¿Están cambiando los tiempos para el BCE?

Hace ya algunos años el gran Bob Dylan escribió uno de sus versos más famosos: “Gather 'round people / Wherever you roam / And admit that the waters / Around you have grown / And accept it that soon / You'll be drenched to the bone / If your time to you / Is worth savin' / Then you better start swimmin' / Or you'll sink like a stone / For the times they are a-changin'”. Quizás sea porque han visto que el agua sigue subiendo, o no, pero el caso es que algo se mueve en los principales bancos centrales europeos. En las respectivas reuniones de sus consejos del pasado 4 de julio, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra adoptaron decisiones que rompen –sobre todo en el caso del BCE- con una tradición mantenida escrupulosamente hasta ahora, según la cual no anuncian sus acciones futuras. Este cambio puede interpretarse como la respuesta aislada a una situación excepcional o como un cambio más general en la estrategia monetaria en la dirección que ha señalado recientemente la Fed y anteriormente el Banco de Japón y otros bancos centrales. Ya lo veremos. Pero por el momento podemos decir con Davis en el Financial Times, “We are all forward guiders now”.

¿Qué significa la estrategia de "forward guidance"? En los últimos tiempos algunos bancos centrales han (re)descubierto que una de las más poderosas armas en sus manos consiste en algo que para el público resulta aparentemente simple. Esta estrategia consiste en anunciar no sólo las decisiones que la autoridad monetaria toma en cada momento sino las que espera adoptar en los meses siguientes, tanto en lo referido al tipo de interés como a otros instrumentos como las compras de activos o el tipo de interés de depósito. El objetivo que se persigue con esta estrategia es doble. Por una parte reducir la incertidumbre sobre los tipos de interés y por otra tener el máximo efecto sobre el tipo de interés a largo plazo, verdadero determinante de las decisiones de gasto privado, sin necesidad de alargar el vencimiento de los activos en las operaciones de mercado.

Preocupado por establecer su credibilidad, El BCE se ha resistido hasta ahora a tomar este tipo de decisiones, o incluso a introducir comentarios relativos a sus decisiones futuras en las ruedas de prensa posteriores a la reunión, normalmente mensual, de su Consejo. Por eso aunque el mantenimiento del tipo de intervención del BCE en el 0,5% no ha sorprendido a casi nadie, si lo ha hecho la inclusión en la declaración oficial tras la reunión del siguiente párrafo: “De cara al futuro, nuestra orientación de la política monetaria seguirá siendo expansiva durante el tiempo que sea necesario. El Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés oficiales del BCE se mantengan en los niveles actuales o inferiores durante un período prolongado de tiempo”. En la rueda de prensa posterior Mario Draghi aclaró que esta reducción de tipos también podría afectar al tipo de depósito actual en el BCE, que actualmente es cero, y que la decisión de anunciarlo fue unánime.

¿Por qué resulta tan sorprendente? La política de comunicación de los bancos centrales se ha convertido en un área de estudio en si misma ya que es crucial para la eficacia a corto y a largo plazo de la política monetaria –un buen panorama sobre el estado de la cuestión anterior a la crisis puede encontrarse en este documento de Blinder, Ehrmann, Fratzscher, De Haan, Jansen. Una información adecuada contribuye a facilitar la toma de decisiones correctas por parte de los agentes, influyendo en sus expectativas sobre la evolución de algunas variables macroeconómicas clave. Por ello hay un amplio consenso sobre la conveniencia de que los bancos centrales sean lo más explícitos posible con relación a sus objetivos y estrategia a largo plazo y a sus previsiones económicas, así como transparentes en la justificación de las decisiones adoptadas. Pero una información inadecuada o erróneamente interpretada puede ser muy dañina, tanto para empresas y consumidores, como para la credibilidad del propio banco central. Esto último es particularmente relevante a la hora de dar el paso de anunciar la senda futura de los tipos de interés. Al fin y al cabo es comprensible que cualquier institución revise sus predicciones relativas a variables sobre las que tiene una influencia limitada, o incluso que cometa errores de bulto en las mismas, pero parece más difícil justificar una desviación de su propia política respecto a lo anunciado –aunque se anunciase como condicionada a la evolución de la economía- lo que puede incluso interpretarse como un intento deliberado de engañar al sector privado.

