¡Más madera! ¡Es la guerra! (contra la inflación)*

La expresión “¡Más madera!” se asocia a la mítica película Los Hermanos Marx en el oeste (Go west, MGM 1940). En una escena, Groucho no deja de gritar “¡Más madera! ¡Es la guerra!” mientras que Chico y Harpo despedazan el tren en el que van y así conseguir la madera para alimentar la caldera e ir más rápido. Al final de la escena, el tren ha quedado reducido a la locomotora y las ruedas de los vagones.[1]

Una cosa parecida puede que esté pasando con las economías desarrolladas desde el año pasado. Para luchar contra la inflación que estamos sufriendo, la mayoría de bancos centrales han estado subiendo tipos de interés durante el último año. Por ejemplo, el Banco Central Europeo (BCE) ha subido 4 puntos porcentuales desde junio de 2022 como forma de acabar con una inflación que ha llegado a estar en el 10.6 por ciento. El razonamiento es el siguiente. La única forma que tienen los bancos centrales de reducir la inflación es enfriando la demanda mediante subidas de tipos. Esa es la receta que están aplicando las autoridades monetarias aunque, como algunos expertos describen aquí, aquí, aquí o aquí, una parte significativa del repunte inflacionario viene de la oferta, derivada del encarecimiento de los precios de la energía y la guerra de Ucrania.

Esta combinación de altos precios energéticos y tipos de interés comienza a tener consecuencias sobre el crecimiento. Según el último informe del BCE del mes de junio, la zona euro ha pasado de crecer un 3.5 por ciento en 2022 a tener una predicción de crecimiento de sólo 0.9 para 2023 y del 1.5 para 2024 o del 1.6 para 2025. Estos números son similares para otras economías desarrolladas con predicciones formuladas por otras instituciones. Es como si, de manera parecida a la película de los Hermanos Marx, estuviéramos quemando nuestras economías para luchar contra la inflación.

¿Cuánto más y hasta cuándo?

La pregunta que todo el mundo se está haciendo estos días es cuánto más y hasta cuándo va a seguir el BCE usando su política monetaria contractiva para doblegar la inflación. La respuesta obvia debería ser que los tipos seguirán subiendo o se mantendrán relativamente altos mientras continúen las presiones inflacionarias. O así lo lleva anunciando Christine Lagarde en cada rueda de prensa posterior a cada decisión de política monetaria desde que comenzó la subida de tipos hace casi un año (la última rueda de prensa, en castellano, aquí). Respecto a este tema, Gita Gopinath (FMI) ha delineado, hace muy poco, los retos y opciones que tienen los bancos centrales en su lucha contra la inflación.

A decir verdad, estamos en momentos de mucha incertidumbre sobre el margen que todavía tiene el BCE para seguir subiendo tipos y el horizonte en el que esos tipos seguirán altos. Por un lado, el propio BCE estima que la inflación a finales de 2025 todavía se situará en el 2.2 por ciento. Por lo tanto, sólo con este dato, parece que estaremos en zona contractiva unos cuantos meses más si no años. Por otro lado, el hecho de que la Reserva Federal de Estados Unidos decidiera a mediados de junio hacer un alto en la subida de tipos ha dado pie a que algunos analistas estén hablando ya de que se acerca el pico en la zona euro (aquí o aquí). Sin embargo, tampoco se descartan futuras subidas de tipos en Estados Unidos (aquí).

Un ejercicio sencillo para entender si la zona euro todavía tiene margen para seguir su política contractiva es comparar las subidas de tipos y la inflación que se ha observado en el último año en varias economías. La siguiente tabla muestra, para ocho economías distintas, la inflación máxima observada en el último año junto con el total de incrementos en los tipos de interés oficiales de política monetaria (calculados como diferencia respecto al tipo de interés oficial existente en cada una de esas economías cuando sus bancos centrales comenzaron a subir tipos). La última columna incluye el mes en el que comenzó la política monetaria contractiva. Estas economías están ordenadas de mayor a menor inflación observada.

Podemos ver, con la excepción de Australia y Canadá, cómo la inflación observada se relaciona negativamente con la subida de tipos que han generado sus bancos centrales. En otras palabras, aquellas economías que han sufrido más inflación el último año, en general, han aumentado los tipos de interés menos.

Tabla 1. Máxima inflación e incremento acumulado de tipos de interés

Obviamente, estos datos no se han de interpretar en términos de causalidad en una dirección o en la otra. Tanto la inflación como los tipos de interés son variables endógenas que dependen de terceras variables y que se retroalimentan entre ellas mismas. Sin embargo, esta tabla nos da una indicación de la magnitud del problema de inflación que han tenido estas economías y del esfuerzo que, hasta ahora, han hecho sus bancos centrales para pararla.

