Más sobre los márgenes empresariales durante la Gran Recesión

El FMI y el Banco Central Europeo –este en su Monthly Bulletin por ejemplo aquí y aquí– nos han alertado recientemente sobre la lentitud del proceso de devaluación real a la que están abocados la mayoría de los países periféricos del Euro, devaluación que para que sea lo más ordenada y equitativa posible precisa de un incremento de la productividad, acompañado de la moderación sustancial de los otros determinantes del precio: salarios y márgenes empresariales. Para ello los organismos internacionales nos instan un día sí y otro también a profundizar en las reformas que hagan más competitivos los mercados. Sin embargo, la magnitud de la restricción de crédito parece estar teniendo un efecto específico sobre los márgenes que no se observa en las recesiones normales y que añade una dificultad adicional al ajuste de los precios relativos.

En algún post reciente he mostrado una cierta evidencia empírica muy agregada que viene a decirnos que la relativa insensibilidad de los márgenes empresariales a la caída de la demanda durante la recesión –aunque la intensidad de la misma no está clara como muestran, por ejemplo para España, las discrepancias entre la Contabilidad Nacional y la Central de Balances– puede estar causada por las propias dificultades de financiación de las empresas. Gilchrist, Schoenle, Sim y Zakrajsek analizan en su trabajo Inflation Dynamics during the Financial Crisis la relación entre la política de precios y las dificultades de financiación que sufrieron las empresas en el momento más álgido de la crisis financiera en Estados Unidos –finales de 2008- y aportan una evidencia muy precisa sobre esta hipótesis. Para ello construyen una muestra para un número muy elevado de empresas que combina información sobre precios –incluida la frecuencia de cambios en los mismos- contenida en el Bureau for Labor Statistics y sobre ingresos y estructura financiera obtenida de Compustat. Los autores relacionan la variación de los precios de cada empresa relativa a la inflación del sector, con un índice de liquidez obtenido como la ratio entre activos líquidos y activos totales de la misma. Además de estos indicadores los autores construyen un índice adicional que recoge la intensidad de la inversión de las empresas en la ampliación de su cuota de mercado: gasto total en distribución comercial y administración sobre el total de ventas. Este indicador es muy relevante en la interpretación de los resultados ya que los autores consideran la determinación del precio de venta de la empresa como una forma específica de inversión.

Los principales resultados del trabajo son los siguientes. En primer lugar, la inversión en cuota de mercado es una actividad importante dentro del conjunto de inversiones de la empresa y está estrechamente ligada a la política de formación de precios. Aquellas empresas que invierten más en actividades directamente comerciales son también las que cambian precios con menos frecuencia, absorbiendo así los shocks de demanda en unos márgenes empresariales normalmente contracíclicos. Esta evidencia viene a corroborar que la formación de precios es una forma específica de inversión, por lo que es lógico esperar que responda a las variaciones de los costes de financiación de la misma. En segundo lugar, y esta es la conclusión principal del trabajo, las empresas que presentaban en el momento más agudo de la crisis financiera mayores problemas de liquidez afrontaron la caída en la demanda aumentando sus precios, mientras que aquellas que tenían una posición financiera más saneada hicieron frente a la recesión disminuyéndolos. El análisis de regresión permite rechazar además que este comportamiento este asociado a errores en la gestión en empresas con mayores problemas de liquidez. De hecho las empresas que más invierten en actividades comerciales son también las que tienen una mayor probabilidad de aumentar precios durante la recesión, mientras que las que invierten menos tienden a reducirlos para ganar cuota de mercado. Es decir, es precisamente la buena gestión de las actividades de venta la que permite a algunas empresas mantener o elevar precios, a pesar de la caída generalizada de la demanda, si lo consideran necesario para compensar las dificultades de financiación externa.

