La política monetaria y los precios de los activos

En su interesante entrada reciente sobre la conveniencia y funciones de un regulador sistémico, Jesús se refería a algunas cuestiones de política monetaria, que parecían resueltas en el pasado reciente y que la crisis financiera ha vuelto a poner en primer plano. Una de ellas es el papel de los precios de los activos en el diseño de la política monetaria, sobre el que parecía haberse alcanzado un consenso que hoy está de nuevo en cuestión.

El debate sobre cómo debería responder la política monetaria a la evolución de estos precios tuvo su momento hace unos años, cuando se discutió si la inflación de activos era una variable a la que los bancos centrales debían responder específicamente en las decisiones de tipos de interés. Frente a economistas partidarios de hacerlo así, se situaba una gran parte de la profesión que entendía que, por el contrario, la inflación y el output gap (o el desempleo) son estadísticos suficientes en los que fijarse por parte de un banco central que intenta maximizar el bienestar de los ciudadanos.

Las razones para tener en cuenta esta variable específica son de dos tipos. Por una parte la respuesta a estos precios estaría justificada si aportasen información relevante respecto a la evolución esperada de la inflación. Este argumento es bastante débil. Si los precios de los activos contienen este tipo de información, como es con toda seguridad el caso, basta con incorporarlos al modelo que utiliza el banco central para hacer sus predicciones, como se hace con otros indicadores monetarios, de crédito, etc. De esta forma, una expectativa de inflación más precisa seguiría siendo la variable a estabilizar. Un argumento de más peso es que merece la pena preocuparse de la estabilización de los precios de los activos si su dinámica está asociada a algún fallo de mercado fundamental que no puede ser resuelto de una forma más eficiente por otros medios.

¿Por qué responden los bancos centrales a la inflación y al output gap? Habitualmente pensamos que una función con un coste marginal creciente en estas dos variables es una representación sencilla, pero útil, de los objetivos del banco central. Esto es cierto, pero una función de este tipo tiene además propiedades normativas. En condiciones bastante generales, se puede demostrar que las desviaciones de estas variables respecto a sus niveles eficientes, causadas por diversos shocks, son los principales determinantes de las fluctuaciones en el bienestar de los consumidores. En algunos casos los movimientos del tipo de interés son suficientes para cerrar ambos gaps, y en otros la política monetaria debe conformarse con un cierto compromiso que suponga reducir ambos en lo posible. En otras palabras, una política monetaria que mantenga la inflación estable elimina las distorsiones causadas por el hecho de que muchas empresas y trabajadores no pueden cambiar de la noche a la mañana el valor nominal de los precios de los bienes y servicios que ofrecen.

Este argumento no aplica a la inflación de activos, que no representa en principio ningún fallo de mercado, ya que estos son precios que ajustan con bastante rapidez y que en condiciones normales constituyen la respuesta óptima a las fluctuaciones de oferta y demanda. Incluso la incorporación de fricciones del tipo del acelerador financiero de Bernanke y Gertler, que da lugar a un spread variable entre el tipo de interés de mercado y el de financiación de los prestatarios, parece insuficiente para poner en cuestión las ventajas de las políticas de inflation targeting más o menos estricto.

Este argumento no aplica a las burbujas, que al ir asociadas a un fallo de mercado podrían justificar la atención prioritaria de la autoridad monetaria. Sin embargo aquí son sobradamente conocidas las razones esgrimidas por Alan Greenspan, entre otros, sobre la dificultad de identificar dichas burbujas, especialmente en periodos de crecimiento y bajos tipos de interés, por lo que es preferible optar por dejar que se desarrollen y ocuparse de corregir los problemas que pueden generar cuando explotan, si lo hacen.

Un amplio consenso entre académicos y banqueros centrales ha hecho que el debate se diera por cerrado, pero la crisis financiera ha vuelto a reabrir la cuestión. Son muchos los economistas –véase Carl Walsh- que reclaman de nuevo una mayor atención del banco central a los precios de los activos, con razones de mayor peso que las anteriores, al identificar fallos de mercado en el ámbito financiero cuyos efectos sobre el bienestar pueden venir exacerbados por la evolución de los precios de los activos.

