José Penalva Zuasti
El martes 25 de mayo de 2021 se terminó el plazo de audiencia pública sobre el Anteproyecto de Ley del Mercado de Valores y de los Servicios de Inversión y Reales Decretos de Desarrollo[i] que regulará las sociedades cotizadas con propósito para la adquisición (SPAC por sus siglas en inglés). El presidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), Rodrigo Buenaventura, dice que uno de los objetivos de regular y permitir este tipo de producto financiero es incrementar la financiación vía mercado capitales de las empresas que persigue la Unión Europea[ii]. Pero ¿son las SPAC una oportunidad o una trampa?
Empecemos desde el principio: SPAC son las siglas de Special Purpose Acquisition Company, que el anteproyecto de ley traduce como sociedades cotizadas con propósito para la adquisición. Una SPAC empieza su existencia como una empresa fantasma, una empresa que no tiene una actividad operativa—no hace nada. Quiero decir, no tiene clientes ni proveedores. Esta empresa, se crea con el objetivo inicial de recoger dinero en efectivo a través de una emisión de acciones cotizadas en una oferta pública de acciones (OPV). Por ejemplo, un día de 2017, Chamath Palihapitiya crea una empresa (Social Capital Hedosophia, SCH), emite $650m (m de millones) en acciones, que se suman a los $100m propios que él metió en la empresa y durante dos años SCH ni compra ni vende nada. Solo tiene gastos operativos y $750m parados en una cuenta.
¿Sorprendidos? ¡Claro! Básicamente, los inversores (los que compraron acciones de SCH en la OPV) le dieron un cheque en blanco por valor de 650 millones de dólares a Chamath Palihapitiya (y sus socios). ¿Y para qué se crea esta compañía entonces? Pues para buscar otra empresa que necesite el dinero, e invertirlo en ella. Invertir en una SPAC es algo así como darle dinero a un gestor de fondos, pero que compre acciones … y ya está, sin saber en qué empresa se va a invertir, ni siquiera en qué sector. De ahí lo del cheque en blanco.
¿Alguna restricción habrá no? Pues sí. Primero, el dinero es para una adquisición. No se puede invertir en acciones ordinarias de empresas cotizadas como si fuese un fondo de inversión. El dinero se pone en una cuenta y queda bloqueada hasta que la SPAC encuentra una empresa con la que fusionarse[iii]. Digo fusionarse porque el mecanismo clásico de inversión es una fusión invertida, donde una empresa participada adquiere a la matriz (la SPAC). En el caso de Hedosophia, fue la empresa privada Virgin Galactic, la que se fusionó con SCH para crear una nueva empresa. La SPAC SCH que ya cotizaba en Bolsa adquirió las acciones privadas de los socios de Virgin Galactic, que era una empresa privada por lo que sus acciones no cotizaban en Bolsa, y se generó una empresa conjunta que ahora se llama Virgin Galactic, y que es la que cotiza en Bolsa, y tiene los activos originales de Virgin Galactic y $750m en efectivo adicionales.
¿Y tanto lío para qué? Pues Virgin Galactic en pocos meses pasó a cotizar en Bolsa, sin tener que sufrir el proceso de emitir acciones en una OPV y lidiar con todo los pasos que ellos implica (roadshow, bancos de inversión, fijar el precio de la OPV y comprometerse en firme a una fecha exacta para la OPV, etc). Obviamente no se libra de cumplir los requisitos de toda empresa cotizada[iv], pero la transición sí que se hace mucho más fácil. Para los inversores de la SPAC, Palihapitiya les consiguió acciones de Virgin Galactic, una empresa innovadora en crecimiento antes de que empezase a cotizar, que no hubiesen podido adquirir de otra manera. ¿Y Palihapitiya? Los que montan la SPAC se llevan (normalmente) un 20% del capital de la SPAC … ¡ahí es nada! No es de extrañar que todo el mundo y su primo estén montando SPACs (el ex-jugador de baseball Alex Rodriguez, el de futbol americano Colin Kaepernick, el antiguo jugador de los Lakers Shaquille O’Neal, el antiguo asesor de Trump Gary Cohn, … y algunos inversores profesionales también :D). La creación de SPACs con gente "famosa" ha llegado hasta tal punto que el regulador (la SEC) emitió un aviso a inversores el 10/03/2021, avisando de los riesgos de invertir en una SPAC simplemente porque esté asociada a alguien famoso[v].