Este comportamiento diferenciado entre empresas es además muy significativo, tanto por su magnitud como en su patrón temporal. Las empresas con una situación financiera más frágil aumentaron sus precios en 5 puntos porcentuales con relación a la media de su sector mientras que aquellas con unas finanzas saneadas los redujeron en 15 puntos por debajo de dicho promedio. Además este es un fenómeno estrechamente ligado a la propia crisis financiera, como puede apreciarse en el siguiente gráfico tomado del artículo y que muestra que la diferencia entre empresas en la formación de precios según su grado de liquidez sólo es estadísticamente significativa en 2008. Por último estos resultados empíricos aunque referidos al periodo de la gran recesión coinciden con los que Chevalier y Scharfstein obtuvieron también para Estados Unidos en crisis financieras pasadas. Diapositiva1

¿Qué implicaciones macroeconómicas se pueden derivar de estos resultados? Para no especular sobre ellas los autores proponen un modelo teórico consistente con la evidencia anterior en el que, debido a la presencia de costes de ajuste, las empresas fijan precios no sólo en función de sus costes marginales corrientes sino de los esperados en el futuro, por lo que el precio suele ir por detrás del coste marginal, dando lugar a unos márgenes empresariales contracíclcos. Cuando las empresas se enfrentan además a la posibilidad de que la autofinanciación resulte insuficiente deben considerar la dificultad o el coste añadido de acceder a la financiación externa lo que da lugar a una prima de liquidez en la fijación de precios. Este es un nuevo determinante del precio que habitualmente no es considerado en el análisis más convencional de la inflación basado en la curva de Phillips. Dicho de otra manera esta relación entre inflación y desempleo cíclico –u output gap- debe ampliarse para incluir un término que recoja las fluctuaciones en el coste de financiación de las empresas. Este término tendría un efecto directo sobre la inflación, de manera que en condiciones de “credit crunch” podemos esperar que algunas empresas recorten la inversión en cuota de mercado, es decir aumenten sus precios, moderando el ajuste a la baja de la inflación que normalmente acompaña a una recesión.

La implicación más directa de este modelo es que además del mantenimiento de las expectativas de inflación o el insuficiente ajuste de los costes laborales nominales también la rigidez de los márgenes empresariales contribuiría a explicar la resistencia a la baja de la inflación y porqué la economía no ha entrado en deflación. Pero esta rigidez, que se puede esperar sea más acusada en la crisis actual y más aún en los países en los que el acceso al crédito es más difícil, supone una dificultad añadida para el proceso de devaluación real en que estamos embarcados. En este contexto, aunque las políticas de fomento de la competencia son particularmente bienvenidas, no cabe esperar un efecto significativo a corto plazo si no van acompañadas de una canalización del crédito hacia empresas con capacidad para competir, para muchas de las cuales la disyuntiva no está tanto entre aumentar o reducir márgenes para ganar cuota de mercado, sino entre mantenerlos como forma de autofinanciación o desaparecer del mismo.

Hay 13 comentarios
  • Mi opinión desde la trinchera. Sin más datos que los de mi empresa y otras cuantas de la competencia del sector, con respecto al aumento de margenes considero que va más lejos que el acceso al crédito.

    Si tenemos una empresa dimensionada para vender 100 y pasamos a vender 50, por mucho que reduzcamos los costes seguramente no podamos hacerlo de forma que permita ganar dinero (o perder poco) con el mismo margen, por lo que la única solución para seguir siendo rentable es aumentar el margen. Se puede ganar dinero por rotación o por margen.

    Mi experiencia en esta época es que las empresas que han bajado el margen para ganar cuota de mercado, al final no han ganado cuota de mercado, y además, han caído en pérdidas desproporcionadas.

    Hecho de menos en el artículo, un análisis de la viabilidad futura de las empresas en función de la decisión tomada, subir o bajar margen.

    Por otro lado, hace unos meses leí (creo que en Expansión) que el 60 % de las empresas españolas estaba en pérdidas. ¿Se puede (debe) bajar el margen en estas condiciones?

