¿Actúan los Hedge Funds como Gordon Gekko en los 80?

1Cada primavera llega la temporada de Juntas Anuales (la proxy season) y con ella las batallas entre inversores activistas y la dirección. En los últimos años el número de campañas ha ido incrementándose (llegando a más 400 intervenciones anuales antes de la crisis) y ya no es solo un fenómeno circunscrito a EEUU y Canada, sino que está llegando con fuerza a Europa y Asia.

¿Quiénes son estos inversores activistas y qué buscan?  En su gran mayoría son hedge funds que adquieren un paquete accionarial importante (entre un 5% -10%). A partir de esta posición, esperan implementar cambios en las empresas, generar valor y desinvertir en el momento adecuado. La visión de estos inversores como extorsionadores que toman presa a la empresa y fuerzan sus objetivos para obtener un rendimiento a corto plazo está muy extendida. Carl Icahn, Steel Partners, Ramius... son los hedge funds más activos de los últimos años (con más de 50 intervenciones cada  uno) y a los cuales se les ha comparado con los “raiders” de los 80 a la Gordon Gekko.

Pero más allá de esta mala reputación ¿qué sabemos del impacto de la entrada de los hedge funds en dichas empresas?  Ya vimos en una entrada anterior de Vicente Cuñat que las campañas son costosas -- pueden costar de 3 a 10 millones de dólares dependiendo de las medidas a implementar.

En reciente estudio Becht et al. examinan 1,800 intervenciones en todo el mundo y cuantifican el impacto a lo largo de las diferente etapas de las campañas. Los hedge funds mantienen sus posiciones año y medio en promedio (640 días en EU, 515 en USA, 713 días en Asia).  El impacto inicial se cuantifica a partir de la respuesta del mercado ante la noticia de la obtención de un “bloque” de acciones superior a un umbral -- habitualmente del 5%. Cuando un hedge fund/fondo inversor  anuncia que posee un bloque, el valor de dichas empresas sube entre un 4.5% y un 7% según la región.

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Al disponer de detalles de los objetivos explícitos de dichas dichas campañas, se puede estimar que la consecución de una adquisición genera un 11% adicional, una restructuración un 7% y un cambio de gobierno corporativo un 3%. Para campañas de más de un objetivo el impacto es de entre un 15%-20%. En todos estos casos, el efecto se mantiene, no hay efecto revés.

De este modo, el resto de accionistas que han pasado por la llegada de un hedge fund, la implementación de una campaña y han mantenido posiciones hasta la salida ven una subida de los retornos entorno al 15% anual. Tampoco han de preocuparse por el denominado efecto “pump-and-dump”: hinchar precios a corto y, tras la salida del fondo, sufrir fuertes rebajas.

¿De dónde salen estas ganancias? Por un lado hay mejoras de eficiencia (mejoras de productividad, mejor asignación de capital...), por otro lado puede haber una transferencia de riqueza de otros constituyentes. Por ejemplo, sabemos que ante la entrada de un hedge fund, los bonistas de dichas empresas sufren una caída del valor de sus bonos del 4% y hasta un 6.5% durante el año siguiente (Klein and Zur 2008).

Si bien las ganancias de las empresas “targeted” son positivas en el corto plazo (<2 años), cabe preguntarse sobre el rendimiento más a largo plazo. Las críticas más fuertes hacia este tipo de activismo es que la presión en los consejos obliga a políticas miopes con efectos negativos en el largo plazo. Brav et. al. (2013) muestran efectos reales a largo plazo examinando el impacto en la productividad de las plantas de producción 3 años antes y después de la entrada de un hedge fund. Utilizan un modelo de “matching” para poder comparar con un grupo de control y observan que 3 años más tarde, el incremento en TFP es un 10% de la desviación estándar. Estos resultados hacen eco de las mejoras también en ROA a 3 años vista.

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La gran dificultad de estos estudios es poder identificar causalidad versus la selección de aquellas empresas que, de todas formas, hubieran mostrado mejoras operativas y retornos anuales de un 15%. Si la “selección” atinada de empresas permitiera ahorrarse los costes importantes de implementar agendas, entonces deberíamos encontrar resultados similares para aquellos fondos que entran y adoptan una actitud pasiva. Sin embargo, ante la entrada sorpresa de un hedge fund pasivo, el mercado no reacciona, y los rendimientos totales hasta la salida del hedge fund son sustancialmente más bajos. Es decir el modelo de activismo que genera rendimientos es el que persigue e implementa cambios.

