Ayer 30 de Junio del 2010, como estaba previsto, el Banco de España ha dado por concluida el proceso la reestructuración ordenada del sistema financiero español. La causa es que ha expirado el mecanismo determinado para las entidades “fundamentalmente sanas,” que consistía en la presentación de planes de integración por varias instituciones, que como consecuencia, recibirían ayudas, en forma de préstamos, del FROB. El incentivo ha funcionado- casi todas las Cajas han ido por esta ruta. Desgraciadamente, los mercados financieros siguen sin confiar en los bancos y cajas españoles. Y, mientras los mercados de capitales sigan cerrados, da lo mismo si las instituciones son solventes o no: cualquier institución financiera tiene necesidades de financiación, y si no las puede satisfacer, no puede seguir funcionando. Pues bien, creo que el fondo de “rescate” creado por la Unión Europea y el FMI, da una oportunidad al Gobierno y al Banco de España para abordar un problema que se está cerrando en falso. No se trata de rescatar al Estado, no- el Reino de España solo necesitaría un rescate si le tocara rescatar al sistema financiero. Se trataría en su lugar de usar el Fondo para financiar un fondo de garantía de los activos de los bancos: un fondo que, si se produjeran pérdidas de más alla del 30% por ejemplo en el valor de los activos, absorbería estas pérdidas. Esta solución, adoptada en Holanda, como veremos, en el caso de ING, podría recapitalizar las entidades con un riesgo limitado para el contribuyente.
1. El problema
El punto de partida es bien conocido por los lectores de NadaEsGratis: los balances de los bancos y cajas están cargados de activos completamente ilíquidos y muy difíciles de valorar, y probablemente con un valor real mucho menor que el contable. Esto es una consecuencia directa del boom inmobiliario, que dejó más de 400,000m de deudas con promotores y constructores en los balances del sistema financiero español. Está claro que mientras esto sea así, los bancos y cajas continuarán reduciendo el crédito a las actividades productivas, y continuarán teniendo problemas para financiarse. El mercado no quiere financiar sin saber lo que hay detrás del balance.
Y el mercado tiene cierta razón: como hemos comentado en este blog en varias ocasiones, dada la evidencia de las valoraciones hechas por el banco malo irlandés (NAMA) con pérdidas de valor del 30-40%; del subprime de EUU, con recortes similares (las hipotecas del 2007 perdieron más del 40% ) y otros indicadores indirectos (el gigante incremento de mora de CCM tras ser intervenida, el nulo aumento de mora en las Cajas durante 12 meses, el alto nivel actual de credito promotor), es razonable pensar que los analistas del “sell side” (los que venden acciones) y el Banco de España están siendo excesivamente optimistas, y que pérdidas de entre 100,000m y 200,000m en crédito promotor e inmobiliario en la banca española no serían sorprendentes de acuerdo con la experiencia histórica (ver un cálculo concreto en el punto 3 de esta entrada; para discusiones sobre transparecia ver 1 y 2). Por tanto en muchos acasos el miedo de los bancos internacionales a prestar a los españoles hasta que no sepan su exposición a estas pérdidas puede ser fundamentado. Recordemos que, hasta su intervención, CCM daba beneficios y tenía mora del 5%, y tras su intervención alcanzó el 18%, y estoy dispuesto a apostar a que cuando veamos los números auditados de Caja Sur, nos darán una cambio similar- del 300% de mora “declarada” a real.
Pues bien, la primera solución que se ha ofrecido para este problema, el FROB “blando”, para entidades “sanas” desgraciadamente, no ha funcionado. Si, ha reordenado el mapa pero no ha incrementado la confianza. Y la razón es sencilla: la reordenación ordenada ha consistido en gran parte en unir instituciones con muchos activos ilíquidos de dudoso valor para crear otras mayores pero igual de cargadas de activos ilíquidos de dudoso valor.
Es necesario buscar otra solución. El mecanismo legal para ella existe, ya que el FROB tiene otro mecanismo, de intervención con planes de reestructuración, y este no ha expirado. Tal solución debe ser presupuestariamente factible en un momento en que el Estado no tiene mucho margen para la maniobra, y debe dejar al sistema financiero listo para acudir a los mercados de capitales y para empezar de nuevo a prestar. Más aún, la solución debe ser integral, y debe resolver el problema de una vez por todas, como confirma la investigación académica reciente: en un reciente trabajo (de 2010), Yacine Ait-Shalia y coautores muestran que es muy importante que se den soluciones globales para desatascar el problema. Mientras que el intervenir una institución financiera ha tenido consecuencias negativas durante la crisis, las soluciones globales las han tenido positivas. Por ello, la solución tiene que partir de unos tests de estrés ( la parte 3 de esta entrada discute condiciones minimas que deben cumplir estos tests) implementados de manera global para todos los Bancos y Cajas a la vez, aunque muchos de ellos no requerirán de mayores intervenciones.
