Cuando esto escribo salen los primeros detalles de la cumbre europea y los resultados de la misma son favorables para nuestros intereses a corto plazo, sobre todo en lo que se refiere a nuestra crisis bancaria. Y digo en principio porque en estos acuerdos todo son los detalles y la letra pequeña. Esta crisis tiene muchas giros y curvas y esta cumbre es una más de esas curvas. Hay una línea directa que es un rediseño de las instituciones que gobiernan la eurozona que de confianza a los mercados sobre el futuro del euro y que permita una distinción clara entre la perdidas ya incurridas como consecuencia de los errores cometidos y una mutualización de los riesgos futuros que asiente la eurozona sobre bases más sólidas. Seguimos sin hacer eso, al menos de forma clara, y es por ello que las tensiones van a continuar: La estructura de la eurozona es defectuosa y lo sigue siendo después de esta cumbre. La tensión fundamental ahora en la eurozona, contra lo que pueda creerse, no está en los problemas fiscales de unos y de otros, ni siquiera en la solvencia de este o ese banco, sino en que se ha permitido el cuarteamiento de la unión monetaria que es el resultado de la falta de fe de los inversores en la supervivencia de nuestra moneda única. La medida del éxito de todo lo que se proponga es si se van a estabilizar los flujos de capital privado en la eurozona; si van a parar los flujos de la periferia al centro que tanta inestabilidad y temores han producido.
Lo que se acuerda es que el MEDE pueda recapitalizar de forma directa a los bancos, que no tenga el status de acreedor preferente y que pueda comprar deuda soberana sin necesidad de que el país emisor esté sometido a una intervención formal, aunque todavía se requiere el memorándum de acuerdo, la pagina donde se especifica lo que se espera del país beneficiario de las compras de su deuda. Lo primero, la recapitalización directa, es un paso importante para nuestros intereses. Como comentaron varios observadores, el que esto escribe incluido, el problema del préstamo es que profundizaba lo que tanto daño nos estaba haciendo que era ese bucle diabólico entre el soberano y el sistema bancario. Era imprescindible para nuestro país conseguir trasladar a terceros el riesgo de perdidas que siendo catastróficas para nuestro país no lo eran para la eurozona. Esto es lo que permite la recapitalización directa: Compartir riesgos. Es lo sensato desde el punto de vista económico y un paso adelante. Un pero: esto no va a ocurrir hasta que se establezca un supervisor bancario único a nivel europeo, una labor ardua. Esto es importante porque contiene el germen de lo que inevitablemente tiene que ocurrir si el euro ha de sobrevivir, que es una unión bancaria europea, con un mecanismo de supervisión y resolución supranacional y un fondo de garantía de depósitos europeo, aunque de esto no se ha dicho nada. El hecho de que este componente fundamental se haya pospuesto hasta octubre sin embargo abre la puerta a renegociaciones y dilución del acuerdo alcanzado; esperemos que no sea así y que, al contrario, se utilice este primer paso para algo más ambicioso.
Las compras directas de deuda soberana por parte del MEDE, a solicitud de los países en necesidades, sin necesidad de intervención es un paso más problemático e incierto. En un principio elimina la presión sobre el BCE para actuar cada vez que hay tensiones fiscales. Efectivamente, el BCE es reacio a intervenir porque dicha intervención disminuye los incentivos de los políticos de la periferia a acometer las reformas que necesitan esos países para que la unión monetaria sea viable y que son costosas desde el punto de vista político. Este es el problema de todas estas cosas, que una unión bancaria, eurobonos, compras directas de bonos soberanos por parte del BCE o el MEDE, disminuyen los pocos incentivos que tiene nuestra clase política a proceder a las reformas que lleven al ajuste real que necesita nuestra economía y evitar así lo que más teme el “centro” de la eurozona: una unión fundada en la transferencia permanente del centro a la periferia.
Un aspecto muy positivo del acuerdo es que el MEDE abandona su condición de acreedor preferente. Esto es importante porque va directamente al centro de los problemas que mencionábamos al principio de este artículo, que es el de los nocivos flujos privados dentro de la eurozona. Esto es algo sutil pero que merece la pena explicar. Hasta ahora las intervenciones públicas, la provisión de capital publico, se había hecho de tal forma que ahuyentaba el capital privado. El motivo es que si el capital público entraba lo hacía de forma preferente, de tal forma que cualquier pérdida que le correspondiese en caso de quita era absorbida por el sector privado, que como consecuencia tenía que absorber un porcentaje mayor de la pérdida. Un ejemplo de esto fue la negativa por parte del BCE a aceptar quita alguna en los bonos griegos adquiridos como parte del apoyo de la eurozona al país heleno. Claramente la provisión de capital pública atrae el privado si esta provisión ayuda a resolver los problemas, pero éste no ha sido el caso. En cualquier caso la entrada del capital público al mismo nivel de preferencia que el privado hace que éste último esté más dispuesto a “entrar” tanto en el pasivo de los sistemas bancarios como en la deuda soberana.