La larga duración de un periodo de bajos tipos de interés ha llevado a muchas empresas y consumidores a aumentar su endeudamiento. Debido al riesgo asociado a los préstamos, estos agentes ven limitado su acceso al crédito por el valor de las propiedades inmobiliarias que pueden ofrecer como garantía. El precio de la vivienda, que en ausencia de fallos de mercado no debería tener un efecto sustancial sobre la riqueza y el consumo –Willem Buiter resumió en Vox un interesante trabajo al respecto- se convierte así en un determinante fundamental de la capacidad de endeudamiento, del consumo a corto y a largo plazo y de otras decisiones económicas de los individuos más endeudados. En definitiva los efectos de un fallo, esta vez en el mercado de crédito, sobre el bienestar pueden verse aumentados por una elevada volatilidad del precio de la vivienda, lo que convierte a este en un objetivo específico de la política monetaria.

Óscar Arce, Carlos Thomas y yo analizamos en un trabajo reciente este tipo de argumento. En él mostramos como, en economías con este tipo de restricciones de acceso al crédito, los determinantes del bienestar agregado no dependen únicamente de las fluctuaciones de la inflación y del output gap, sino también de la brecha entre el consumo de los individuos más pacientes de la sociedad y el de los menos pacientes y más endeudados. En un contexto de expansión, tanto la demanda de vivienda como su precio aumentan, lo que contribuye a relajar rápidamente la restricción de acceso al crédito. Algo similar sucede, en sentido opuesto, cuando un shock negativo provoca el desplome del precio de la vivienda. En uno y otro caso la riqueza neta de consumidores y empresas responde realimentando el movimiento en el precio del activo real, provocando grandes fluctuaciones en la demanda. Es por ello que la estabilización de la brecha de consumo entre familias y empresas con diversos grados de dificultad en el acceso al crédito requiere, en buena medida, hacer lo propio con el precio de la vivienda, independientemente de sus efectos sobre la inflación agregada.

Así las razones para tener en cuenta el precio de la vivienda en el diseño de la política monetaria se basan en la existencia de un fallo en el mercado de crédito. La respuesta óptima de los tipos de interés deja de estar condicionada exclusivamente por el comportamiento de la inflación del IPC –y el output gap-, en particular ante aquellas perturbaciones como los shocks tecnológicos que mueven el IPC y el precio de la vivienda en direcciones contrarias. Las fluctuaciones en el precio que son respuesta a las preferencias por la vivienda o a sus condiciones de oferta no generan distorsiones a las que la política monetaria deba atender. Sin embargo, y dado que la incertidumbre hace imposible eliminar el racionamiento cuantitativo del crédito, los activos inmobiliarios tienen un papel privilegiado como colateral y su precio responde a esta función. Como es imposible separar las dos funciones del mismo bien –no existe un mercado específico de la vivienda como colateral al margen de su función como bien que genera utilidad- estamos ante un fallo de mercado al que la política monetaria debe atender aunque sea de un modo imperfecto.

El diseño de la política monetaria se ha ido afinando con el tiempo mediante una combinación de experiencia práctica y análisis científico riguroso. Sin embargo, Son muchas las convicciones de los economistas sobre las políticas de estabilización que tendrán que repensarse a consecuencia de la crisis financiera. No cabe descartar booms inmobiliarios en el futuro, por lo que a la vista del efecto que los precios de los activos inmobiliarios han tenido sobre la evolución del crédito antes y durante la crisis es previsible que en el futuro los bancos centrales tengan que prestarles mayor atención de lo que han hecho hasta ahora. No faltan buenas razones teóricas para ello.

Hay 13 comentarios
  • ¿Cómo? ¿Con qué instrumentos?
    No parece razonable utilizar los tipos de interés.
    Dos objetivos con un único instrumento no parece muy eficiente.....

