La Riqueza en España: de la Burbuja Inmobiliaria a la Crisis del COVID

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De Miguel Artola (Universidad Carlos III de Madrid),  Luis Bauluz (University of Bonn) y Clara Martínez-Toledano (Imperial College London)

En la última década, el estudio de la riqueza ha avanzado a pasos agigantados. Nuestro conocimiento sobre este ámbito ha cambiado de forma radical a partir del estudio de Piketty y Zucman en el que estiman la evolución de la riqueza privada en cuatro países (EEUU, Gran Bretaña, Francia y Alemania) durante el siglo XX. Gracias a esta perspectiva histórica, ahora sabemos que la riqueza no es una magnitud constante con respecto a la renta nacional. Al contrario, el patrimonio empezó a principios de siglo en niveles relativamente altos, para después sufrir una fuerte caída durante las dos guerras mundiales y la Gran Depresión. Desde principios de los 80 y hasta la actualidad, la riqueza ha crecido mucho más rápido que la renta en todos los países de la OCDE, pero también en muchas economías en desarrollo.

Como una contribución a esta creciente literatura, en este artículo presentamos la primera estimación sistemática sobre la riqueza de España. Nuestro trabajo abarca desde principios del siglo XX hasta la actualidad. Los resultados son de los más sistemáticos y detallados que existen para un país, por cuanto reconstruimos con frecuencia anual las principales partidas del balance (vivienda, tierra, depósitos, acciones, etc.) de los hogares y de las administraciones públicas. Con esta nueva base de datos, podemos confirmar que la riqueza nacional tuvo importantes oscilaciones durante el siglo XX. Sin embargo, en el caso de nuestro país, estos movimientos palidecen ante el reciente boom inmobiliario que llevó en el año 2007 la relación entre riqueza/renta a ser de un 800% (Figura 1). Esta ratio es la más alta jamás registrada para una economía.

El crecimiento de la riqueza ha estado condicionado por dos factores: la tasa de ahorro y el incremento en el precio de los activos. El primer factor viene a incidir en que una tasa de ahorro superior al crecimiento de la renta nacional tenderá a elevar la ratio riqueza-renta. Dicho de otra manera, si se ahorra (e invierte) más rápido de lo que se produce, el patrimonio aumentará proporcionalmente más. A su vez conviene no olvidar que el precio de los activos fluctúa (los precios de la vivienda suben, las acciones en bolsa caen, etc.), por lo que si el precio real de los activos (i.e. descontando la inflación) aumenta, la riqueza también lo hará. En el caso español, la fuerte subida del precio de la vivienda (aproximadamente un 2% anual por encima de la inflación desde los 80) explica el grueso del crecimiento de la ratio riqueza/renta. Sin embargo, no deja de ser sorprendente que el pinchazo de la burbuja inmobiliaria durante los años 2008-2014 (cuando el precio de la vivienda cayó casi en un tercio desde sus niveles máximos) solo redujo la ratio entre riqueza privada/renta a una horquilla en torno a 620-640%, colocando a España en niveles similares a los de otras economías desarrolladas. Este hecho pone de manifiesto las características propias de nuestra época: unos precios inmobiliarios relativamente elevados, altas tasas de ahorro del sector privado y una economía que crece a tasas cada vez inferiores. Dados estos condicionantes, resulta muy probable que la riqueza se mantenga en niveles elevados con respecto a la renta.

Para ilustrar este hecho, nos hemos aventurado a hacer una estimación de la evolución de la riqueza en los próximos tres años y así también recoger los efectos de la crisis actual. Afortunadamente, llevar a cabo este ejercicio resulta razonable gracias al creciente esfuerzo de los organismos oficiales por publicar datos sobre inversión y precios de los principales activos de la economía. Las últimas cuentas financieras del Banco de España recogen el balance de los hogares hasta el final del segundo trimestre de 2020. El INE también publica cifras más detalladas sobre la inversión en los principales activos no financieros.[1] Estas dos series de datos, combinadas con las proyecciones macroeconómicas del Banco de España y el plan presupuestario del gobierno, nos permiten estimar la acumulación de riqueza (el ahorro) de hogares y empresas durante el periodo 2020-2022. Asimismo, recurrimos a estimaciones de varios organismos sobre la evolución futura del precio de varios activos (p.e. vivienda, acciones). De manera similar al Banco de España, planteamos tres escenarios: uno central, uno más optimista (“suave”) y otro más pesimista (“severo”).[2]

El periodo 2020 a 2022 viene marcado por una serie de características bien conocidas por aquellos que hayan seguido la evolución de los indicadores macroeconómicos. La economía española va a sufrir este año una contracción sin precedentes (alrededor de un -11,1% del PIB), y tardará al menos tres años en recuperar los niveles previos a la pandemia. Además, la tasa de ahorro del sector privado (hogares y empresas) se ha disparado en la medida en que determinadas formas de consumo se mantienen en niveles muy tenues ante las restricciones sanitarias, pero también debido a la incertidumbre general. Estos dos factores deberían incentivar un nuevo incremento en la ratio de riqueza/renta.

