La cumbre y la madeja de la Eurozona

Ayer publiqué este artículo en el suplemento Dinero de La Vanguardia. Esta entrada sigue en el espíritu de la excelente de Javier y Rafa Domenech, el articulo de Michele en El País, así como de otras entradas sueltas mías y de Javier.

La cumbre europea de la semana pasada supone un avance en algunos temas pero deja sin resolver los más profundos de diseño que aquejan a la eurozona.

Deshaciendo el bucle diabólico

La crisis de la eurozona tiene un componente autoinducido. Efectivamente, con la excepción griega, hemos hecho de nuestra crisis una de deuda soberana mediante, primero, la transferencia de los riesgos y perdidas privadas al balance público y, segundo, admitiendo la posibilidad de quitas en la deuda soberana, como se hizo en Grecia. El error no fue, como muchas veces se dice, esto último sino lo primero que hacía lo segundo casi inevitable y de ahí la crisis de la deuda soberana. El mercado sospecha que Grecia no es el último país en necesitar de una quita lo que lleva a las altas primas de riesgo de otros países. Esto dificulta a su vez esa transferencia de los riesgos privados al balance público y abre nuevos agujeros en los balances bancarios, cargados de deuda soberana. Donde se acaba es en una enorme crisis de liquidez y solvencia que es donde estamos, en este bucle diabólico que hay que cortar.  Claramente se tenía que haber procedido, sobre todo en el caso irlandés y español, a una agresiva restructuración de la deuda privada para desapalancar el sistema y facilitar el ajuste. Pero esto no se hizo y ahora hay que deshacer lo andado. Lo positivo de esta cumbre es precisamente que se abre la puerta a deshacer los errores de gestión de la crisis de los últimos años; ojalá sea el preludio de una reconstrucción más equilibrada de la eurozona.

El préstamo de la eurozona al gobierno español para la restructuración del sector bancario facilitaba precisamente esa transferencia de los riesgos privados al sector público. Ahondaba en ese bucle vicioso entre soberano y bancos. Por eso resultaba tan extraña la alegría con la que el ejecutivo presentó el acuerdo hace tres semanas. Cuando se fundó el FEEF, hace más de dos años ya, dije que me parecía la forma de forzar precisamente la socialización de las pérdidas del sector inmobiliario español y este préstamo confirmaba ese temor e insistía en los errores del pasado; nos hacía cada vez más “Irlanda”.  Hay que decir, en honor a la verdad, que hasta ahora los distintos gobiernos, tanto del PP como del PSOE, habían resistido el compromiso directo con la solvencia de nuestras entidades financieras, limitándolo a lo contingente con el programa de avales de deuda bancaria y la socialización de las perdidas entre el sector bancario, incluso mediante la transferencia de las pérdidas del FROB al FGD. Este préstamo era sin embargo una claudicación de esta política a la que en cualquier caso le faltaba credibilidad.  Nuestro ejecutivo hizo bien en desdecirse y renegociar este préstamo, que si bien podía utilizarse para finalmente “limpiar” nuestro sector financiero, comprometía, casi con toda seguridad y en las circunstancias actuales, la estabilidad del soberano.

La posibilidad de la recapitalización directa de las entidades financieras es por tanto un paso positivo, aunque los detalles lo son todo. Permite la entrada de capital externo para restablecer la solvencia sin comprometer al soberano. Se supedita a la creación de una supervisión bancaria europea que es por ahora vaga pero un paso necesario en la reconstrucción de la eurozona. Pero esta recapitalización de nuestras entidades financieras, cuando se produzca, me temo que va a ser más desagradable de lo que muchos sospechan y esto ilustra muy bien los problemas a los que se enfrenta la Eurozona.

La madeja de la Eurozona

Efectivamente, una forma de entender la crisis de la eurozona es que hay dos cosas en la madeja que son conceptualmente distintas. Las perdidas latentes en el sistema, consecuencia de las malas decisiones de los sectores públicos y privados en los años iniciales del euro y la mutualización de los riesgos futuros en una Eurozona mejor diseñada. En este rediseño de la Eurozona no empezamos de cero. Los países miembros llegan algunos con una notable apalancamiento y posibles pérdidas sin reconocer que hacen difícil el acuerdo sobre las instituciones a crear. El motivo es que los países que por un motivo u otro están libres de esos problemas, justa o injustamente, temen que se utilicen estas nuevas instituciones y su carácter solidario para absorber las pérdidas ya incurridas, aunque no reconocidas. Es como crear una compañía de seguros de accidentes entre conductores, alguno de los cuales ya han tenido el accidente de tráfico y se han revelado como peligrosísimos en la carretera. Es por ello, por ejemplo, que antes que se produzca la recapitalización con los fondos europeos se va a proceder a una profunda toma de pérdidas: El capital europeo sólo va a entrar para absorber pérdidas futuras, no las que están ya ahí sin reconocer.