Una posible lectura de estos datos puede ser que el grado de respuesta de cada economía a la política monetaria es distinto de forma que economías que reaccionen mucho a cambios en los tipos de interés necesitarán de menores subidas para controlar la inflación. Si esto es así, esta idea sustentaría el argumento de que la subida de tipos en la zona euro está cercana a su fin, aunque haya experimentado una inflación más elevada que el resto de economías.

Una segunda lectura podría indicar que las economías en la parte superior de la tabla todavía tienen margen para subir tipos ya sea porque han comenzado a combatir la inflación más tarde y/o porque sufren mayores crecimientos de precios. Si esto es así, deberíamos esperar un periodo más extenso de tipos de interés elevados respecto al escenario descrito en la interpretación del párrafo anterior.

Evidentemente, como explica Gita Gopinath, hay muchos factores que influyen en la decisión de cuánto subir tipos de interés y por cuánto tiempo. Entre estos factores se encuentran la percepción que tenga el banco central del peso que la demanda o la oferta tenga en la inflación, el impacto que la subida de intereses pueda tener sobre la estabilidad financiera, o las asimetrías en las expectativas de subidas y bajadas futuras de la inflación. Todos estos elementos añaden incertidumbre respecto a la política a seguir por el banco central en un futuro próximo.

¿Dónde se está quemando más madera?

Un problema añadido de la zona euro reside en la dispersión de la inflación entre sus estados miembros. Con una inflación agregada para toda la zona euro del 6.1 por ciento para el mes de mayo, el rango de inflaciones nacionales va desde el 2 por ciento de Luxemburgo hasta el 12.3 por ciento de Latvia y Eslovaquia. Respecto a las cuatro economías más grandes, España ha tenido una inflación en mayo del 2.8 por ciento, Francia del 6 por ciento, Alemania del 6.8 por ciento e Italia del 8 por ciento. Esto es importante ya que, en principio, el objetivo del BCE es mantener la inflación agregada de la zona euro cerca del 2 por ciento. Esa inflación agregada se calcula como una media ponderada de las inflaciones nacionales donde los pesos son la fracción del gasto en consumo final de las familias de cada país respecto al gasto total de la zona euro. Por lo tanto, mientras que no baje la inflación en las economías grandes, que contribuyen más al promedio, el BCE seguirá manteniendo los tipos altos. Esta situación perjudicaría a países que, como España, Bélgica o Luxemburgo, han conseguido que sus inflaciones sean menores y cercanas al objetivo del 2 por ciento y que, por tanto, no están tan sobrecalentadas como las del resto.

En este sentido, una consecuencia del brote inflacionario actual es el significativo aumento de la dispersión de la inflación entre países miembros del euro. El siguiente gráfico muestra, en rojo, la inflación promedio de la zona euro desde enero de 1999 hasta mayo de 2023, el último dato disponible. En el cómputo de esa media se tiene en cuenta que el conjunto de países miembros de la zona euro ha ido cambiando con el tiempo, pasando de los 11 países iniciales a los 20 actuales. Por lo tanto, ese promedio se calcula como media ponderada de la inflación de los países que son miembros en cada mes de la muestra.

En azul se representa la dispersión de corte transversal medida como la desviación estándar de las diferencias entre cada inflación individual y el promedio. En verde se representa la dispersión en la inflación subyacente medida de la misma forma. De nuevo, en el cómputo de estas dos dispersiones sólo se utilizan los datos de los países miembros en cada momento del tiempo.

El gráfico muestra cómo, asociada al aumento reciente de la inflación, también ha aumentado significativamente la dispersión de esa inflación entre países tanto para todo el índice como para la inflación subyacente. Este aumento no es directamente atribuible a que el número de países al final de la muestra es casi el doble que al comienzo. Como se puede observar, la dispersión es básicamente constante durante toda la muestra independientemente del número de países miembros de la zona euro. De hecho, la última adhesión al euro fue la de Croacia en enero de 2023 y la anterior ocurrió en enero de 2015 (Lituania). Por lo tanto, durante la subida de la dispersión que se observa a partir de 2022, el número de países para los que se hacen estos cálculos es constante.

Para algunos analistas (véase aquí) el aumento de la dispersión es debido al impacto diferencial que la pandemia de Covid-19 y los incrementos del precio de la energía y alimentos han tenido en cada país. Dado que estos elementos son temporales, esta diferencia de inflación entre países no debería de alarmarnos tanto, ya que acabará por desaparecer. Este argumento se puede sustentar sobre el hecho que la dispersión en la inflación subyacente es menor que la relativa al índice total. Asimismo, este mismo análisis argumenta que el aumento en la dispersión de la inflación subyacente viene provocado sólo por los países Bálticos y de Europa del Este.

