Bancos centrales sobredimensionados: ¿gigantes con pies de barro?*

Fuente: https://www.flickr.com/photos/europeancentralbank/51788837311/in/album-72177720295560082/

Desde el año 2007, la zona euro se ha visto inmersa en una desafortunada montaña rusa económica. A la crisis financiera global de 2007-2009, le siguió una recesión global (2008-2010), una crisis de deuda soberana (2010-2013), una pandemia (2020-2021), una crisis energética (2021-2022) y dos guerras en países vecinos (2022-20??). En el camino, la zona euro ha vivido primero un periodo de deflación en el que la inflación, con excepción de algunos meses sueltos, no llegaba al objetivo del 2 por ciento (2013-2021), junto a otro periodo de elevada inflación (2021-2024), con crecimiento de precios bastante por encima de ese objetivo.

A partir de 2008 el Eurosistema basó su respuesta a la crisis financiera y posterior recesión bajando los tipos de interés oficiales. Esta política monetaria convencional fue acompañada de una expansión cuantitativa mediante abultadas operaciones de financiación a largo plazo. Cuando en 2014 algunos tipos de interés entraron en territorio negativo, el Eurosistema añadió al paquete de políticas varios programas de compras de activos. La consecuencia inmediata de esta política cuantitativa fue el aumento del tamaño del balance del Eurosistema. El siguiente gráfico muestra datos mensuales de los activos totales consolidados de nuestra autoridad monetaria en billones de euros (billones de los nuestros, es decir, millones de millones). Como referencia, se incluye también el tamaño del balance consolidado de la Reserva Federal de Estados Unidos en billones de dólares.

Hay varios elementos a destacar de estos datos. En primer lugar, resalta la dimensión del incremento del balance del Eurosistema en niveles absolutos ya que pasó de tener un tamaño de 1.4 billones de euros en diciembre de 2007, a 8.8 billones de euros en junio de 2022. Este aumento también es excepcional en términos relativos. Mientras que el Eurosistema representaba el 15 por ciento del PIB conjunto anual de los 13 países que componían la zona euro en 2007, para 2022 llegó a representar el 66 por ciento del PIB conjunto de los 19 países que compartían el euro. Estos incrementos son similares en la economía americana. Asimismo, observamos que hay tres fases en el aumento del tamaño del Eurosistema. La primera comienza a finales de 2008 y coincide con las operaciones a largo plazo excepcionales que se llevaron a cabo para mitigar los efectos de la crisis financiera. La segunda comienza en 2014 y tiene que ver con los diversos programas de compra de activos y operaciones a largo plazo diseñados para luchar contra la deflación cuando los tipos de interés tocaron fondo. La tercera fase se empezó a implementar en 2020 con otro programa de compra de activos y operaciones de financiación para paliar los efectos de la pandemia de Covid-19.

La pregunta entonces es ¿cuál es la referencia que ha de tener el Eurosistema respecto a su tamaño?, es decir, ¿ha de volver el Eurosistema (o cualquier otro de los muchos bancos centrales que han actuado de la misma forma) al tamaño que tenía antes de 2007? ¿Puede seguir haciendo política monetaria convencional efectiva con su nuevo balance sobredimensionado? O más técnicamente, ¿cuál debería ser el tamaño óptimo del Eurosistema?

Según la opinión de algunos miembros del Comité Ejecutivo del BCE (aquí o aquí) el Eurosistema debería reducir su tamaño pero no volver a los niveles anteriores quedándose en una dimensión intermedia entre lo que había hasta 2007 y lo que tenemos ahora. Se señalan una serie de razones que apoyarían esa decisión. Pero sin entrar en la dimensión óptima de su balance y desde un punto de vista más general, ¿por qué es relevante el tamaño del banco central? Algunas ideas a continuación.

Comprar no es lo mismo que vender

Desde marzo de 2023, el Eurosistema ha comenzado un proceso de reducción de su balance. Uno de los principales retos de este proceso es el ritmo al que debería hacerlo. En un extremo aparece una estrategia pasiva en la que el Eurosistema deja que llegue el vencimiento de los activos que posee. El problema de esta alternativa es que puede ser muy, muy lenta. En el caso del Eurosistema, a día de hoy, el vencimiento medio ponderado de su cartera de activos es de 7 años. Este vencimiento medio oculta la importante dispersión de vencimientos que ahora existe en esa cartera. Por ejemplo, un poco más de 1 billón de euros está invertido en activos a más de 10 años (véase la tabla 4 de este documento).

En el otro extremo, el Eurosistema podría adoptar una estrategia activa vendiendo en el mercado esos activos que le sobra. En este sentido, es importante destacar el impacto asimétrico que puede comportar las actuaciones cuantitativas. Mientras que una respuesta rápida del banco central mediante compras masivas de activos puede tener un impacto positivo sobre un mercado de activos disfuncional, como ocurrió a partir de 2014, una venta masiva de esos mismos activos, cuando el mercado comienza a funcionar con normalidad, puede ser desastrosa para sus participantes. Al mismo tiempo, puede existir un efecto composición derivado de esa venta masiva de activos en función de qué títulos de los que el Eurosistema posee en cartera en particular se venden y en qué cantidad. En definitiva, los apoyos en épocas de crisis han de ser rápidos y significativos cuantitativamente mientras que la retirada de esos apoyos ha de ser más lenta y gradual si se quiere preservar la estabilidad financiera. Sólo el análisis detrás de este párrafo ya da de largo para otro post.