Volviendo al tema, una SPAC acaba siendo una empresa cotizada que sirve de vehículo a otra no cotizada para salir a Bolsa rápidamente. La innovación de la SPAC es que permite a nuevas empresas obtener financiación y salir a Bolsa con mayor control del tiempo y el precio, y con la opción de saltarse a los bancos de inversión ¿Qué riesgos tiene esto? Muchos. El primero es que el gestor de la SPAC no encuentre una empresa con la que fusionarse. La SPAC cuando se crea tiene un límite máximo de tiempo (entre 18 meses y dos años) para empezar el proceso de fusión con otra empresa. Si no, la SPAC tiene que disolverse y devolver el dinero a los inversores (ese que dejamos en la cuenta bloqueado, incluidos intereses y restando gastos). Según SPACInsider, de las 1040 SPACs creadas desde 2009, 26 se han liquidado sin fusionarse, 196 han completado la fusión, y el resto está o buscando candidatos o en proceso de fusión[vi]. Vamos, que hay que tener paciencia.
Segundo problema, ¿qué control tienen los accionistas de la SPAC sobre la fusión? La fusión tiene que ser aprobada por la mayoría de los accionistas. Aquí hay un pequeño pero. Recordemos que el gestor de la SPAC ya empieza con un 20% de las acciones así que solo necesita convencer a un 30% adicional. ¿Y si una accionista no está de acuerdo pero se aprueba la fusión? En EEUU, puede pedir que la empresa le devuelva su inversión (la parte que le corresponde del dinero en la cuenta) por lo que pierde algo por los costes operativos pero relativamente poco. En España esto era imposible, de ahí la importancia de la nueva ley, que sí lo contempla y permite.
Entonces lo de la SPAC ya no parece tan malo … si tienes paciencia y confianza en los gestores. Pero hay más riesgos. Especialmente un riesgo con un fuerte componente que nos encanta a los economistas: incentivos. ¿Qué incentivos tiene el gestor de la SPAC? Repasemos con detalle: el gestor tiene una parte importante de acciones de la SPAC, por lo que le interesa que éstas tengan valor. La primera consecuencia de esto es que no le interesa devolver el dinero: cualquier fusión, por mala que sea, es mejor que devolver el dinero. Segunda consecuencia: las acciones las adquirió esencialmente gratis, por lo que le interesa convertirlas en efectivo lo antes posible. De hecho, las normas para la liquidación de sus acciones son bastante laxas especialmente si la acción post-fusión se mantiene por encima de un cierto precio fijo durante un tiempo (entre 20 y 40 días). Los incentivos que tiene son encontrar una empresa con la que fusionarse y salir rápido. Si comparamos esto con los incentivos de los accionistas de la SPAC, invertir a largo plazo en una empresa en crecimiento que no está cotizando, vemos que la diferencia de incentivos es enorme.
A todo esto añadimos otro problema adicional, especialmente en empresas americanas (no tengo claro cómo quedará este aspecto en España). A la SEC le preocupa que en las OPVs se dé una visión excepcionalmente optimista del futuro de una empresa para conseguir una mejor valoración en la OPV, por lo que prohíbe hacer estimaciones a futuro de la empresa. Esto no ocurre con la fusión de la SPAC. Los promotores de la fusión pueden hacer proyecciones muy optimistas de lo que va a conseguir la empresa en el futuro. Así que la SEC está revisando las normas y mandando avisos a los inversores (y revisandole las cuentas a alguna SPAC, como la que lanzó la empresa de camiones eléctricos Nikola[vii]).