Y esto, ¿dónde deja a nuestro país? Mejor, qué duda cabe, pero con mucho por hacer. Primero, hay que hacer todavía la evaluación detallada y realista de las necesidades de capital de cada entidad, después proceder a su recapitalización con fondos públicos si los privados no entran y acceder a perder el control de un sector de nuestro sistema bancario si fuese necesario. Esto es un proceso lento pero parece que ahora está algo mejor delineado. Mucho va a depender de cómo se diseñe la supervisión bancaria y la condicionalidad estricta; a lo mejor esto es algo más desagradable de lo que muchos sospechan.
Luego está todo lo demás. Detrás de esta crisis sigue estando la diversidad en la productividad de las distintas economías de la eurozona, consecuencia del mal diseño de instituciones en los países de la periferia que les impiden crecer de forma equilibrada. Este problema, que es el fundamental, sigue estando ahí y uno teme que este acuerdo que resuelve un problema a corto plazo deja sin resolver el de largo plazo. España sigue teniendo el mismo problema de desempleo que tenía antes de la crisis y un problema fiscal estructural que está también por resolverse. Este acuerdo, bueno como es, no debe ser excusa para la inacción, todo lo contrario, el gobierno debe aprovechar este éxito para hacer todo lo demás. Por último el rediseño de la eurozona está por producirse; esperemos que la nueva flexibilidad de nuestros socios alemanes sea el preludio de una actitud más constructiva y cooperativa por parte de todos, incluyéndonos a nosotros. La duda que me despiertan acuerdos como el de ayer es si estas “concesiones” alemanas hacen más o menos factibles los profundos acuerdos que se necesitan para dotar a la eurozona de las instituciones que la hagan más estable y que la doten de mayor flexibilidad. En reuniones como esta, donde las partes se comportan con miras tan estrechas, es donde se quema el capital que se necesita para cosas mayores; esta reunión de ayer no debe ser pan para hoy y hambre para mañana.
Hay 8 comentarios
Tano,
Me concentro en el último párrafo porque los anteriores se resumen en mi comentario a Samuel sobre lo que escribió CW.
Tu partes diciendo que el problema fundamental de la eurozona es la diversidad en productividad originada en instituciones que impiden un crecimiento equilibrado. Ese es un error de los (macro)economistas desde por lo menos la WWII --tanto para analizar la estabilidad macro de los países desarrollados como el crecimiento de los no-desarrollados. LA ESENCIA DE LA HISTORIA DE LA HUMANIDAD ES QUE --POR SUERTE-- NO HAY DOS HUMANOS IGUALES --la diversidad es grande entre sociedades (no importa su tamaño) y también dentro de cada sociedad. Por ejemplo, los estudios de productividad de empresas que producen lo mismo dentro de un país muestran grandes diferencias de productividad. El análisis (macro)económico SUPONE QUE NO EXISTEN DIFERENCIAS DENTRO DE UN PAIS y entonces parte de un supuesto equivocado --que niega la esencia de cómo funciona cualquier economía de mercado cuando las intervenciones estatales son mínimas (precisamente para facilitar esta intervención primero se intentan crear similitudes porque no se pueden eliminar las diferencias y segundo ignorar las diferencias). Por ejemplo, la teoría de las áreas monetarias óptimas es absurda porque uno fácilmente podría concluir que cada empresa es un área monetaria óptima (apuesto que Mundell hoy está de acuerdo conmigo).
Nunca habrá Unión mientras se suponga que el crecimiento debe ser equilibrado. Por cierto, España debe crear condiciones para su crecimiento pero el resultado jamás será el crecimiento equilibrado que los (macro)economistas predican.
Tano,
La segunda parte de tu último párrafo se refiere a un tema distinto y también importante, y espero que aceptes un segundo comentario mío.
La esencia de la coexistencia de los humanos es la disposición y la capacidad para cooperar sabiendo que los conflictos siempre estarán presentes porque no hay dos humanos iguales. Ultimamente varios economistas han estado investigando la disposición de los humanos a cooperar y muchos otros la capacidad para cooperar. Y otros cómo los conflictos bloquean la cooperación y cómo pueden resolverse. No olvidemos lo que estamos aprendiendo cuando nos planteemos el futuro de la Unión.
¿Más Unión o menos Unión? No lo dices pero tu análisis supone más Unión. Mi lectura de la investigación sobre cooperación y conflictos ha reforzado mi disposición hacia menos Unión, hacia más cooperación pero en base al principio de subsidiaridad. Este principio avala acuerdos para cooperar en fines específicos sin crear estructuras de poder que podrían convertirse en monstruos como a su manera ya lo son las organizaciones internacionales. El principio supone que la “familia“ (no en el sentido tradicional que la Iglesia usó en el siglo XIX para avanzar el principio) y la “tribu“ son unidades naturales de esos acuerdos que se extienden a niveles cada vez más amplios, hasta llegar a una liga de naciones. Por ahora, el electorado europeo apoya menos Unión: no ceden a la tentación de promesas de rescates solidarios a cambio de algo que no está claro --intuyen que no es gratis.