Esperando al tío Paco con la rebaja

Otro de los temas importantes a analizar es si el impacto de algunas perturbaciones económicas es el mismo con un banco central pequeño que con un banco central grande. Por ejemplo, ¿el efecto de la reciente crisis energética sobre la inflación de la zona euro en 2022 hubiera sido el mismo si el sistema bancario no hubiera contado con los 4 billones de euros en excesos de reservas que tiene hoy en día? Recordemos que estos excesos de reservas representan 24 veces las reservas requeridas que han de mantener esos bancos. Al mismo tiempo, ¿la respuesta de la economía a una política monetaria contractiva como la que hemos experimentado desde septiembre de 2022 es la misma independientemente de las reservas que hay en el sistema? Dicho de otra forma, ¿nos cuesta lo mismo en términos de recesión que el Eurosistema baje la inflación un punto porcentual cuando el mercado está desbordado de reservas que cuando esas reservas son escasas?

Aunque para algunos, inundar el mercado con liquidez puede facilitar la creación de crédito y espirales inflacionistas, para otros, lo importante para generar crédito es el nivel de los tipos de interés y no tanto las reservas con las que cuentan los bancos. En cualquier caso, hay un gran margen de incertidumbre en los estudios empíricos que intentan conectar inflación y expansión cuantitativa como se desprende de aquí y aquí.

Conducir con medio parabrisas tapado

El siguiente gráfico muestra datos diarios de los tres tipos de interés oficiales del Eurosistema. En azul tenemos el tipo de las operaciones principales de refinanciación, esto es, el tipo de interés que los bancos han de pagar al Eurosistema cuando obtienen liquidez en sus operaciones de mercado abierto. En verde se representa el tipo de la facilidad de depósito. Este es el tipo de interés que remunera los excesos de liquidez que mantienen los bancos. Por último, en rojo aparece el tipo de interés de la facilidad marginal de crédito. En esta facilidad los bancos obtienen liquidez del Eurosistema a muy corto plazo a iniciativa del propio banco que demanda esa liquidez.

En ese mismo gráfico aparece el tipo de interés a un día del mercado interbancario para préstamos sin colateral. Éste es el tipo de interés que el Eurosistema pretende manipular como inicio del mecanismo de transmisión de su política monetaria. Observamos que hasta el 2009, cuando comenzó la política expansiva del Eurosistema, el tipo de interés de las operaciones de mercado abierto era la referencia sobre la que fluctuaba el tipo de interés del interbancario. A medida que, a partir de 2009, el Eurosistema inunda el mercado de liquidez y expande su balance, la referencia cambia y ahora es el tipo de interés de la facilidad de depósito.

Desde un punto de vista de control, no parece que haya diferencia si la referencia para el tipo del interbancario es el tipo de interés de las operaciones de mercado abierto o el de la facilidad de depósito. A fin de cuentas, el tipo del interbancario seguirá a la referencia y el banco central puede subirlo o bajarlo cambiando la referencia en cuestión. De hecho, en marzo de 2023 el Eurosistema anunció, como parte de la revisión de su marco operativo, que el tipo de interés de la facilidad de depósito sería el tipo de interés oficial que guiará las decisiones de política monetaria en la zona euro a partir de ahora.

Sin embargo, hay una diferencia fundamental desde el punto de vista del contenido de información que producen las fluctuaciones del tipo de interés del interbancario. Como he comentado más arriba, hasta el año 2009, el interbancario se situaba en el centro de la banda formada por los tipos de interés de las facilidades de depósito y de préstamo. Esto quería decir que podía fluctuar tanto hacia arriba, indicándole al Eurosistema que el mercado estaba demandando más reservas que las disponibles en el sistema, o hacia abajo, proporcionando la información de que las condiciones monetarias en el mercado eran laxas. El Eurosistema podía utilizar esta información para decidir cambios en sus tipos de referencia y acomodar o ir en contra de las condiciones de mercado.

A partir de 2009, el tipo de interés del interbancario se pega al límite inferior de su corredor. Con un mercado inundado de liquidez, el coste de oportunidad de esos fondos en el mercado es el tipo de interés de la facilidad de depósito y es, por tanto, en ese nivel donde se mantiene mientras continúe la expansión cuantitativa. En esta situación, el tipo de interés deja de transmitir información a la baja.

Esta discusión es relevante en el contexto actual en el que, tras haber generado la mayor subida de tipos de interés de su historia, el Eurosistema se está planteando cuándo comenzar a relajar las condiciones monetarias de la zona euro. El monumental exceso de liquidez que mantiene actualmente el sistema enmascara posibles fluctuaciones de la demanda de liquidez por parte de los bancos que pueden ser útiles para dar información sobre cuando bajar tipos y, más importante, en qué cantidad.

Conclusión

Tras la cadena de eventos negativos de los últimos 16 años, una cosa está clara. La gestión de las condiciones monetarias de la zona euro no volverá a ser la misma que la que había antes de 2007. De hecho, el Eurosistema acaba de terminar la revisión del marco operativo para la aplicación de su política monetaria. Estos cambios, incluido el mayor tamaño de nuestro banco central, intentan ser una respuesta a las nuevas condiciones en las que se desenvuelve el sector bancario y financiero de la zona euro. Además de los retos que menciono aquí, aparecen otros sobre la demanda estructural de liquidez del sistema, sus fluctuaciones, o la posición del tipo de interés del interbancario respecto al corredor de tipos oficiales, entre otros temas más. En cualquier caso, todavía es pronto para saber en qué medida estos cambios en el marco del Eurosistema proporcionarán instrumentos eficaces para alcanzar sus objetivos. El mismo Eurosistema evaluará en 2026 los parámetros de este nuevo marco operativo para, si fuera necesario, modificarlos de nuevo. Es, por tanto, un terreno a investigar en los próximos años (recientes ejemplos aquí, aquí y aquí) para poder entender, en definitiva, el poder realque ahora tienen (o no) nuestros mastodónticos bancos centrales.

* Agradezco los comentarios de Luis Puch a una versión anterior de este artículo