Siempre me han contado, y yo me he creído, que los mercados son racionales y que procesan la información de forma muy rápida.
Esa teoría es la base de casi todos nuestros modelos. Pues bien, hoy me dedique a mirar los datos de los CDS de deuda soberana para alguno de los países de la zona Euro desde principios del año 2009 y la verdad es que me llevé alguna sorpresa. A lo mejor alguien me puede ayudar a interpretarlos.
El primer gráfico nos compara los CDS de deuda soberana griega y alemana a 5 años desde principios del 2009 donde normalizados el nivel del CDS a 1 en los dos países al principio de la muestra (por lo que el gráfico muestra los cambios porcentuales del CDS no su nivel). Me sorprende ver que durante principios del año 2009 el CDS de la deuda alemana subiese mucho más (en porcentaje) que la deuda griega, para luego, desde finales del 2009, pasar exactamente lo contrario.
¿Es que los mercados no se dieron cuenta que los griegos no tendrían como financiar déficits tan altos? La verdad es que me sorprende porque a principios del 2009 casi todos pensábamos que la crisis sería más profunda de lo que en realidad ha sido por lo que en ese momento los mercados deberían haber pensado que las cuentas públicas griegas (un país con problemas desde hace mucho tiempo) se iban a deteriorar de forma rápida y grave. Pero el gráfico, claramente, nos dice que lo hicieron.
Un razón que se me ocurre es que durante el 2009 los mercados se estaban concentrado de forma más acentuada en los posibles problemas bancarios y en sus consecuencias sobre las cuentas públicas de según qué países si esos bancos tuvieran que ser salvados. Todos sabemos que los bancos alemanes estuvieron (y están) en crisis. Pero, ¿Cómo se pudieron olvidar de la deuda griega y de cómo la crisis la afectaría? Puede que los mercados no sean tan eficientes, o que no puedan procesar tanto información como pensamos. De ser así, ¿deberíamos pensar en utilizar teorías de “rational innation” a la Sims para interpretar estos gráficos?
El segundo gráfico nos dice que algo similar paso con la deuda española. Empezamos mejor que los alemanes (aunque peor que los griegos) y estamos acabando en el medio de nuevo, aunque ahora detrás de los alemanes y por delante de los griegos.
Hay 25 comentarios
Como hipótesis, formulo las siguientes.
A partir del caso Lehman, se produjo un "reassessment" de los "risk free" de las diferentes areas monetarias, proceso no ajeno al explosivo crecimiento de las respectivas M0, como resultado los "free" dejaron de ser tan "free".
En segundo lugar el precio del cds no refleja exactamente los diferenciales de rendimiento de los respectivos subyacentes, hay que tener en cuenta la incertidumbre sobre el recovery value y la opción de entrega implícita en el "cheapest to deliver".
Y en tercer lugar el socorrido argumento de la liquidez, o mas bien la falta de, que en el primer periodo analizado, primer trimestre 2009, estuvo muy amenazado por el deterioro del counterparty risk de los principales dealers del mercado.
Es posible que si utilizas en vez del cds, el spread soberano entre Ger y Greece, en el diez años, te sea mas facil sacar conclusiones.
Ademas del problema de los bancos alemanes que acertadamente apuntas.
Para mi la explicación es que es un mercado cuasi-privado y cuenta con multitud de factores que lo convierten en un mercado ineficiente:
- Pocos oferentes y demandantes.
- Oferta heterogénea (no es lo mismo que la contraparte sea el banco A que el banco B).
- Información incompleta y asimétrica.
- Barreras de entrada.
Siguiendo la teoría no existe el mercado perfecto, pero el mercado de CDS es de los más imperfectos que conozco.
prueba a valorarlo como una opción de venta en coro.
Os mencionan en "El País":
http://www.elpais.com/articulo/economia/24/propuestas/Espana/vuelva/crecer/elpepueco/20100326elpepueco_13/Tes
Es posible que usando solo la informacion en forma de tasa de variación no sea suficiente. El punto de partida es relevante tambien. Los incrementos iniciales tan altos en Alemania seguramente reflejan un punto de partida muy bajo: en ese caso un incremento pequeño en terminos absolutos puede tener un gran impacto en terminos relativos. El caso griego/español seríal el opuesto: los niveles ya eran altos y dificilmente podían subir mas.
Ese aparante contrasentido creo que se explica de la siguiente forma. Los CDS son instrumentos asimetricos y, en realidad, hay que valorarlos como opciones.