Por ello tiene más valor el paso dado por el BCE. Como ya he argumentado con anterioridad las condiciones actuales requieren medidas más decididas de las tomadas hasta ahora. Por una parte la  situación actual con tipos de interés cercanos a cero despeja algunos de los inconvenientes de anunciar la senda de tipos para el futuro. Cuando el tipo nominal óptimo sería seguramente negativo no es muy aventurado suponer que este no va a aumentar en los meses siguientes. Por otra parte, la inflación en la Eurozona no está y no se le espera durante algún tiempo y el crecimiento real es muy débil, con lo que el valor del PIB nominal está muy por debajo de su nivel de largo plazo, lo que resulta letal para gobiernos, familias y empresas muy endeudados. Y además la Fed ya ha anunciado que el fin de las medidas extraordinarias de expansión cuantitativa está cerca lo que ha provocado unas semanas de miedo en las bolsas y aumentos en las primas de riesgo.

Sin embargo este movimiento del BCE todavía no puede interpretarse como un cambio de estrategia en toda regla. Como ha señalado repetidamente Michael Woodford, por ejemplo aquí, para que esta política tenga el máximo impacto sobre el coste de financiación a largo plazo, es preciso aclarar también la estrategia de salida de la misma, es decir cuándo o bajo qué condiciones se espera revertir esta política. Por ahora el BCE ha optado por proponer un límite –“… un período prolongado de tiempo…”-  cuya ambigüedad puede dar pie a múltiples interpretaciones. Tanto la Fed como el Banco de Japón empezaron sus etapas de forward guidance de esta manera para pasar después a poner una fecha concreta –un límite inferior al menos- a las subidas futuras de tipo de interés, para acabar haciéndolas depender de unos objetivos en términos de desempleo e inflación. En cuanto a esta última, la convicción de que un poco de inflación es un ingrediente imprescindible para facilitar el proceso de desapalancamiento –o al menos así lo ha sido en el pasado- ha hecho que los bancos pioneros en la adopción de este tipo de estrategia hayan situado el nivel tolerable de la misma -para mantener una política de bajos tipos de interés- ligeramente por encima del objetivo del 2% durante el tiempo necesario para relanzar el crecimiento real de la economía. Para medir el calado de la decisión reciente del BCE habrá que esperar a ver si está dispuesto a avanzar en esta dirección. En caso contrario la nueva estrategia de política monetaria puede quedar en agua de borrajas.

Hay 16 comentarios
  • En la penúltima etapa de Greenspan hubo consenso sobre la conveniencia de la "inescrutabilidad" --hermética y hermenéutica-- de sus pronunciamientos.
    Se trataba de evitar que agentes de mercado calculasen anticipadamente la enésima derivada y no se comportasen "correctamente".
    Bernanke parece que piensa lo contrario y Draghi toma nota como nos hace notar Javier Andrés esta mañana.
    La predictibilidad y la firmeza de curso eran requisitos de cualquier política pública, no sólo económicas.

    Lo que ya no tengo tan claro --y agradecería una aclaración del profesor-- es sobre los límites del siguiente párrafo....
    "Por una parte reducir la incertidumbre sobre los tipos de interés y por otra tener el máximo efecto sobre el tipo de interés a largo plazo, verdadero determinante de las decisiones de gasto privado, sin necesidad de alargar el vencimiento de los activos en las operaciones de mercado".

    No es que me lo cuestione que a tanto no llego.
    Simplemente que en los parámetros actuales de nuestras métricas quizás haya otros determinantes del gasto mucho más importantes que el tipo de interés.

    Adicionalmente, tengo delante los tipos de Interés de mi banco.