Sin embargo, la dispersión en el índice total y en la inflación subyacente también ha aumentado significativamente entre los 11 países que inicialmente formaron la zona euro en 1999, aunque no tanto como la de la zona euro en su conjunto. Este dato podría indicar que parte de la explicación también pasa por estructuras económicas diferentes que generan divergencia en los mecanismos de transmisión de nuestras economías (como se analiza aquí).

Políticas fiscales y política monetaria

Un elemento que nos puede poner esta subida de tipos en perspectiva es pensar cuál debería de ser el tipo de interés nominal de “equilibrio” de nuestra economía. Si pensamos que el promedio del Euribor a 1 año (por pensar en un tipo de interés de referencia para toda la zona euro) entre enero de 1999 y octubre de 2008 fue del 3.3 por ciento, el BCE estaría volviendo a los tipos de interés normales en nuestra zona después de más de dos décadas de tipos extremadamente bajos derivados de la sucesión de crisis que hemos tenido desde entonces. Sin embargo, hay dos consideraciones que contribuyen a la percepción de que el nivel actual de tipos de interés es elevado.

Por un lado, aunque con algunos detractores, tenemos la generalizada aceptación de la reducción en el tipo de interés natural. Mikel Casares lo contó hace un año en una entrada de Nada es Gratis, y ya forma parte del discurso oficial (aquí y aquí). Con una inflación objetivo del 2 por ciento y una tasa de interés real natural entre el -1 y el 0 por ciento, el tipo de interés natural nominal de nuestra economía debería estar entre el 1 y el 2 por ciento. Subir tipos nominales al 4 por ciento hace, por tanto, que la política monetaria sea realmente contractiva.

Por otro lado, esta subida de tipos se produce en un contexto con unos elevados niveles de deuda. Esto puede hacer que el aumento de tipos de interés sea más oneroso que en contextos “normales” con menos endeudamiento. Asimismo, estos elevados niveles de deuda unidos a la ralentización de la economía de la zona euro, en parte, debida a la subida repentina de tipos de interés, ha avivado estos días el fantasma de la vuelta a la austeridad fiscal. Alemania y otros países están presionando para incluir reglas fiscales que fuercen a los estados miembros a reducir sus niveles de déficit y deuda a los límites del 3 por ciento y 60 por ciento del PIB, respectivamente.

A esto se añade al anuncio por parte del BCE del comienzo de la desinversión en su cartera de activos a partir de julio de 2023 para normalizar las condiciones monetarias de la zona euro. Aunque esta desinversión se hará a un ritmo muy lento (se estima que al presente ritmo de desinversión el BCE tardaría, al menos, 15 años en deshacerse de esa cartera de activos), el BCE puede también decidir en un futuro acelerarlo.

Por lo tanto, a la política monetaria contractiva, también se le puede sumar políticas fiscales contractivas. Sin embargo, los niveles de deuda de cada economía son, como los niveles de inflación, muy dispares dentro de la zona euro. Con una deuda promedio para la toda la zona del 91.5 por ciento del PIB a finales del 2022, el rango va desde Estonia con una deuda pública que representa el 18.4 por ciento del PIB a Grecia con una deuda pública del 171.3 por ciento del PIB. Hay otros cinco países con deuda pública que representa más del 100 por cien del PIB nacional (Bélgica, Francia, España, Portugal e Italia) mientras que 12 países de los 20 superan el límite del 60 por ciento (Alemania entre ellos). Esta combinación de políticas monetaria y fiscal contractivas puede inducir un sacrificio adicional en aquellos países con menores tasas de inflación, pero con mayores niveles de deuda. Este puede ser el caso de España y Bélgica.

Conclusión

La zona euro, así como la mayoría de las economías desarrolladas, está experimentando un episodio inflacionario como hacía muchos años que no se observaba. La respuesta del BCE ha sido una escalada de tipos de interés que tampoco se había observado en los 25 años de historia de nuestra área monetaria. Por el momento no está muy claro si esa escalada va a seguir ocurriendo y cuánto tiempo va a continuar.

En el presente contexto, la política monetaria contractiva del BCE puede provocar un elevado coste a las economías de la zona euro. Coste que puede distribuirse de forma dispar entre países en función de sus niveles actuales de inflación y de deuda. Nadie discute que hay que luchar contra la inflación ya que genera costes en nuestra sociedad. Sin embargo, hacerle la guerra también genera costes que se han de sopesar, en particular, si perduran en el tiempo y se reparten de forma desigual entre los estados miembros. No vaya a ser que en el camino nos quedemos sin tren como en la película de los Hermanos Marx.

[1] De hecho, en la traducción de la película al castellano, Groucho decía “¡Traed madera!” en vez de “¡Más madera!” mientras que en la versión original decía sólo “Timber!” sin ninguna alusión a la guerra. Aun así, se quedó la expresión “¡Más madera!” en la cultura popular.

[*] Agradezco los comentarios de Luis Puch a una versión anterior de este artículo.