    ¿Reglas vs. discreccionalidad?
    ¿Apoyamos que los bancos centrales fijen de nuevo cuotas de crédito a las instituciones financieras? ¿o influímos en los comportamientos de los bancos vía encajes heterogenéos por finalidad del crédito?
    ¿Prestamos un mayor peso al pilar monetario? ¿Objetivos de crecimientos de la masa monetaria como en el pasado? No sé......

    En fin, tengo claro que los precios de los activos deberían entrar en la función de los bancos centrales.
    Vuestro port y vuestro artículo lo dejan bastante claro.
    Lo que no veo es cómo.....

    Un saludo,
    J.

  • Interesante. Para el Fed siempre se habla de "dual mandate" pero de hecho "financial stability" es el mandato original de 1913. Habitualmente pensamos en supervisión e intervención como los instrumentos para la estabilidad financiera, pero ahora estamos en un punto donde quizas la estabilidad financiera interfiera con la política monetaria.

    Me temo, pero, que un argumento basado en un efecto diferencial entre agentes heterogéneos no va a convencer al FOMC---demasiada política.

  • Jonás, es cierto que una cosa es determinar si hay que prestar atención a estos precios y otra cosa distinta es cómo hacerlo. En cualquier caso el conjunto de instrumentos que el banco central tiene a su disposición es limitado, incluso si sólo se fija en la inflación y el crecimiento.
    Lo más adecuado en términos de bienestar sería tratar de eliminar la ineficiencia en el mercado de crédito o alternativamente reducir el papel de los activos reales en como garantías de los préstamos, pero esto último no se puede llevar al extremo de eliminar esta garantía porque eso haría el remedio peor que la enfermedad.
    Aunque parte del problema se puede corregir con una regulación más adecuada siempre habrá fluctuaciones en los precios de la vivienda con un efecto desproporcionado sobre las fluctuaciones del consumo y de la oferta de trabajo que no pueden ser estabilizadas, aunque sea de forma imperfecta, si no es con los instrumentos habituales de la política monetaria.

  • Buenas Tardes Javier, estoy absolutamente de acuerdo con la idea de que en la politica monetaria no se puede obviar la evolucion de los precios de los activos en general y en particular de la vivienda ya que tiene una influencia tremenda sobre la economia y no solo la última crisis sino las anteriores han demostrado que estas burbujas han tenido tales consecuencias sobre la sociedad que deberian de contemplarse. Y como mustra un botón:

    http://lavidaolabolsa.blogspot.com/2009/04/ipc-otro-culpalbe-de-la-burbuja.html

    De hecho en 1.983 la Oficina de Estadistica de EEUU comenzó a tener en cuenta como componente del IPC la equivalencia de coste de alquiler de las viviendas ocupadas para los propietarios en lugar del coste de adquisicón de una vivienda.Desde 1.983 a 1.996 el ratio de equivalencia de alquiler se incrementó de 19 a 20 por lo que tuvo muy poco efecto sobre la inflación de hecho durante este periodo se subestimó la inflación en 0,1 % por año. Sin embargo entre 1.999 y 2.006 el ratio se disparó desde 20,8 a 32,3.

    Con el precio de la vivienda subiendo vertiginosamente y fuera del IPC y el ratio equivalencia de alquileres subiendo rapidamente, un componente importante de precios no esta siendo contabilizado. De hecho si este componente de precios hubiera sido tenido en cuenta en 2.004 la inflación en vez de ser del 3,3 % hubiera sido del 6,2 %.

    Con los tipos de interés en el 6 % y la inflación real en el 6 % los tipos reales se encontraban en el 0 % lo que llevó a qué los préstamos domésticos despegaran. Según el indice Shiller en 10 ciudades la inflación habida en los precios de la vivienda desde enero de 1.999 a Junio de 2.006 aumentón en 151 %, mientras que el IPC en el componente de vivienda registra un incremento para ese periodo de un 23 %. Con estos datos la Fed continuó una politica monetaria de tipos laxa.

    ¿es razonable que si el precio de los alimentos, energia, servicios suben se incrementan los tipos de interés y si sube el precio de la vivienda las autoridades monetarias permezcan impasibles?