Los problemas de España reflejan de forma sutil esta madeja presente entre el pasado de exceso especulativo y el incierto futuro de la Eurozona. Los problemas del pasado se reflejan en la sospecha de pérdidas sin reconocer en el activo de los balances bancarios, sobre todo en aquellos ligados a la actividad inmobiliaria. Y el incierto futuro de la Eurozona se refleja en la renacionalización del riesgo español, la renuencia de los inversores extranjeros a refinanciar sus ahorros en activos españoles, algo gravísimo para un país con un fuerte endeudamiento frente al exterior. Esto último se traduce en una preocupante fragilidad de los pasivos bancarios españoles cada vez más dependientes del Eurosistema. Se puede avanzar en resolver lo primero y la cumbre de la pasada semana es un paso pero si esto es suficiente para dotar a la Eurozona de la estabilidad que se necesita para eliminar nuestra dependencia del Eurosistema es tema muy distinto. Cualquier inversor, nacional o extranjero, con dudas sobre la continuidad del proyecto de la moneda única preferirá la venta de los activos periféricos y su reciclaje en activos alemanes, holandeses o finlandeses, con independencia de la solvencia de las entidades de los países en dificultades. Los flujos de capital de la periferia al centro de la Eurozona son letales precisamente porque van a la esencia de lo que es una unión monetaria que es la eliminación del riesgo cambiario. Porque lo que se ha permitido es que surjan dudas impensables hasta hace poco y es preciso atajarlas de forma inmediata si no queremos tener problemas aún más tremendos encima de la mesa.

Es por ello que lo que complica la verdadera resolución de la crisis de la Eurozona es la tardanza en atacar el legado del pasado. Para mayor complejidad no está claro que los grandes países en dificultades, Italia y España, puedan resolver sus problemas sin asistencia externa siendo a su vez economías con enormes necesidades de financiación lo que hace difícil la intervención directa. Por ello los “parches” dirigidos a resolver sus problemas.  No pueden ser arreglos permanente precisamente porque lo que se quiere evitar es que se use el rediseño de la Eurozona para absorber las pérdidas sin reconocer. A esto se añade que estas economías necesitan de profundas reformas estructurales y esto hace aun más reacios a los países del centro a entrar en acuerdos que conviertan la Eurozona en lo que mas temen: Una unión fundada en las transferencias permanentes del centro a la periferia que disminuya los incentivos que tienen los políticos periféricos a emprender esas reformas.

Es natural que nuestros líderes se centren en los problemas de sus países pero el excesivo nacionalismo, la atención exclusiva al impacto que cualquier decisión a nivel europeo tiene sobre los electorados nacionales es letal para la resolución del problema que es el mal diseño de la eurozona y que requiere de una actitud cooperativa; esto no es un juego de suma cero. Es por ello que es un error vender tal o cual decisión como un éxito propio frente a la situación de otras naciones porque en haciéndolo se compromete precisamente la efectividad de la decisión que sólo lo puede ser si contribuye a integrar la eurozona, no a profundizar en su cuarteamiento.

Es hora por tanto de empezar a separar el pasado del futuro pero esto requiere reconocer donde se está, que queda mucho por hacer y que hasta que no lo hagamos no podremos hablar en serio del futuro de la Eurozona lo que sólo complica nuestra situación presente. Cada estado miembro tiene que hacer su parte, asumir sus pérdidas y reformas; para esto si habrá financiación europea pero tiene que ser en el contexto de un plan conjunto. Luego, una vez hecho esto, podremos

Tano Santos

Tano Santos es doctor en Economía por la Universidad de Chicago. Su investigación se centra en la economía financiera. Actualmente, Catedrático de Finanzas y Economía de la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia y codirector del Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing.
Es miembro del Comité Asesor Financiero del Banco de la Reserva Federal de Nueva York. En 2011 recibió el IV Premio Jaime Fernández de Araoz sobre Corporate Finance. Sus campos de investigación son la valoración de activos financieros, las innovaciones financieras y la teoría de las organizaciones.