2. Dos soluciones para reparar los balances bancarios que pueden no ser factibles
(a) El banco malo + recapitalización
La solución más sencilla y transparente es la creación de un “banco malo”. El ejemplo más claro de esta solución se produce en Irlanda, donde ya se ha puesto en marcha la NAMA (Agencia Nacional de Gestión de Activos). Su misión, es comprar, con descuentos, la deuda inmobiliaria (que es allí, como en España, el principal problema). Estos descuentos alcanzan el 30-40%. Tales pérdidas de valor en los activos dejan los balances bancarios con importantes agujeros, que luego el Estado recapitaliza. Una vez reestablecida la viabilidad del banco, el banco está limpio y puede acudir a los mercados de capitales. Mientras tanto, la NAMA se dirige a los deudores (promotores inmobiliarios y constructures) para que presenten un plan de viabilidad, explicando cómo van a pagar sus deudas. Si la NAMA no aprueba el plan, los deudores entran en quiebra y sus activos se subastan para pagar la deuda.
Como hemos dicho en otras ocasiones el problema clave de un “banco malo” es cómo valorar la deuda: por un lado, una valoración generosa supone una transferencia del contribuyente a los bancos, mientras que una valoración excesivamente onerosa pude hundir, en vez de ayudar, a los bancos
¿Cuáles son las ventajas de esta forma de operar? A mi personalmente me parece una solución razonable. Es limpia, no deja ninguna duda sobre el balance de los bancos rescatados, y resuelve el persistente problema del irrecuperable crédito promotor de una vez para siempre. Tiene tres inconvenientes: su enorme coste, que hubiera sido asumible al principio de la crisis pero no ahora; la dificultad, en un momento en el que no hay transacciones inmobiliarias, de valorar la deuda, con el riesgo consiguiente tanto para las instituciones financieras como para los contribuyentes; y, finalmente, crea un agujero gigante en el balance de las entidades, ya que retira los activos “malos” a su valor real percibido por el contribuyente, en el caso de la NAMA (y probablemente de lso activos inmobiliarios españoles) un descuento del 40%.
(b) Los estrés tests +recapitalización
La otra forma de afrontar el problema ha sido la recapitalización forzosa o voluntaria por el Estado de los bancos y otras entidades financieras. Se trataría de llevar a cabo, como hemos reclamado desde aquí, estrés tests creíbles, usando pérdidas inmobiliarias sustanciales y creíbles, y que revelen que instituciones necesitan capital y cuáles no. Una vez llevados a cabo, el gobierno anuncia una recapitalización forzosa de las entidades a cambio de la cual toma participaciones en estas, llegando en su caso a la nacionalización. Esta ha sido la fórmula elegida por el Reino Unido, que ha nacionalizado RBS y Lloyds. Esta posibilidad es bastante atractiva pero, en el caso de España, plantea tres problemas: (1) los bancos pueden continuar negándose a proveer liquidez mientras sigan teniendo activos dudosos en sus balances; (2) el coste presupuestario puede ser muy elevado; (3) no es obvio que el gobierno y el Banco de España tengan la credibilidad necesaria y las ganas para hacer un tests de estrés verdadero, sobre todo en lo relativo al precio de la vivienda, con lo cual los saneados balances de las entidades pueden seguir generando desconfianza.
3. Propuesta alternativa: un fondo de garantía con características de compra …
El problema de las soluciones intermedias, como el FROB “bueno”, es que no resuelven el problema. El FROB en realidad no ha recapitalizado, ya que lo que el FROB ha dado como nuevo capital son créditos a largo plazo, no capital en forma de acciones. Algunos gobiernos han tratado de introducir sistemas de garantía, pero estos no permiten a las instituciones financieras sacar del balance sus activos ilíquidos. Y es importante quitar la incertidumbre y para ello eliminar los activos inmobiliarios dudosos del balance. Una idea alternativa fue utilizada por Holanda para el rescate de ING, y es algo similar a la utilizada en Suiza en el rescate de UBS.
Para los lectores con interés más técnico, incluyo el Term Sheet del acuerdo entre el tesoro Holandés y ING. Para los demás, trato de explicar la idea de la forma más clara posible. Si son pacientes, prometo que no es complicada.
Primero, se valoran los activos de todas las entidades financieras que luego serán garantizados (los activos inmobiliarios, básicamente) y se determina qué porcentaje de este valor será garantizado por el Estado. (Por ejemplo, el 70% del valor querría decir que el banco es responsable del primer 30%). Pero al contrario que en las garantías habituales, en las que este es el final del asunto, como se trata de “limpiar” el balance, el Estado paga este 70% a la institución (en este caso ING). Esto no se hace de una vez, sino que el Estado hace pagos mensuales hasta llegar a este 70%; mientras tanto, la institución financiera transfiere su porcentaje del valor de los activos (las hipotecas que se devuelvan cada mes, los intereses que se cobren) al Estado. Es decir, desde un punto de vista económico, el Estado compra estos activos, y los financia con un préstamo de la institución financiera. Pero la propiedad de los activos, legalmente, no se le transfiere al Estado. A cambio de la garantía, la institución financiera debe, cada mes, pagar al Estado un porcentaje de los flujos generados por estos activos, además de pagar una prima por esta garantía por la asunción por el Estado de parte del seguro de crédito.