  • Roc. Si este parece un caso en que ambas estabilidades interfieren. Recuerdo el título de un Simposio de Moneda y Crédito que organizamos en 2006 con el título Monetary and Financial Stability: Harmony or Conflict? en el que había opiniones para todos los gustos pero en el que ya predominaba la idea de que la estabilidad macroeconómica se había convertido en caldo de cultivo para la acumulación de desequilibrios financieros como hemos ido viendo.
    Cuando estos desequilibrios afectan al mercado de la vivienda inciden en un amplio sector de la población cuya capacidad de gasto está muy condicionada por este precio. Es cierto, como dices, que un argumento de heterogeneidad tiene poca ‘venta’ entre las autoridades monetarias pero a lo mejor (no estoy seguro) se puede repensar como un argumento sobre la volatilidad del consumo agregado, que sin duda es mucho mayor cuando hay muchos individuos afectados por este tipo de restricción crediticia. Además el exceso de volatilidad del consumo de los agentes restringidos influye en su oferta de trabajo y en otras decisiones que afectan al bienestar de todos.

  • José Miguel, efectivamente la disparidad entre la evolución de los precios de la vivienda y el IPC han sido muy elevadas y pueden volver a serlo en un boom. Sin embargo si esta evolución de los precios fuera la respuesta ‘normal’ a un aumento de la demanda causada por nuevas necesidades de vivienda no habría razones especiales para responder a estos precios más allá de lo que supone su contribución al IPC.
    El problema es que la demanda de vivienda durante un boom tiene un componente especulativo y/o responde al hecho de que la vivienda es una garantía real que permite acceder a más crédito y, por tanto, a más consumo. Así, la volatilidad de este precio tiene una influencia directa en las fluctuaciones del consumo y, en menor medida en la oferta de trabajo, que pueden reducir el bienestar agregado de la economía. Esto es lo que en última instancia justifica la preocupación directa por parte de la política monetaria.
    Es cierto que esto es la teoría. En la práctica es difícil distinguir entre causas diferentes de la volatilidad del precio de la vivienda, por lo que datos como los que presentas son muy útiles como indicadores de que hay que tomar estos precios en serio.

  • Este tema ya rondaba la cabeza de los economistas hace muchos años, siglos. Medir la inflación con el IPC es una barbaridad que nos lleva a donde nos lleva, y no comprender que es posible tener esa "inflación" controlada mientras se dispara el crédito es un suicidio (mejoras en productividad, tecnología, importaciones baratas...¿?). Por desgracia no somos capaces de entender cómo la inflación (bien definida) distorsiona no sólo el precio de los activos, sino toda la estructura productiva... ríete tú del fallo de mercado que supone una burbuja en un activo cuando tienes toda tu estructura productiva distorsionada por una inflación "controlada" durante años... A ver si eso "maximiza" el bienestar de millones de parados cuando todo explota.

    Lamentablemente no aprendemos, y ya estamos sentando las bases de la nueva crisis, simplemente con no hacer nada y mantener el modelo.

    Un saludo

  • Manuel, de todas formas, en descargo de los bancos centrales, creo que no habrá habido muchos episodios en la historia en los que haya coincidido una baja inflación con una fuerte inflación de activos. En muchas crisis de economías emergentes el IPC y el precio de los activos han tenido correlaciones positivas –aunque de diferente intensidad.
    Lo que ha sido diferente esta vez es que mientras el mundo desarrollado importaba baja inflación desde China, o incluso riesgo de deflación tras el pinchazo de las dot.com, el precio de la vivienda se disparaba debido a la disponibilidad de fondos y a los bajos tipos de interés. Aquí es donde el prestar o no atención a estos precios es más relevante. De haberlo hecho la política monetaria habría sido menos expansiva. Es cierto que en presencia de fallos de regulación la crisis hubiera podido tener lugar igualmente, pero no necesariamente habría sido así y, en cualquier caso, hubiera tenido efectos menos demoledores.