Así que tenemos una empresa cotizada gestionada por gente con incentivos a encontrar otra no cotizada que pueda generar mucho interés rápidamente, salir a Bolsa, y hacer caja en un plís. NASDAQ ha hecho un estudio revisando 72 operaciones de SPACs completadas y en media pueden ser rentables en el momento entre que se anuncia la fusión y ésta se hace efectiva[viii]. Nir Kaissar, en un artículo de opinión en Bloomberg, cita un estudio de Renaissance Capital en la que dicen que en media las acciones de las SPACS han generado una pérdida media de un 9.6% (29.1% si miramos la mediana) cuando el mercado de OPVs ha subido un 47%. Claro que Renaissance está en el negocio de las OPVs[ix]. JPMorgan Chase hizo sus cálculos y ha estimado que los inversores a largo plazo de las SPACs han obtenido rendimientos positivos pero por debajo de los de mercado[x]. De todas maneras está claro que este tipo de inversiones hay que mirárselas con lupa. Dicho esto, también hay SPACs que han ido muy bien. Teniendo en cuenta que la acción de la SPAC se emite a $10, a cierre del 23/05/2021 Virgin Galactic cotiza a $21.07, DraftKings (apuestas) a $44.63, y Nikola a $11.98.
En conclusión, las SPACs ofrecen oportunidades y riesgos. Saldrán adelante ya que entran dentro del proceso de incremento de la financiación por medio de los mercados de capitales (bursalización) que defienden el presidente de la CNMV, la ministra Calviño[xi], y la UE. A la larga esto implica aumentar el abanico de productos de inversión accesible directamente a pequeños inversores, y la necesaria revolución (¿democratización?) que esto implica para el funcionamiento de los mercados de inversión (ya hablamos del fenómeno Gamestop en un artículo anterior aquí)[xii]. En mi experiencia, hay "pequeños" inversores mucho más espabilados que la mitad de los traders de Wall Street—basta con leer los comentarios de Reddit u otros foros de inversión. Pero también hay muchos, muchísimos, que se dejan llevar por consejos de gente en la que confían y/o corazonadas que tienen poca justificación financiera, y que puede poner en serios apuros su situación financiera, y la de toda su familia. La democratización, tanto la financiera como la política, requiere de una participación informada y unas reglas de juego claras y justas. Porque si no, al final, la fiesta de unos pocos la paga la mayoría más débil.
[i] Anteproyecto de Ley del Mercado de Valores y de los Servicios de Inversión y Reales Decretos de desarrollo, Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital.
[ii] CNMV: las Spac pueden ser una vía "factible y atractiva para potenciar el mercado", Expansión, 28/04/2021
[iii] SPACs – What You Need To Know, SEC, 10/12/2020; Las SPAC en el mercado español, José Luis Romeu, Abogado de Corporate de Pérez-Llorca, Opinión, El Economista, 22/02/2021
[iv] Staff Statement on Select Issues Pertaining to Special Purpose Acquisition Companies, SEC, 31/03/2021
[v] Celebrity Involvement with SPACs – Investor Alert, SEC, 10/03/2021
[vi] SPAC statistics, SPACInsider, descarga 23/05/2021
[vii] The SPAC crackdown hasn’t truly begun, but the SEC is obviously considering it, MarketWatch, Opinion: Therese Poletti, updated 07/04/2021
[viii] Examining SPAC Performance Pre- & Post-Merger, NASDAQ, 23/4/2021
[ix] Investors Should Be Wary of SPACs. Also Red Sox Fans. Bloomberg, Opinion: Nir Kaissar, 12/10/2021
[x] Wall Streetʼs New Favorite Deal Trend Has Issues, The New York Times, 10/02/2021
[xi] Calviño pone en orden los poderes de la CNMV y crea la regulación para que a España lleguen las SPAC, Cinco Días, 06/05/2021
[xii] Pop Trading ¿Qué está pasando con GameStop? Nadaesgratis, Jose Penalva, 03/02/2021