    • Supongo que en ese caso, al aumentar el margen, tampoco puedes mantener tus ventas en 50, puesto que ese era el volumen para el mismo precio. Asi que al final dependera de la empresa y el mercado en que este. La elasticidad de su demanda a los precios, la existencia de sustitutivos, el grado de competitividad del sector, etc.
      Es decir, que probablemente la actitud de las empresas en esos casos no se base en protocolos aprioristicos, si no que se basa en los intentos y en el prueba/error que vayan realizando a medida que avanza la situacion; y al final convergen a las actuaciones que, pasado un tiempo, se ven en los estudios que menciona el articulo.

  • ¿Las consecuencias macroeconómicas no serían un ahondamiento del ciclo recesivo dado que al no bajar los precios para mantener los márgenes el consumo se deprimiría aún más, dando lugar a un círculo vicioso de recortes salariales->disminución de renta disponible->disminución de la demanda agregada (en un contexto de recesión global como el actual en el que las exportaciones no terminan de compensar)->disminución de beneficios->necesidad de disminuir costes-> …?

    • aldelgadog

      Es cierto que este es un riesgo, pero una reducción generalizada de márgenes que afecte directamente a la inversión también puede acentuarla destrucción de empresas y la recesión. La cuestión es que de una forma o de otra nos vamos a mover en el filo de la navaja durante los próximos trimestres.

  • Estimado Javier Andrés:

    Aunque en los últimos tiempos procuro informarme lo menos posible (es malo para mi salud y me fastidia reconocerlo) creo que dada la peculiaridad del “mercado” en España es un fenómeno lógico. España es un país con una gran variedad de corralitos; por otro lado dan de comer a mucha gente y no es sencillo cambiar su estructura sin ocasionar graves perjuicios en el corto plazo.

    Con una contracción de la demanda y un alto nivel de endeudamiento empresarial la evolución de los precios me parece la esperable .

    http://economia.elpais.com/economia/2013/04/17/actualidad/1366203508_212076.html

    No deja de ser “curiosa” la evolución del endeudamiento de las empresas españolas durante la crisis.

    http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/InformesBoletinesRevistas/BoletinEconomico/13/Ene/Fich/be1301-art3.pdf

    Sólo los más fuertes sobreviven, y entre ellos los que tienen la capacidad de elevar sus márgenes, que al parecer no son pocos para mal de muchos.

    El efecto sobre salarios y consumo interno va a ser (está siendo) de antología.

    • José
      En una situación de caída en la demanda las empresas que elevan sus márgenes no son las más fuertes sino las más “necesitadas”, en el sentido de tener problemas de financiación. De hecho buena parte de la competitividad exterior que estamos recuperando se debe a una contracción de salarios y de márgenes en las grandes empresas.
      Para muchas empresas pequeñas la cuestión es subir márgenes o desaparecer, y con ellas su empleo. En lo que estoy de acuerdo es en que el impacto sobre el consumo está siendo muy negativo.

      • Javier Andrés.

        Cuando comenzó la crisis me intrigaba cual iba a ser el comportamiento del sector privado para capear el temporal con un volumen de deuda tan abultado.

        La necesidad de reducir deuda en un entorno adverso planteaba serios interrogantes.

        Por sectores y tamaños el comportamiento ha sido dispar, las opciones eran quiebras, concursos, presiones sobre márgenes dependiendo del grado de concentración del sector, rebajas de costes salariales vía cantidad de empleo y/o salarios. Todo ello con implicaciones sobre el sistema financiero y el gasto en consumo interno, así como la respuesta del sector público.

        En conjunto el resultado ha sido desastroso aunque posiblemente y en buena medida era inevitable dadas las dimensiones y características de la burbuja.

        No tengo acceso a evidencia de conjunto sobre el total de los factores, pero los casos de la energía y los combustibles son ilustrativos. En otros sectores el ajuste ha sido brutal sobre salarios y empleo y no augura buenas noticias para el futuro del consumo interno y todo lo que en una buena medida dependía de él (ingresos asociados a servicios públicos, pensiones, natalidad, etc)

        Desde el año 2007 el aumento del IPC registra una subida del 11,7%; en un entorno recesivo y de deflación salarial (en muchos casos que conozco del 30%) no es una buena noticia.