Los grandes perdedores son los managers y directores (se estima que la compensación del CEO baja 1M después de la intervención y la rotación sube un 10%), quienes toman medidas cautelares ante la posible amenaza de entrada. Cuando en una industria se experimenta una fuerte entrada de hedge funds activistas, las empresas similares se ponen las pilas y mejoran sus rendimientos operativos de manera similar a los “targets” (Gantchev, 2013).

Es decir, empezamos a ver que la amenaza de entrada de un hedge fund activista es tan disciplinaria como una posible OPA hostil. Sin embargo, ante esta amenza, no hay consejo escalonados o “poison pills” que parapete a la dirección... la contención de esta ola que viene es mucho más difícil.

Hay 7 comentarios
  • "Los grandes perdedores son los managers y directores..." Muy bueno... ¿no será que son una "élite extractiva" que obtener rentas superiores a sus méritos? Al fin y al cabo la remuneración del top management la deciden ellos mismos. Y deciden acciones que les benefician en función del diseño de la remuneración. Así la gestión de los niveles de deuda es un instrumento clave... Mucha deuda, mucho riesgo, mucha remuneración. Pero el riesgo, en realidad, lo toman los accionistas, y en el caso de bancos, la sociedad, no los directivos, que si se van a la calle, es con una indemnización astronómica.

  • ¿Cómo es éso de "sabemos que ante la entrada de un hedge fund, los bonistas de dichas empresas sufren una caída del valor de sus bonos del 4% y hasta un 6.5% durante el año siguiente "? ¿Por qué pierden? ¿Reestructuración de deuda?

  • La espresión que el crecim ieto llega por el ahorro en principio codea con la ausencia del concepto inversión en Esp la labor de los tipos de interés es similar a los de la tecnología su multiplicador es claro no se ha invertido ni la tecnoia ,1*2 ajhora 1*0,5
    a tenido los niveles de sustento en el largo plazo salvo por el consumo ,algo que tiene que ver con el conservadurismo,en cualquier caso multiplicar un tipo de interés incentiva la inversión pero si estamos en una situación inestable la apuesta es oportuna por interés mas del de mercado 2-3 %,0,25es decir el mercado de inversión al largo plazo se undio ,comercio etc¡ solo el incremento indiciado a estabilizado el valor del crédito y con ello inversión ,crecimiento ?si por deflactado¡ sin empleo.ojo,,¿hemos reducido el estancado ,crédito inversor no productivo?¿hemos permitido a los creadores de mercado financiero acudir a nuestra inversión ?la sustitución de los mercados chino indio etc esta limitada a producción y mano de obra china ; mientras lo monetario , ajusta, sin sesgos la deuda crece ,esto es un pecado menor pero es el mercado para todos ,igual ,o todos a la cárcel . Las distorsiones existen ,los retardos también en el ciclo dinámico ,no creación de crédito bueno ,, nuevo,, Las rentas ahorro se recuperan y con ello las grandes rentas de ahorro,maltrechas hasta ahora y los sin sicav?,los precios industriales inestables,¡

  • Este efecto disciplinario, que es claramente bueno, y los efectos generalmente buenos incluso más allá del corto plazo para el conjunto de accionistas, deberían hacer reflexionar acerca de las razones por las que este fenómeno de economías fundamentalemnte anglosajonas, no está tan presente en Europa, ..., a pesar de la tendencia creciente hacia el Viejo Continente, (aporto link con este comentario).

    Por otra parte, igual el hecho de que uno de los cambios habituales sea la estructura de capital, (recompra de acciones, incremento de dividendos, etc), tiene que ver con ese daño al interés del bonista.

    http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/banksandfinance/10776412/Activist-hedge-funds-target-Europe-amid-increasing-power.html

  • hola Rafa,
    La caída del valor de los bonos está asociada a una subida del riesgo de crédito. El mecanismo es el siguiente: la entrada de un Hedge Fund está asociada a una reducción de caja, una subida de dividendos para los accionistas (con la consiguiente caída de colateral) y, en general, con una subida del nivel de apalancamiento (deuda total/activo total). Si bien estos cambios puede ser beneficiosas para los accionistas (una reducción del exceso de caja puede reducir probelas de agencia), antes estos cambios la empresas tienen menos caja para afrontar pagos futuros de intereses y principal. Por otro lado, el incremento de apalancamiento lleva a que un mayor número de acreedores deba competir por menos caja.

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