Cómo podemos evitar una nueva crisis soberana en Europa.

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De Evi Pappa

Existe el peligro de que Europa se enfrente a una nueva crisis de deuda soberana como consecuencia de los efectos negativos de COVID-19 en España e Italia, países que acometen la crisis pandémica con una relación deuda/PIB bastante elevada. Europa necesita actuar con rapidez, poniendo en marcha políticas que van mucho más allá de la necesidad de transferencias o programas de asistencia social. Ambos países necesitan espacio fiscal y todas las medidas que Europa ha tomado hasta ahora — como el fondo del Mecanismo Europeo de Estabilidad, el programa de ayudas para el empleo SURE, o el Fondo de Recuperación para aliviar los costos de la pandemia en los países más afectados por el virus — se basan en préstamos bajo condiciones favorables. Resulta evidente que, incluso en términos ventajosos, estos préstamos aumentarán la carga de la deuda de estos países, convirtiéndolos en víctimas propiciatorias de la especulación en los mercados financieros.

Hay cuatro propuestas sobre la mesa para para evitar una nueva crisis de deuda en Europa:

1. Mutualización de la deuda con la emisión de coronabonos, esto es, bonos a largo plazo emitidos a nivel de la UE para respaldar los costos fiscales de combatir COVID-19 y sus consecuencias económicas, (see Brunemeier et al, 2016,)

2. Habilitar transferencias monetarias directas (helicopter money) (Gali, 2020, Kapoor y Buiter (2020)) o eximir a los países más débiles de sus contribuciones al presupuesto de la UE (Gros (2020)).

3. Reestructuración o alivio de la deuda (Vihriälä, 2020 y parcialmente Perotti (2020))

4. Mutualización del gasto, la propuesta del gobierno español.

Con motivo de una entrevista para NeG, comenté la primera opción en exclusiva, pero creo que es conveniente evaluar esta opción junto con las otras alternativas. Por ello, en este post evaluaré conjuntamente las opciones anteriores en términos de: (i) su viabilidad política,(ii) facilidad de implementación, y (iii) eficacia para prevenir una crisis de deuda soberana.

La mutualización de la deuda podría ser una solución viable en un contexto de una UE simétrica e ideal. Lamentablemente, esto está lejos de la realidad europea. Hace ya algunos años que se habla de la posible emisión de los eurobonos en Europa. Hasta ahora no se han aprobado y no hay perspectivas de que se emitan en los próximos meses. La razón es que aún hay grandes dudas de quién sería el responsable del pago de la deuda y sus intereses. Es una pérdida de tiempo seguir debatiendo sobre este tema pues se trata de un asunto políticamente vetado por parte de la población de bastantes países. El argumento es simple: si bien el shock actual no se debe a malas políticas por parte de países individuales, la vulnerabilidad fiscal sí que es. Los líderes europeos pueden discutir hasta el infinito sobre cómo debería diseñarse la emisión de dichos bonos y atascarse en los detalles pero ello solo servirá para retrasar la solución del problema de la deuda, que debe ser radical e inmediata.

Las transferencias directas del BCE a las empresas a través del “dinero del helicóptero” serían difíciles de implementar ya que resulta complicado identificar a las empresas que realmente necesitan dichas transferencias, así como diseñar programas de actuación que realmente se diferencie de la política fiscal tradicional.

La solución políticamente más viable en este momento parece ser la propuesta española. Los líderes europeos parecen menos reacios a aceptar la mutualización del gasto que de la deuda. España propone un fondo europeo de recuperación de escala masiva, de hasta 1,5 trilliones de euros, financiado a través del mismo mecanismo que fija el presupuesto de la UE. El fondo financiaría subvenciones, no préstamos, a los estados miembros en proporción al daño infligido por la pandemia. Su puesta en marcha tendría que ser muy rápida, comenzando a gastar el próximo 1 de enero y con un horizonte de dos o tres años. Para que resulte factible, sería financiado por la UE emitiendo bonos perpetuos (sin vencimiento).

Esta solución tiene sus méritos. Primero, porque con algún matiz parece ser políticamente aceptable por el norte europeo y también porque parece otorgar al sur el espacio fiscal deseado para recuperarse de la crisis. Pese a no estar claro que esta solución pudiera calmar los temores sobre la crisis la deuda soberana, es probable que sea la mejor opción en términos de solidaridad política a nivel europeo. Además, podría proporcionar una señal potente a los mercados financieros de que la UE está lista para cumplir con su objetivo inicial de convertirse en unión de transferencias. Pese a ello, tengo dudas de que los políticos comunitarios puedan llegar a un acuerdo para adoptar el plan español.