Menos Unión puede significar más Europa y más Unión menos Europa.
Me refiero a que más Unión, si viene impuesta sin explicarse bien, ni entenderse, puede crear esas reticencias anti-europeas que ya se están viendo. En cambio, menos Unión puede conseguir que donde haya acuerdos, éstos sean más fuertes y consensuados.
Hola, Tano.
He leído tu artículo que tiene lógicas coincidencias con algún otro como el de Charles Wyplosz. Es decir, nos han dado un respiro y por delante hay un arduo, largo y tortuoso camino. No es posible discrepar en la primera lectura.
En una segunda lectura se detectan cosas más sutiles que tu texto transmite con fuerza.
Por ejemplo:
1. Da por sentado que el sistema seguirá necesitando estructuralmente montañas de crédito público, monetización de deuda a mansalva y, en definitiva, el recurso a la clásica estafa monetaria que nuestros desgobiernos --aprendices de brujo fracasados-- vienen practicando, como mínimo, desde el final de Breton Woods.
Coincide con el horizonte de Bruselas: nos irá fatal hasta que China fracase y entonces todo cambiará
2. Lo anterior se basa en la presunción explícita de que lo ocurrido es fruto de un "error" (policy, supervision, regulation, etc) y no un resultado sistémico inevitable por acciones deliberadas plasmadas en leyes.
3. La frase.."trasladar a terceros el riesgo de pérdidas" --hablando de nuestros autoinfligidos agujeros bancarios-- presume que Europa no tiene "tantos" problemas. Mientras tanto los mercados nos recuerdan día sí día no que la cobertura de capital del BCE es del 0.25% y bajando.
4. Que no sólo no hay moneda sino tampoco bancos españoles. ¿Qué gobierno queda? ¿Qué democracia? ¿Qué nación?
¿Quién votaría esto y por qué?
Necesitamos entenderlo para saber si ya somos víctimas del modelo WTO-FMI que tan eficazmente se ha dedicado a lisiar países.
Muchas gracias.
Muchas gracias Tano por el post, muy bien explicado. Me quedo con la duda de si se va a retrasar la recapitalización de la banca, si se empezará capitalizando a través del estado o si crearán algún mecanismo para utilizar el MEDE ya este verano.
Por cierto, habéis nombrado en diversos posts algunas características deseables para mejorar la unión monetaria, ¿habéis pensado hacer un trabajo completo como el que hicisteis para la reforma laboral?. Me gustaría conocer bien las reformas básicas imprescindibles, como el fondo de garantía de depósitos europeo, que creéis que tienen que realizarse en la EMU.
Desgraciadamente creo que cualquier tipo de reforma estructural va a quedar postpuesta.
Tendremos subida de IVA y de impuestos especiales e incluso puede que un adelanto de la entrada en vigor de la nueva edad de jubilación, todo parches inútiles. Sin embargo, no habrá cambios en el mercado laboral, en la educación, en el funcionamiento y organización de la administración, en general en los incentivos de gran parte de los agentes económicos del país... en fin que desgraciadamente esto va para largo...
El modelo está roto, las cosas no van a volver a ser como antes, ni con liquidez y menores costes de financiación ni sin ellos. El "estado del bienestar" (¿dónde está el bienestar?) basado en el gravamen del trabajo legal y en beneficio de la economía sumergida y de los sectores de la economía que no son productivos... y todo para que los políticos mantengan sus clientelas y sus caladeros de votos... no es sostenible con las actuales tasas demográficas a no ser que haya un vuelco en la educación que permita un cambio radical en nuestra productividad.
Como ni la demografía, ni los incentivos de la población, ni la educación van a cambiar significativamente a corto o medio plazo, queda aún un largo periodo de ajuste hacia un nuevo equilibrio de mayor pobreza... espero equivocarme.
El ESM ya habia abandonado la condicion de acreedor preferente en el caso del paquete bancario a espana. Como dice el proprio tratado del ESM, si un pais saca un credito del EFSF y este credito se traspasa al ESM - lo que aplica en el caso ESpanol -- el ESM no tiene ya condicion senior.
Entre las líneas de este acuerdo ambiguo, parece entreverse el mensaje tácito de que ahora España tendrá que obedecer todas las directrices comunitarias.
Pero sigue de fondo el problema de que el euro no es una zona monetaria óptima, como nos recuerda Xavier Sala-i-Marti. Falta una ciudadanía con unos valores comunes, que acepte transferencias fiscales; unidad lingüistica y cultural, que haga posible la emigración entre países; y una auténtica unidad de mercado, con libre competencia. Sólo así se tendrá sincronización entre ciclos económicos.
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