  • Pues depende a lo que llames "inflación". Tener el IPC controlado (es decir, dentro de los objetivos que marca el banco central) mientras el crédito crece al 20% (como pasaba aquí) nunca puede dejar tranquilo a un banco central, mire o no mire al precio de los activos. Pero si no cambiamos sus objetivos, seguirá actuando así. Ahora han sido los pisos, otras veces han sido las acciones, o pueden ser también las materias primas... y mientras eso ocurre nuestro sistema productivo se distorsiona inevitablemente ¿qué será la próxima vez?

  • ¿No sucedió exactamente lo mismo (obviamente salvando las distancias) que en los años pasados durante los años 20 en Estados Unidos? es decir, una década de gran crecimiento económico, baja y estable inflación, rápido e intenso crecimiento del crédito, y aumento en el precio de los activos. Los que se fijaban en índices generales de precios, como Fisher (creo recordar), veían un panorama macroeconómico estable y saludable. De ahí que en 1929 antes del Crash vaticinara el famoso high plateau y posteriormente perdiera muchísimo de su dinero invertido en bolsa. Sin embargo, quienes ponían su mirada en los precios relativos, como Mises o Hayek, tuvieron mucho mayor éxito en la previsión del bust inicial del 1929.

    Ahora parece que los bancos centrales están planteándose incorporar el precio de los activos como referencia. González-Páramo en una conferencia reciente dijo que esta era una de las cuestiones sobre las que más intensamente estaban debatiendo en los últimos años.

  • Angel, tienes razón. En condiciones normales y ante shocks más convencionales –tecnológicos, etc.- el precio de los activos puede no ser especialmente informativo. Sin embargo un fuerte crecimiento del precio de los activos suele indicar que los ahorradores demandan estos activos por algún motivo que no tiene exactamente que ver con su rendimiento esperado (que normalmente no cambia tan drásticamente ni es muy volátil). En ese caso tarde o temprano estos precios empiezan a emitir señales equivocadas.
    La dificultad va a estar en cómo incorporar estos precios en el diseño de la política monetaria. Sabemos bastante de la inflación y de las ineficiencias que causa, pero sabemos menos del efecto de los precios de los activos que, además, es probablemente muy no lineal.

  • Gracias Javier Andrés.
    Quizás una vía de investigación de este problema sería el analizar las causas de esas burbujas, para valorar los efectos de éstas. Aquí creo que los economistas austriacos tienen algo que ofrecer, como ha recalcado William White y otros recientemente (por ejemplo en "Macroeconomics on the Wrong Track", breve artículo en el IMF), al analizar los efectos perjudiciales de las expansiones del crédito y las manipulaciones de los tipos de interés, con sus distorsionadoras consecuencias sobre la estructura productiva, los precios relativos, y también sobre el precio de los activos.
    Podrían existir burbujas sin expansiones del crédito, que serían poco dañinas. Pero en caso de que estas burbujas estuvieran alimentadas por la creación excesiva de crédito y dinero, esas burbujas sí podrían desencadenar efectos muy perniciosos, como se ha mostrado en la actualidad, Japón, etc.. Véase por ejemplo el siguiente artículo:http://www.juandemariana.org/comentario/2941/burbujas/burbujas/expansion/crediticia/

    En similares líneas se expresaba Greenspan en su artículo en Brookings: "Some bubbles burst without severe economic consequences, the dotcom boom and the rapid run-up of stock prices in the spring of 1987, for example. Others burst with severe deflationary consequences. That class of bubbles, as Reinhart and Rogoff data demonstrate, appears to be a function of the degree of debt leverage in the financial sector, particularly when the maturity of debt is less than the maturity of the assets it funds." Precisamente esos fenómenos serían la esencia de la expansión del crédito.

  • Ángel. Gracias por las referencias. Acabo de leer el artículo de White y comparto muchas de sus consideraciones, en particular la necesidad de integrar el mecanismo de intermediación financiera –y por tanto sus patologías- en modelos macro, para entender mejor situaciones como la actual.
    No creo que sea fácil predecir este tipo de crisis, porque predecir fenómenos no muy recurrentes es complicado, pero modelos mejorados de esta forma nos proporcionarían, al menos, señales de aviso de cuando el crecimiento del crédito o, de nuevo, el precio de los activos empiezan a entrar en terrenos peligrosos.

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