Sin embargo, en caso de fracasar, quizás quede otra solución ideal: el alivio inmediato de parte de BCE de la deuda de todos los países de la UE. Convertir una fracción significativa de la deuda soberana mantenida por el BCE (o mejor, el Sistema Europeo de Bancos Centrales) en bonos con cupón cero aliviaría la carga de la deuda instantáneamente. Podría argumentase que esta solución no difiere sustancialmente de la propuesta del helicopter money, tradicionalmente denostada por sus posibles efectos inflacionarios. Esto marcaría una diferencia significativa a los ojos de los inversores en bonos del gobierno y definitivamente pondría fin a las especulaciones sobre una próxima crisis de deuda europea. Además, la conversión en deuda en perpetua contribuiría a anclar las expectativas de inflación a un nivel superior al actual, Dadas la previsible dinámica deflacionaria que nos espera, ello sería perfectamente compatible con el mandato del BCE de mantener estabilidad de precios. En cuanto a los problemas de riesgo moral relativos a la generación de expectativas de que lo mismo podría volver a ocurrir en el futuro, diría que los tiempos excepcionales requieren políticas excepcionales.

En resumen, dada la cobardía y la miopía de los líderes europeos, creo que la propuesta española es la mejor solución sobre la mesa en este momento y sería muy aconsejable que los políticos europeos la pusieran en marcha cuanto antes. No obstante, si nuestros políticos fracasan y se le pide nuevamente que haga lo que sea necesario para salvar el euro la señora Lagarde debería tener en la recamara la opción de alivio de la deuda: sería legal y efectiva.

Referencias

Brunnermeier, Langfield, Pagano, Reis, Van Nieuwerburgh y Vayanos, 2016, “ESBies: Safety in the tranches,” Working Paper Series No 21, European Systematic Risk Board.

Gali, 2020, “Helicopter money: The time is now,” VOX CEPR Policy Portal, VoxEU.org.

Gros, 2020, “EU solidarity in exceptional times: Corona transfers instead of Coronabonds,” VOX CEPR Policy Portal, VoxEU.org.

Kapoor, S and W Buiter (2020), “To fight the COVID pandemic, policymakers must move fast and break taboos”, VOX CEPR Policy Portal, VoxEU.org.

Martin, 2020, “How Europe should design a ‘coronabond’”, Financial Times

Martin, 2020, “The merits of Spain’s proposed recovery fund are irrefutable,” Financial Times.

Perroti, 2020, “The European response to the Covid-19 crisis: A pragmatic proposal to break the impasse,” VOX CEPR Policy Portal, VoxEU.org.

Vihriälä 2020, “Make room for fiscal action through debt conversión,” VOX CEPR Policy Portal, VoxEU.org.

Hay 4 comentarios
  • En mi opinionse esta forzando con politica monetaria lo que no se consigue con politica estructural.
    lo cual a corto plazo funcionara pero a largo creara mas asimetrias.
    Se trata de un juego por parte de paises profusos en el sector secundario de alta productividad o historicamente pequeños que historicamente se han tenido q defender con alta especializacion y comercio.
    Esta falta de vision por exceso de competitividad tira la pelota a siguientes generaciones.

  • Aparte de pedir ayuda a otros, no hay nada que podamos hacer italianos y españoles para prevenir una crisis de nuestra deuda soberana?

  • Sinceramente creo que nadie entendería que se generase una nueva crisis de deuda por no hacer nada. Sería el segundo tropiezo en la misma piedra. Saludos

  • Gracias, por esa síntesis sobre las propuestas, muy bien realizada. Yo también creo que la propuesta española sería la mejor sulución. Opino, sin embargo, que lo más probable es que los líderes europeos se sigan tirando la pelota de un bando a otro, y que ante esa inoperancia será el BCE el que salve los muebles.

    Por cierto, en la solución de dinero creado por el BCE con el respaldo de deuda perpetua, he echado de menos la referencia a alguna de las propuestas que Paul De Grauwe ha hecho en este sentido en los últimos tiempos (ejemplos en FT y en Voxeu)..

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