Como en el caso del banco malo, el Estado recibe los aumentos potenciales del valor de los activos, y las instituciones financieras pueden dar de baja estos activos en su balance. Pero al contrario que en el Banco Malo, esto no crea un agujero contable del 30% no valorado en la institución financiera, ya que esta aún lo tiene en el balance. Todo lo que sucede es que hay un 70% que ahora está garantizado . Además, como el 30% primero de pérdidas está a cargo de la institución financiera, esta conserva los incentivos para hacerlo correctamente.
Por supuesto, como siempre, el diablo está en los detalles: la proporción del Estado se llevará; el valor garantizado; la comisión de garantía y la prima a pagar por el servicio.
Esta propuesta tiene dos requisitos necesarios (1) La participación obligatoria: es imposible hacer esto si los bancos y cajas pueden elegir participar. Como la teoría dice, y la experiencia del banco malo alemán confirma, si los bancos pueden elegir, no participarán; (2) las valoraciones iniciales de los activos a garantizar deben ser razonables, para que el contribuyente no tenga que afrontar una pérdidas excesivas.
4. …financiado por el nuevo vehículo de “rescate” de la Unión Europea
El problema de cualquier solución, sea banco malo, recapitalización, o fondo de garantía “holandés” es que cuesta dinero, y el Estado ahora mismo no puede darse alegrías con la financiación. Una posibilidad favorable sería que, dada la forma muy escalonada de los pagos y que los activos no aparecen en el balance del Estado, las necesidades de financiación requeridas por esta plan pudieran ser cubiertas por el FROB mediante financiación en el mercado. No es probable que esto sea así, dada la dificultad actual de financiarse que tienen todas las instituciones españolas.
Pero el que la financiación de mercado no sea posible no quiere decir que haya que permitir que la situación actual continúe. Una alternativa puede ser el fondo de rescate de la UE y el FMI, de casi 900,000 m de euros. No se trata, cuidado, de que este rescate al Tesoro Público, sino de que inyecte financiación de forma más o menos directa en el FROB, quizás a través de la creación de un Fondo Europeo de Recapitalización Bancaria.
La opinión pública ha considerado que la función de este fondo es para hacer rescates como el griego, es decir para prestar dinero a los tesoros públicos. Pero no es este el caso. En su excelente discusión de este fondo, mi ex -colega (ahora en Citibank) Willem Buiter sugiere que el fondo de rescate de la U\nión Europea y el FMI puede servir para rescatar a los estados, pero también puede servir para resucitar al sistema financiero. El plantea que el fondo puede tener tres funciones: (1) rescates como el griego, dando dinero sin quitas a intereses “de mercado”; (2) verdaderos rescates donde no hay perspectivas de repago íntegro pero donde hay pérdida verdadera de soberanía; y (3) un fondo de recapitalización de la banca. Buiter argumenta que los bancos europeos necesitan mucho más capital, dado que su definición actual de Tier 1 capital es defectuosa y poco transparente.
España encaja a la perfección en este tercer argumento: el Estado español no necesita un rescate, pero el sistema financiero español,puede que si. El FROB podría pedir prestado a este fondo las cantidades necesarias para restaurar la salud del sistema financiero, y con estos fondos garantizar una parte del valor de los activos inmobiliarios (por ejemplo, el 70 o el 60%). Si, habrá condiciones (aunque no sería malo que nos hicieran hacer las reformas estructurales necesarias) pero, si el fondo sirve para sacar al sistema financiero del agujero, y si son condiciones razonables (cuidado con aceptar más recortes del gasto a corto plazo) bienvenidas sean.
Por tanto el fondo de rescate de la UE y el FMI puede ser usado para sanear el sistema financiero de España y del resto de la zona Euro. Desde la perspectiva de España, creo que hay dos condiciones importantes para su utilización
1. El gobierno, dado que el estado no es insolvente, debería evitar aceptar condiciones draconianas a la Griega (ver el interesante Memorandum of Understanding que describe las condiciones impuestas a Grecia) sobre el gasto público a corto plazo , sobre todo de subidas de impuestos.
2. El saneamiento del sector financiero debe suponer que los mayores costes posibles son incurridos por los acreedores imprudentes de las instituciones insolventes. Sería criminal, para un país con la deuda privada que tiene España, cargar al contribuyente con el coste de devolver a ciertos bancos y acreedores extranjeros lo que estos imprudentemente prestaron a otros particulares.
El problema de raíz no es la solvencia de los estados, sino la del sistema financiero. Utilicemos el fondo de rescate para rescatar a las entidades financieras, no a los estados.