El precio de los activos también juega un papel fundamental. Las acciones de las empresas españolas cotizadas en Bolsa han caído con fuerza (-15% en el caso del Ibex) y posiblemente algo parecido ocurra con el patrimonio de innumerables pequeñas y medianas empresas. Asimismo, las proyecciones que se disponen sobre el mercado inmobiliario indican una caída de los precios durante este año que posiblemente se prolongue durante el curso siguiente (ver, por ejemplo, el último informe inmobiliario de Bankinter). El efecto neto de estos dos procesos queda reflejado en la Tabla 1, que recoge las proyecciones hasta 2022. En los tres escenarios, los elevados niveles de ahorro privado empujarán la riqueza por encima de la renta nacional. En términos cíclicos, nuestras proyecciones indican que la riqueza va a aumentar durante este año hasta un nivel de 670% de la renta nacional, pero después se reducirá en la medida en que la economía se recupere (Figura 2).

Más allá de lo acertado de este pronóstico, nuestro objetivo es mantener en activo una base de datos (Spain Wealth Database) sobre la riqueza de España. En esta web recogeremos los datos ya publicados y las actualizaciones a partir de las fuentes anteriormente mencionadas. Todo este esfuerzo busca poner de manifiesto que, en las sociedades desarrolladas como la española, la ratio de riqueza/renta va a permanecer en niveles altos en el futuro más inmediato, como consecuencia del entorno macroeconómico (tasas de crecimiento cada vez menores, un ahorro relativamente alto) y del elevado precio de los activos inmobiliarios. Este elevado (y aparentemente persistente) ratio de riqueza/renta consideramos que obliga a desarrollar un cambio de paradigma, que reconozca la mayor importancia del patrimonio al abordar políticas socio-económicas (fiscalidad, incentivos a la inversión, financiación del sistema de pensiones, fomento de la movilidad intergeneracional, etc.). Esperamos, por tanto, que la base de datos sobre la riqueza que hemos creado sirva para enriquecer el debate público y académico en los próximos años.

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[1] Los activos no financieros (viviendas, inmuebles comerciales, infraestructuras, etc.) se estiman generalmente por vía acumulando los flujos de inversión, netos de depreciación. Estos cálculos son ligeramente distintos en función de la vida útil estimada para cada activo y del perfil de depreciación. Por este motivo, nuestras estimaciones sobre el stock de activos no producidos son ligeramente distintas de las del INE, como explicamos en detalle en esta nota metodológica

[2] Para el conjunto de la economía, el Banco de España estima la evolución del PIB, la inflación, la inversión, y la capacidad / necesidad de financiación. También estima la capacidad / necesidad de financiación del sector público. Estas proyecciones incluyen la utilización por parte de nuestro país de los recursos del programa Next Generation EU (NGEU). Asimismo, el Plan Presupuestario del Ministerio de Hacienda incluye proyecciones de inversión pública y de recepción de fondos europeos. A partir de estas estimaciones, obtenemos, como residuo, el ahorro de hogares y empresas. En un segundo paso, descomponemos el ahorro de hogares, por tipo de activo, en base al patrón de inversión observado en el periodo 2014-2019 en la contabilidad del INE (activos no financieros) y en las Cuentas Financieras del Banco de España (activos financieros). Finalmente, combinamos el ahorro con proyecciones sobre el precio de los activos, para estimar la acumulación de la riqueza hasta 2022. Para realizar esta proyección, usamos las ecuaciones de acumulación de riqueza, por tipo de activo, explicadas en nuestro artículo en el Economic Journal.

Hay 3 comentarios
  • Gracias por el post, muy interesante. ¿Por qué no coinciden los puntos máximos (2007) en los dos gráficos planteados? En el primero la riqueza en España representa casi el 900% y en el segundo “solo” en torno al 720% de la renta en ese año.

  • Yo utilizo vuestra gráfica en mis clases para un indicador avanzado de crisis financieras y acumulación de riesgo sistémico. El caso de Japón en los 80 también es muy claro. Gracias y felicidades por vuestro trabajo!

  • Sería interesante conocer las fuentes de los datos porque hay países como Alemania donde los bienes cross border de todo tipo son muy importantes tradicionalmente (efecto de las dos guerras y la guerra fría más la expansión de la OTAN hacia la frontera de Rusia) y me sorprendería que estos datos estuviesen a disposición de las autoridades nacionales como lo están en España desde hace unos años. Otros países no fiscalizan esto.

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