El diferencial: Un viaje de ida y vuelta
El gráfico 1 muestra el diferencial del bono español frente al alemán, la diferencia entre la rentabilidad del bono español a diez años y el correspondiente bono alemán, desde el 22 de Diciembre de 2011 hasta el ocho de mayo de 2013. El día 22 de diciembre de 2011 fue el primer día del gobierno actual. En aquel día la prima, según los datos de Infobolsa, se situó en 342 puntos básicos. La línea roja está fijada precisamente en ese valor. Nuestra prima en este casi año y medio ha sufrido un notable viaje de ida y vuelta. Si inicialmente se mantuvo en el nivel de los 342 pb, e incluso llegó a bajar, a partir de la crisis de Bankia y de los muchas torpezas cometidas durante ese periodo se inicia un crecimiento desaforado de la prima que la lleva a su máximo en la serie que ocurre en el 24 de julio de 2012 cuando alcanza los 638 puntos básicos. Es en esas fechas, a mediados de julio, cuando nuestro país tiene que solicitar el rescate bancario que incluye esa famosa línea de crédito de 100,000 millones de euros para la recapitalización y saneamiento de nuestro sector financiero. Acto seguido y una vez que España estaba atada con el rescate, Mario Draghi se encargó de calmar a los mercados asegurando que haría todo lo necesario para salvar al euro. Es este rescate bancario y este compromiso del BCE con la supervivencia de nuestra moneda única lo que está detrás de la estabilización financiera española. Ha llevado 17 meses poner el diferencial donde estaba a finales de diciembre de 2012.
Japón y el euro
Durante las ultimas semanas sin embargo se ha producido una reducción adicional importante del diferencial. ¿Qué está detrás de dicha reducción? Es difícil decirlo pero el anuncio del program de expansión cuantitativa japonés pueda que tenga algo que ver.
El gráfico 2 muestra el tipo de cambio del euro frente al yen (ayer el euro cerró en 131.49 yenes) durante el periodo de existencia del euro. Hay tres fases. En una primera se observa una apreciación del yen frente al euro; un segundo periodo coincide con el inicio de la política de expansión cuantitativa en el año 2001 y que trae consigo un largo periodo de depreciación del yen, algo que continúa más allá del fin de ese periodo de expansión cuantitativa, lo que ocurre en el año 2006. La crisis trae consigo un nuevo giro en la cotización del yen, que se aprecia considerablemente frente al euro, pasando de 157.6 yenes a principios de septiembre de 2008 a 124 a mediados de diciembre de ese mismo año. A principios del año 2012 el yen traspasa la barrera de los 100 yenes por euro donde permanece con alguna variación hasta las elecciones generales que se celebran el 16 de diciembre de 2012, en las que sale elegido Shinzŏ Abe del Partido Liberal Democrático con un programa basado en el estímulo fiscal y monetario para reactivar a la economía japonesa. Obsérvese que desde entonces el yen se ha devaluado considerablemente frente al euro, en casi un 40%. Este es el tercer periodo en el que nos encontramos.
Una parte importante del programa de estimulo ideado por el primer ministro Abe es el programa de expansión monetaria. Como hemos comentado alguna vez en NeG una de las victimas de esta crisis es precisamente la independencia de los bancos centrales. Y esto no es sorprendente: Para inducir un proceso inflacionario es preciso destruir la reputación que los bancos centrales han adquirido durante las ultimas cuatro décadas en lo que se refiere a la estabilidad de precios. En alguna ocasión he comentado que cuando el BCE se embarque en un programa similar tendrá que destruir el exceso de credibilidad que ha acumulado durante estos años y que hace más difícil el éxito de una posible política de expansión cuantitativa. La política de expansión cuantitativa se anunció formalmente en Japón el 4 de abril de 2013, cuando el gobernador Haruiko Kuroda detalló el plan especifico ideado para elevar la tasa de inflación.
El gráfico 3 muestra el diferencial de Francia, España, Italia, Portugal, Grecia e Irlanda, normalizados por el diferencial el 4 de abril de 2013. La muestra son datos diarios y alcanzan hasta el 8 de mayo. Como puede verse el anuncio de la nueva política monetaria japonesa esta asociado con una notable reducción de las primas de estos países. Desde ese día los diferenciales se han reducido un 23% para España, un 25% para Irlanda y un impresionante 30% para Francia. Al menos en lo que se refiere a nuestro país no se aprecia una tendencia previa a este anuncio como se recoge en la figura 4 que muestra el diferencial español normalizado en la misma fecha pero ahora desde enero del presente año.
Una hipótesis plausible es que la política de expansión cuantitativa japonesa ha conseguido una credibilidad de la que hasta ahora había carecido y que al disminuir los rendimientos en dólares o en euros de las inversiones en Japón mediante la devaluación de la moneda japonesa ha inducido un reequilibrio de las carteras de activos en yenes a activos en euros. Esto último resulta en una apreciación del euro frente al yen y un incremento de los precios de los activos en euros y por tanto las bajadas de los diferenciales.