    Pues bien, el hipotecario está a 4.75% y el circulante a 9.70%. Preferencial y antes de comisiones. Llevan así años. Predecibles.

    No es que me afecte, porque pedir crédito siempre me ha parecido pecaminoso o por lo menos impropio --salvo para invertir en guerras, actividades fabriles o proyectos rentables de ciclo largo--, pero el esfuerzo de Draghi parece resultar ineficaz.

    Saludos

    • Sin embargo, sí está afectando al euribor, principal referencia de los tipos hipotecarios, y por tanto, sí está afectando al tipo de interés del stock de crédito, de lejos, un importe mucho más relevante que el flujo de nuevas operaciones...

    • Manu
      Dos comentarios a lo que dices.
      Por una parte es cierto que el efecto de los tipos de interés sobre el gasto es limitado, pero esa es al fin y al cabo una de las principales contribuciones que el BCE para salir de la situación actual. No estoy diciendo que una política más expansiva vaya a resolver todos nuestros problemas pero sí que puede ayudar. No hay más que ver la respuesta de los mercados al anuncio de la Fed sobre un final cercano de las políticas de expansión del balance.
      Y por otra parte, lo que ves en tu banco es lógico porque el mecanismo de transmisión monetaria está roto y los estímulos monetarios llegan muy débilmente a los países periféricos. Por eso hay que hacer más para que el crédito llegue. Pero, como te dice Estilpon el Euribor sí lo está notando, y el coste de financiación de los estados también.

      • Así es, Javier Andrés. Grave problema el del "mecanismo de transmisión monetaria" y una de las transiciones pendientes: Desde el neumotórax a la atmósfera terrestre normal.
        Entre otras cosas la reconstrucción de ese mecanismo es coste y barrera para la economía productiva.

        Un saludo cordial

  • Dos preguntas:
    1- Como la banca acude a subastas periódicas, si el interés allí acordado no se iguala a la tasa de incremento de los préstamos de una semana a otra, ¿ podríamos decir que el banco central , de media, "regala" dinero a la banca (o inversa) ?
    2- ¿ Qué libro recomendaría usted sobre política monetaria ?
    Gracias.

    • Pablo

      ¿Podrías aclararme un poco más tu primera pregunta?
      Respecto a la segunda, depende un poco del nivel que quieras. La nueva política monetaria está en pleno proceso de elaboración por lo que muchos de los mejores análisis sobre la misma son de un tipo muy académico. Para eso el artículo de Woodford que cito en el post te puede ser útil

      • Si se subastan 100 al 0,1% semanal, por ejemplo, y la semana siguiente se subasta más de 100, 1 entonces se le está refinanciando la posición y autopagándole a la banca parte del interés. Y si es menos de 100,1 pues quitándoselo.
        Haga lo que haga la banca con esa financiación, arriesgue o no, acierte o no, eso es derivado, pero el caso es que en esa subasta pura inicial o se le regala o se le quita.
        Entiendo que eso es el mecanismo de drenaje o de creación central de liquidez, pero ¿ es una burrada expresarlo así de explícito ?

  • ¿Pero nadie se ha parado a pensar que con tipos de interés tan bajos, muy por debajo de la prima de riesgo que cualquier inversor sensato aceptaría en el sur de europa, la oferta de liquidez se contrae y la pretendida política monetaria expansiva presenta un gap de oferta y en la práctica se vuelve contractiva? media europa está asfixiada por la total falta de liquidez. Un crédito barato inexistente es mucho peor para la inversion (como todas nuestras PYMES saben muy bien) que el crédito caro pero real.

    • José María
      A nuestras Pymes no les llega el crédito y es cierto que una política de tipo de interés muy bajo castiga al ahorrador y beneficia al endeudado. Estamos hablando del tipo que fija el BCE es bajo, pero como sabemos los oferentes de crédito cargan un margen importante sobre el mismo por lo que no tiene que perjudicar tanto al ahorro. Además hay que reconocer que en la situación actual el problema es de excesivo endeudamiento y poco consumo. Que el ahorrador gaste un poco más no nos viene mal y que las empresas endeudadas puedan aliviarse los gastos financieros tampoco.