  • Javier,

    Para nivel dado del ratio de liqudez, a una empresa le resultará más fácil responder a la crisis subiendo los precios en mercados con un grado de competencia menor. Imagino que Gilchrist et al. incluyen dummies de sector, pero ¿incluyen una interacción del ratio de liquidez con alguna medida del nivel de competencia (ex-ante) de su sector? Si esa interacción tuviera el signo esperado (mayor grado de competencia lleva a mayor caída de precios para un nivel dado de liquidez), entonces las políticas de competencia podrían ayudar, teniendo en cuenta que hay heterogeneidad entre las empresas. Grosso modo, para ello sería necesario que en el sector al que se le aplicase una medida de aumento de la competencia hubiese una proporción suficiente de empresas con buen nivel de liquidez, de forma que el efecto sobre la reducción de precios de estas no se viese totalmente compensado por los efectos negativos sobre la actividad de las empresas que desapareciesen (lo que a su vez podría reducir el grado de competencia). Aprovechando que ya te lo has leído, ¿mencionan algo de esto los autores?

    • Samuel
      No se analiza directamente la interacción que dices. Dadas las características de la muestra de empresas este efecto queda únicamente recogido (de forma indirecta) por el efecto fijo de sector al que pertenecen. Como no debe esperarse a priori una correlación fuerte entre los problemas de liquidez y el grado de competencia (aunque quizás si en el caso de la medida de inversión en mercado y estructura del mismo) los resultados obtenidos relativos a la sobre la situación financiera no deberían verse afectados.
      La interpretación de los resultados del trabajo, coherentes con el modelo teórico que proponen, es que la restricción de liquidez actúa aumentando el efecto del grado de monopolio sobre los márgenes. Sin embargo los autores no discuten los interesantes efectos “cruzados” de las medidas de política económica que señalas sobre el impacto de las medidas de fomento de la competencia en función de la “salud” financiera de las empresas.

  • Puede ser que las empresas filiales de matrices extranjeras hayan podido bajar precios porque la liquidez se le aportaba vía ampliaciones de capital o conversión de deudas. Esto puede influir porque la propiedad extranjera es elevada.
    Si eso es significativo entonces la “inversión para ganar cuota” la realizan los guiris ( bastante forzados porque invirtieron aquí en épocas de vacas gordas ) y las empresas de capital español solo pueden: subir precios esperando que esto pase o vender sus acciones a los guiris por precios ridículos.
    El efecto obtenido es dispar según se mida la inflación: si se mide por IPC entonces parece que los precios no bajan tanto, pero si se incluye el precio del capital hay un desplome de precios (que es acorde con la restricción crediticia general para los españoles).

  • Pabloj
    Efectivamente las que ganan cuota son las que tienen menos problemas de financiación, y las que pertenecen a empresas multinacionales tienen un mecanismo de financiación que las aísla hasta cierto punto de la restricción de crédito doméstico. De todas formas, si son filiales de empresas extranjeras produciendo en España eso es bueno para el empleo y además supone una entrada de capital que de otra forma nos cuesta conseguir.

    • Eso es. Lo penoso es que eso es equivalente a “vender España” a precio de matanza. Es de las peores formas de equilibrar las deudas internacionales pero ¿qué si no ? Exportamos todavía poco, reformamos despacio, creemos en soluciones mágicas, tenemos teorías que no nos dan certezas, instituciones escleróticas, etc.
      En fin, la pelea va a ser larga y dura.
      Ese empleo creado, ese capital entrante del que hablas equivale a decir que tenemos que trabajar para los guiris produciendo aquí cosas que quieran allí (exportación), yendo allí a servirles (emigración), o aceptar que sean nuestros jefes (venta de capitales). Todo es lo mismo.

  • “en condiciones de “credit crunch” podemos esperar que algunas empresas recorten la inversión en cuota de mercado, es decir aumenten sus precios, moderando el ajuste a la baja de la inflación que normalmente acompaña a una recesión.”

    ¿Pero qué pasa si hay estanflación? Es lo más común acá en el Tercer Mundo. EN Sudamérica rara vez hay problemas de baja inflación.

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