Esta reducción de los diferenciales que permite al estado financiarse a mejores tasas nada tiene que ver con una mejora de nuestra calidad crediticia, sino más bien con este reequilibrio de las carteras a nivel global, carteras que buscan desesperadamente rendimiento en unos mercados financieros caracterizados por la represión financiera. Claramente el lado negativo es la apreciación del euro frente al yen, que está resultando en menores exportaciones. Efectivamente los índices de producción industrial en Alemania están en niveles de contracción. Es por ahí que se puede colar una mayor relajación de la política monetaria del BCE. La eurozona se beneficiaria de un euro más débil y la política de expansión cuantitativa japonesa puede ser el catalizador del Euro-QE, poco probable antes de las elecciones en Alemania pero algo más después.
Hay 28 comentarios
Con otros argumentos parecidas conclusiones
http://www.gurusblog.com/archives/rentabilidad-bono-espanol-mejora/09/05/2013/
En definitiva que las medidas de austeridad poco han contribuido a las reducciones de las primas de riesgo. Pues vaya. Tiene razón Paul de Grauwe cuando dice que las medidas de austeridad es el miedo de los políticos ante un pánico irracional de los mercados. hay que cambiar los estatutos del BCE de una vez por todas.
Una hipótesis muy interesante, sr. Santos, para una reducción sorprendente. Caso de ser cierta, nos recuerda que nada nos es dado sin contrapartidas, de ahí el deseo de Kennedy de encontrar un economista manco.
Daniel Carrascosa, gracias pero me temo que no he entendido tu comentario.
Es un viejo chiste sobre economistas. Siempre responden "depende". "In one hand is good because of that, but in other hand is bad because of this". Kennedy se desesperaba.
Perfecto. Ahora lo entiendo! Gracias.
Gran artículo profesor, enhorabuena! Pero una pregunta. Tal y como repite el Presidente del Gobierno, España ya no parece tener que soportar la presión de un inminente rescate. Eso no habrá influido también en la evolución de la prima? O quizá la causalidad sea la inversa, que al rebajarse la prima de riesgo, el riesg de rescate se haya diluido. Usted que cree?
Borja, gracias por tu comentario. Creo que el riesgo de rescate, como muestra el grafico que abre la entrada, disminuye desde el momento en que se realiza el rescate bancario (rescate si hay, por cierto, pero restringido a la banca) y el anuncio de una politica de liquidez sin restricciones una vez que se entra en un programa, como hizo Draghi, una vez que Espanha firma el MoU. El compromiso del gobierno con el deficit es importante aunque nocivo para la economia, auqnue deberian dejar las artimanhas contables como lo de las retenciones como se explico en NeG.
Muy interesante esta fase del juego.
Los movimientos entre acreedores y deudores y dependen de la importancia del sector financiero, la solidez de la base exportadora y la autonomía monetaria, así como del equilibrio entre grupos de presión, prejuicios y "tradiciones". En estas condiciones los instrumentos elegidos (voluntariamente o impuestos) van desde el QE (efecto depreciación moneda e inyección de liquidez en la punta de la pirámide) hasta la deflación "competitiva" que nos afecta.
Demasiada oferta para tan poca demanda.
Habrá que esperar fundamentalmente la reorientación de China, supongo que llegará tarde y a trompicones. Las tortas van a ser muy visibles.
Es cierto que la depreciación del yen reduce nuestra capacidad competitiva con Japón, pero el efecto favorable para la Unión en cuanto a los flujos de capitales en busca de rentabilidad quizás sea superior dado el relativamente escaso peso de Japón en nuestro comercio exterior. En este sentido, las políticas de expansión monetaria en Estados Unidos son mucho más perjudiciales para el sector exportador europeo.
Javier Luvieri, gracias por tu comentario. Estoy de acuerdo que para nuestro pais la competencia directa con productos denominados en yenes debe ser pequenhe; no estoy tan seguro en el caso aleman por ejemplo, sobre todo en lo que se refiere a sus exportaciones a China. Seria cuestion de ver numeros.
Alemania tuvo superávit en 2012, así que no existe una gran oferta de deuda pública alemana. Parece normal que los inversores que quieren activos denominados en euros ahora se dediquen a comprar deuda pública de otros países europeos. Para mi, el misterio es la no depreciación del dólar respecto al euro, teniendo en cuenta que desde 2008 la oferta de dólares (M1) prácticamente se ha multiplicado por 2.
Ernest, estoy de acuerdo pero hace dificil explicar el movimiento de los diferenciales desde el anuncio de QE en Japon.
Ernest,
Corrígeme si me equivoco, pero aunque Alemania tuviese superávit, es muy probable que refinanciase parte de los vencimientos de su deuda.