      • Teoricamente si, pero la crisis en España se ha agudizado por la falta de crédito a las PYME, una razon clara para que la banca no preste dinero a las PYME (ademas de otros problemas internos) es que dada la elevada incertidumbre y lo que las empresas les pagan no se cubre la prima de riesgo necesaria para que les salga a cuenta. Aquí radica una parte esencial del problema de falta de liquidez, que ha amplificado nuestra recesión.

  • Yo tengo un comentario y una pregunta.
    Ya que uno de los objetivos del forward guidance es manipular/anclar las expecativas en tiempos de incertidumbre, ¿de qué sirve si en el Comité Ejecutivo hay contradicciones sobre "forward guidance"? (e.g. las declaraciones de Jörg Asmussen hoy en Reuters y la contra del ECB). Y mi pregunta es, ¿es verdaderamente un cambio tan radical? No creo que lo que hizo Draghui se pueda considerar forward guidance, ya que no creo ninguna certidumbre de que mantendría los tipos de interés bajos INCONDICIONALMENTE.

    • Anonymous
      Es cierto que es un poco pronto para hablar de forward guidance al estilo de la Fed. Habrá que seguir la evolución en los próximos meses y la cuestión de la condicionalidad es clave. Pero Draghi recalcó que la decisión de anunciar que los tipos probablemente bajarían y se mantendrían más bajos durante un largo periodo había sido unánime.

  • Peocupado por la crisis me encantaría qu me contestases.¿No se acabaria la crisis si via LTRO (prestamos a 15 años) se compraran 600.000 mill. de euros de deuda publica a 15 años con el dinero prestado `por el BCE (llegariamos al 150% de ratio deudapublica/PIB menos que en Japon se pagara el 30% de las deudas hipotecarias y empresariales con los bancos y que con esta liquidez los bancos entreguen el importe integro para pagar todas las deudas bancarias que puedan ?.Seria una politica monetaria alternativa. Piensalo. España te necesita. Habria que intervenir bancos y piensa que la rentabilidad de la deuda seria baja porque los ingresos estatales se incrementarian mucho. Un abrazo Javier
    Entiendo si no lo publiques pero piensalo es como el plan de pago a proveedores pero a lo bestia COMBINADA con una politica monetaria a la japonesa pero aplicando el dinero a pagar el Estado las deudas del contibuyente y como los bancos estarian intervenidos pues se aplicaría este dinero a reducir la deuda de los bancox( +credito)

  • José Luis
    Creo que con nuestra posición exterior neta actual (tremendamente negativa) un plan de "limpieza" de nuestras deudas a lo grande con más deuda es inviable. Cualquier comparación con Japón es inadecuada. La deuda pública japonesa está mayoritariamente en manos de familias y empresas japonesas por lo que no dependen del exterior para su financiación. En tiempos de segmentación de mercado esta es una cuestión clave. España debe reducir su nivel de duda con el resto del mundo lo más rápidamente posible.

  • Creo Javier que si sería viable ya que con esa limpiza aumentaríamos los ingresos públicos bastante vía IVA, IRPF e impuestos inmobiliarios. La clave para que asi lo fuera sería que habría que llegar a un superavit público p.e. de un 3% y parece que esto aunque posible parece que no es politicamente ni socialmente probable. Al final esto es lo de siempre el egoismo de unos lo pagan otros los marginados y los parados. Además de lo comentado si nos saliesemos del euro podríamos adelantar el bail in de los bancos proyectado para 2018 lo que haría que la limpieza necesaria fuera menor. Es verdad que perderíamos muchas cosas comentadas de nuestra pertenencia pero economicamente si recobraramos nuestra autoestima sería bastante mejor creo. Un saludo y gracias de verdad Javier

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