los artículos de Ben-David, Graham y Harvey y de Goel y Thakor es qué hacer para evitar los posibles problemas generados por los posibles sesgos de los directivos. ¿Debería educarse a los directivos o a los consejeros para que identificaran y remediaran estos sesgos? ¿Sería conveniente repensar los criterios de ascenso para evitar seleccionar a aquellos con sesgos más severos? ¿Pueden los reguladores hacer algo al respecto? Por ahora no tenemos buenas respuestas a estas preguntas.

 

 


[1] FUNCAS (en este enlace) y ESADE (en este otro) ofrecen interesantes paneles en los que recogen las predicciones de variables macroeconómicas de distintos organismos y los valores de esas variables.

[2] Técnicamente, estos dos valores son el percentil 90 y percentil 10 de la distribución de rendimientos condicionada a la información de la que dispone el director.

[3] Por cierto, uno podría pensar que, si bien los directores yerran en la estimación de la precisión de sus predicciones, estas últimas pueden no obstante ser informativas. El artículo encuentra que tampoco en este sentido son buenas las predicciones:  las “predicciones” de los directores no ayudan a predecir la rentabilidad del índice S&P 500.

Hay 3 comentarios
  • Interesante articulo. Solo dos intuiciones rapidas

    -¿no hubiera sido mas interesante mirar tambien las predicciones sobre la evolucion del propio titulo en caso de empresas cotizadas?; como algo a medio camino entre analizar la prediccion sobre todo el indice y proyectos propios de los que luego no puede tenerse un dato fiable

    -odio ser el repelente niño vicente, pero en la ultima nota (3), seria mas apropiado cambiar “erran” por “yerran”

    • Gracias Peter por los comentarios.

      Estoy de acuerdo contigo: hubiera sido esclarecedor conocer las predicciones de los directores financieros sobre la rentabilidad de sus títulos. No obstante, la encuesta a los directores financieros se realiza cada trimestre con objetivos muy diversos e imagino que los autores decidieron utilizar las encuestas existentes a posteriori para los fines del artículo.

      Por cierto, en la página http://www.cfosurvey.org están disponibles tanto las preguntas como los resultados de la encuesta (que hoy en día incluye no sólo a EE.UU. sino también a Europa y otras regiones).

      Gracias también por la corrección. Si bien el diccionario de la RAE admite “erran”, el Diccionario Panhispánico de Dudas indica que “lo más habitual y recomendable es conjugar este verbo como irregular en todos los casos”.

      Pablo

  • Muy interesante el artículo. Nos falta mucho todavía por conocer sobre la percepción y la formación de expectativas. Y son temas realmente importantes para la evolución de la economía

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