El ultimo trimestre del 2008 y el primer trimestre del 2009 fueron meses en los que los mercados tuvieron mayores movimientos discontinuos.
En aquellos momentos, comprar CDS protection en Alemania era una de las formas mas baratas de cubrirse de estos movimientos discontinuos.
Y dado que su punto de partida era mas bajo, sus movimientos porcentuales fueron mayores a Grecia o Espana.
Yo siempre había pensado que la "falta de atención racional" llevaba más bien a sincronizar movimientos entre precios de activos (como en este papel de Jordi Mondrià
http://individual.utoronto.ca/jmondria/jmondria_RI.pdf) pero me resulta muy sugerente tu idea de que puede llevarnos a olvidarnos de un país y poner atención en lo llamativo de otro. Habrá que darle unas vueltas.
No se ve el enlace al papel de Jordi, a ver si así:
http://individual.utoronto.ca/jmondria/jmondria_RI.pdf
Por favor, probar a valorar un CDS como una opción de venta en corto a través de Black Scholes, donde en Grecia el precio de ejercicio es más bajo. Se explicará perfectamente porque es más volátil el precio de Alemania en el momento inicial que en el caso de Grecia. No busquéis tres pies al gato y centraros en lo que se sabe antes de ponerse a elucubrar cosas.
Ignatius
Mirare al spread de soberanos como dices. A ver lo que pasa...el viernes que viene la respuesta.
Gracias
abermube
No dudo que todo eso que dices cuente, pero me parece extranyo que se olvidaran de Grecia por un lado aquellos que si estaban en el mercado.
Gracias
Roque
No tengo ni idea de lo que es una una opción de venta en coro...si me ayudas lo hago.
Un abrazo
Carlos Jerez
Si Jesús y Luis se están haciendo famosos. Bueno, mejor ellos que los Bardem 😉
Juan
FMaeso
Fíjate que subieron mucho en los últimos meses, así que tranquilamente podrían haber subido antes.
Una abrazo
Shackleton
Lo que me dices tiene sentido, pero no seria verdad también, aplicando lo que tu dices, que cada vez que el euro este en peligro (como lo esta ahora) comprar CDS alemanes es la forma mas barata también de protegerse y el precio tendría que haberse disparado?
Juan
Antonio
no conocía el precio, pero lo dices tiene sentido. A ver si tengo tiempo y me lo leo.
Un abrazo...me encanta que comentes mis posts 😉
Roque
La verdad es que no tengo mucha experiencia haciendo eso...intentare poner algún amigo que sepa de esas cosas al tema...pero no prometo nada 😉 Pero, por que no me ayudas tu?
Juan y gracias por tus comentarios...me ayudan a aprender
en corto, mal escrito. Con un modelo de valoracion de deuda con opciones = deposito+put vendida puede salir ese resultado.
Si tienes posibilidad de hablar con Javier Suárez (CEMFI) yo creo que estaría de acuerdo con mi opinión.
Entiendo que el problema que tú ves, es que en el primer gráfico los precios de los CDS sobre Alemania crecen porcentualmente que los griegos, y luego caen más. Estamos hablando por tanto de volatilidad sobre el precio del derivado de crédito.
Los CDS son derivados que te asegura de una posible pérdida en una deuda. El asegurador cambia si se produce una quiebra, cambia la deuda fallida por un importe equivalente al valor facial.
El valor de la deuda debería ser = Valor facial- Pérdida esperada= Valor facial- Precio CDS.
Lo hago con dos empresas, en vez de países, por simplificar. También asumo un mundo con dos periodos (1= Valoración, 2=Flujos de pagos). El periodo 2 sólo tiene dos posibles estados determinados por una moneda: Cara se sale de la crisis, Cruz se sigue en ella. El tipo de interés libre de riesgo es 0, y la valoración se hace sin aversión al riesgo.
La empresa A, tiene un pasivo exigible en t=2 de 100 euros. En su activo actual tiene 98 euros y una inversión que con crisis da cero y con recuperación da 10. Así que con crisis, la empresa A quebrará. Sin embargo sus acreedores se podrán resarcir en su mayor parte, ya que podrán acudir a los 98 euros que tiene. Por lo tanto, su deuda valdrá 100x0,5+98x0,5= 99 euros. Su CDS valdrá 1 euros y sus acciones 4.