Hay 8 comentarios
  • Hace bastantes meses (ahora parece una eternidad) entrevistaron en el Telediario a dos clientes de cierto banco del mediterráneo que acababa de ser intervenido por el BdE. Sin aclarar si eran meros depositantes o acreedores-accionistas, les preguntaron que cómo se sentían. Su respuesta y su amplia sonrisa me helaron la sangre: "estamos tranquilos y contentos porque ahora se hace cargo el banco central".
    Tenían la misma sensación de aquel al que se le permite firmar un seguro a todo riesgo con el coche aún humeante tras un siniestro (ese ejemplo que usas es muy ilustrativo).
    Tras ver sin pestañear esos 20 segundos de publireportaje financiero-institucional, supe que algo muy gordo tenía que pasar.
    Y lo que ha ocurrido es que el expediente de aquel "siniestro" de Valencia ha ido pasando de mesa en mesa (y vaya si ha pasado por mesas) sin que nadie le haya puesto el esperado sello de "páguese".
    La última vez que se vió este expediente (junto con otros similares) fue cuando el presidente de cierto país salió ante las cámaras a decir que había aceptado amablemente el ofrecimiento de los compañeros europeos para prestarnos el dinero con el que pagar aquellos accidentes, sin perjuicio alguno para el resto de contribuyentes. Que él no lo había pedido, que insistieron..., y que al final había decidido aceptarlo.
    Atando los cabos, un extraterrestre al que le hubiesen encargado seguir la actualidad de la Tierra por televisión llegaría a la conclusión de que algún cable muy importante se ha roto en el funcionamiento económico-político-institucional.

  • Hola, Tano.

    Esta noche voy a pedir a mi esposa que haga un análisis semántico de tu artículo. Ella hará profesionalmente lo que yo apenas vislumbro como mal aficionado.

    Hay frases antológicas ( "el bucle vicioso entre soberano y sus banqueros") y otras que nos muestran la endeblez de las categorías mentales que usamos a diario como si fueran de hormigón.

    El conjunto es un artículo que más que para leerlo es para comentarlo palabra a palabra con su autor.

    El texto ofrece una división nítida entre esfera pública (el "soberano") y privada y me pregunto si estaremos en lo cierto al hacerla o es apenas un artificio.

    De hecho la parte realmente quebrada está en las Cajas y no se si se pueden clasificar como otra cosa que el brazo armado del soberano.

    Otra cosa que se desprende es un benévolo esfuerzo por salvar al soberano de las debilidades de la plebe privada ("la racaille" nos llamarían en Francia).
    Aquí supongo que estás adoptando la actitud, más ética que estética, de Nicolás Macchiavello, un autor que no aprecia a César Borgia pero admira su habilidad para, contra todo pronóstico y quebrado, seguir al frente del tinglado.

    El caso es que han pasado muchos siglos y el soberano difícilmente puede ya esconderse de sus actos porque ocupa la mayor parte del escenario.

    En fin, Tano, muchas gracias por un trabajo enjundioso y docto que resulta sugerente e incisivo en cada frase.

    Saludos

  • Tano,

    La persistencia de la crisis y el letargo del verano en el hemisferio norte han agotado las ideas. No importa cuantas veces repitamos lo mismo, poco o nada pasará en los próximos dos meses.

    Hace tiempo que las opciones de España (y de cualquier otro país europeo en crisis) se conocen y los argumentos para elegir entre ellas poco cambian.

    Los intelectuales siguen divididos entre el rescate divino y el castigo terrenal, mientras los políticos tiran el balón afuera rezando por el rescate divino.

    Algunos pronostican que la situación no puede durar y otros sabemos que puede durar muchísimo tiempo.

    Los más pesimistas anuncian el fin del mundo capitalista porque no son capaces de distinguir entre órdenes sociales basados en el miedo y órdenes basados en la libertad.

    Los ambiciosos de poder repiten sus diagnósticos siempre basados en la existencia de los malos (ahora la moda es el 1%) aprovechando la estupidez de la masa que busca un salvador y sabiendo que siempre contarán con sus 40 idiotas útiles que repetirán sus mensajes de salvación.

    Los economistas se toman en serio los eslóganes de sus próceres muertos y revuelven sus tumbas buscando algunos nuevos. Unos gritan por más intervención estatal, como si se pudiera ignorar la responsabilidad grave de los gobiernos en la crisis. Otros por menos intervención, como si se pudiera ignorar que los gobiernos seguirán existiendo.

    Pero todavía se puede esperar una solución pacífica, así que disfruten el verano y los juegos olímpicos.

    • Dr. Doom está de acuerdo conmigo así que a disfrutar

      “(The) 2013 perfect storm scenario I wrote on months ago is unfolding,” Roubini said on Twitter on Monday.
      http://www.cnbc.com/id/48116835

      Traducción -- Hoy no, mañana sí.

  • Gracias Tano por el post

    Una pregunta: ¿se podría haber minimizado notablemente el impacto de la crisis con una regulación y una supervisión más estricta del sistema financiero?

  • Hola Tano,

    No comparto el método de Europa prestar dinero a nuestros bancos porque es una trampa. Es un dinero que nunca se devolverá, y por tanto, una donación. Entonces, se está engañando a nuestros socios.

    Lo lógico es que primero se impague lo que se tenga que impagar. Si hay que impagar la deuda de bancos que se haga, si hay que impagar deuda pública que se haga. Es mejor reconocer un problema que diferirlo en el tiempo. Lo que no van a hacer los inversores es comprar deuda pública creyendo que serán ellos los que pierdan. Es como los pisos, si tienen que bajar que lo hagan pronto.

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