La empresa G, tiene un pasivo exigible en t=2 de 100 euros. En su activo actual tiene 92 euros y una inversión que con crisis da cero y con recuperación da 10. Así que con crisis, la empresa G quebrará. Sus acreedores se podrán resarcir en una parte, ya que podrán acudir a los 92 euros que tiene. Por lo tanto, su deuda valdrá 100x0,5+92x0,5= 96 euros. Su CDS valdrá 4 euros y sus acciones 1.
En enero de t=1, se produce una duda sobre los activos actuales (no cambio el modelo de volatilidad, pero también se puede) y se piensa que en ambas empresas estos pueden haber caído en 2 euros por un problema contable, por lo que A tendría 96 y G 90. ¿Cuáles serían los efectos sobre los precios?.
Deuda A =0,5*mín{100, 96+10}+0,5*mín{100, 96}=98
CDS A =2
Deuda G = 0,5*mín{100, 90+10}+0,5*mín{100, 90}=95
CDS G = 5
La variación en A ha sido mucho más volátil en su CDS, ya que se ha duplicado su valor.
La variación del CDS de G es más pequeña, con un incremento del 25%.
No estoy seguro de que esto sea la explicación final, porque estos modelos no son lineales y debería probarlo con un modelo mejor para el que debería conocer los parámetros. Pero puede explicarlo.
También se puede hacer una varición. El engaño contable sólo es descubierto en G, pero sabemos que parte de los activos de A era en deuda de G por un valor facial de 50. Esto representaría el aseguramiento por la RFA de los bancos alemanes que a su vez tienen en sus balances deuda Griega.
Los efectos del engaño contable en G afectarían notablemente al CDS de A, porque con crisis mundial, solo dispondría de 50 propios más 47,5 de G.
Si la crisis es mundial, perdón por el error anterior, A en caso de crisis tendrá 50 +45 =95 euros. Así, que su valor hoy será de 0,5*100 (sin crisis) +0,5*95 (con crisis)=97,5.
El CDS sobre A valdrá 2,5. Se ha producido un incremento del 150% en el precio del CDS en su valor, debido a:
- Trafullo contable en G, que en su CDS sólo supone un incremento del 25%.
- La mitad del activo de A está en deuda de G.
- Correlación perfecta de la crisis.
Espero no haberme equivocado con los números. También espero que esto explique lo anterior y no me haya equivocado en lo que se preguntaba (y me haya pasado de listo).
Siempre sorprende encontrar tantos analistas que continuamente descubren (redescubren) (siempre a posteriori) la irracionalidad de los mercados. La cuestión es que esta "irracionalidad" toma la forma de un error en los precios y ese error en los precios permitiría hacerse rico muy rápidamente a quien pueda verlo.
Lo que sorprende de todo esto no es el que los precios de los mercados sean erróneos, ni tampoco el que haya tantos analistas capaces de detectar estos errores en los precios. Lo sorprendente es la generosidad y el altruismo de todos estos analistas y el que ninguno de ellos sea rico aún pudiendo serlo sin esfuerzo.
http://www.ft.com/cms/s/4f3f237c-3c46-11df-b316-00144feabdc0,dwp_uuid=5ed27ab0-5063-11da-bbd7-0000779e2340,print=yes.html
Aqui tienes otra prueba, y este mercado, si es liquido, profundo y con solera.
Que yo recuerde, en los mercados centrales, nunca se habia producido tal situacion.
La pregunta es interesante. Me dedique a mirar estas cosas no hace tanto.
En mi opinion los motivos del grafico son los siguientes, en parte apuntado por vosotros
- Hubo un reassessment en los mercados. En el 2009 el focus era on banking risk. Lehmann, sparkassen comprando "toxic" assets... ,
- Luego paso a riesgo pais. No ayudo que se descubriera que el estado griego habia falseado la cifras de deuda publica...
- Mas importante en el timing (sin enrollarme mucho) como casi siempre incentivos: en terminos relativos hay muy pocos analistas de deuda fija, sobre todo comparado con analistas de equity. En realidad hay un gran outsourcing the credit risk analisis de deuda fija y credit risk a las agencias de rating por la mayoria de los inversores (este es el punto fundamental). Cuantos inversores en fondos se ponen a mirar la posicion fiscal/macroeconomica o si las cuentas de Xios bank (por poner un ejemplo) para una parte de su cartera de fixed income tan pequeña como Grecia?. Pocos pero hay un motivo.
- Como dice Paco Maeso, tambien ayudaria enseñar los niveles de los CDS no los indices ajustados
Muchos saludos y enhorabuena por un buen blog !
dd
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