Me gustaría hacer una pregunta. Cuando estudié macroeconomia, nos explicaron que depreciación se daba con tipos de cambio flexibles y devaluación con tipos de cambio fijos, pero veo que hablas indistintamente de depreciación y devaluación del yen. Hay alguna otra diferencia entre los términos? Gracias!
Maria, tienes razon. Esa terminologia es la correcta ... lo unico es que la linea es menos rigida de lo que parece ya que en este caso, en un sistema con tipos de cambio flexible, el banco central intenta de forma activa cambiar la paridad. Espero que en cualquier caso no sea la entrada confusa. Gracias por tu comentario.
Lo más sorprendente del llamado “Abenomics” es la valentía de las autoridades económicas japonesas, que contrasta con la “prudencia” europea. En efecto, hay que tomar en consideración que da deuda pública japonesa es de las mayores del mundo-supera el 230% del PIB frente al “mero”100% de Europa- y que, a consecuencia de la fortísima inyección monetaria- el BoJ compra todo lo que se mueve, no es extraño la subida de la bolsa japonesa- el déficit público en 2013 subirá del 3% actual a cerca del 11%. Todo ello a pesar de que el desempleo japonés es muy inferior al europeo, que, además, está muy diferentemente distribuido, como bien sabemos en España.
Desde luego, a diferencia de Europa, Japón tiene una moneda propia, que le impide cometer un “default” en Yenes y un Banco Central también propio y coordinado con un gobierno también propio.
Si, como indica Richard Koo, lo que está pasando en Europa y en los EEUU es lo mismo que pasó en Japón- recesión de balances- pero con un retraso de 15 años, nuestra salida no llegará hasta dentro de dos décadas más y, seguramente, no será una recuperación como las de otras recesiones, sino, mas bien, lo que se llama” g-recession” o crecimiento con recesión, esto es, crecimiento económico muy moderado, que no consigue reducir el desempleo sustancialmente.
P.S.
En todo caso yo no daría mucha relevancia a indicadores financiero-especulativos como la bolsa, los mercados de bonos o de divisas-la devaluación del Yen claramente provocada por las autoridades japonesas.
Quiero añadir la decisión del Tesoro de abrir la deuda pública a pequeños inversores al darla de alta en el mercado SEND. Hasta ahora sólo era posible comprar y vender deuda pública en grandes cantidades, en la práctica limitada a bancos.
Mi impresión es que hay demasiado falso optimismo. La balanza de pagos por cuenta corriente esta casi equilibrada, por lo que la deuda exterior no va a bajar pronto (comparen Letonia y España, miren los datos de Eurostat de la deuda externa neta (como NIIP)).
En mi opinión, los ajustes lentos son equivocados. Cuando las expectativas son que los salarios y precios futuros son inferiores a los presentes, nadie compra y la economía se para. Por tanto, un ajuste por devaluación interna, para tener éxito, debe ser muy rápido.
Lo cual es imposible, y por eso los ajustes por devaluación interna (= deflación) no pueden tener éxito.
Señor Carrascosa, ¿no le parece que "exceso de credibilidad" es una expresión sin sentido?
Cuando el BCE se decida a aplicar una política de QE (ya no es "si" la aplica, sino cuándo) tendrá que ser más agresivo, ciertamente, por el hándicap de su reputación de fundamentalista de la austeridad, no por su credibilidad (que tampoco es tanta). Y cuanto más tarde será peor.
Es difícil de entender porqué en teoría de riesgos se considera distinto el riesgo soberano (debido a la imposibilidad de cobrarle a un Estado que se niega a pagar) del riesgo de cambio (debido a oscilaciones del tipo) y se supone que, por ejemplo, Paraguay tiene mucho riesgo y Japón poco.
Debe de ser difícil intentar hacer un estudio econométrico de la evolución del cambio cuando hay decisiones nacionales bruscas y discrecionales.
Para mi, todo Estado con soberanía monetaria debería ser considerado con riesgo soberano alto. Por ejemplo, Suiza, ¿ qué más riesgo que el de una decisión de devaluar el franco después de haber recibido montones de ahorros del resto del mundo ? ¿ Es eso un riesgo de mercado ? Para mi que tiene mucho más de soberano que de mercado y como tal debería computarse.
Japón idem.
Tano,
Francamente no creo que el cambio en la evolución de la prima se deba a un reequilibrio de las carteras. Hoy por hoy la deuda española, como la portuguesa o irlandesa son deuda altamente especulativa, vamos bonos basura... independientemente de que España mantenga su rating por encima de BBB-.
A mi modo de ver, el cambio se ha producido simplemente por un cambio en la expectativas de los agentes causado por la nueva política japonesa, sin que haya realmente flujos tras el cambio.
Por cierto, en tu descripción de la evolución de la prima en los primeros meses del gobiernos de Rajoy se te ha olvidado comentar el efecto del descubrimiento del pufo de déficit público de 2011 que había dejado el anterior gobierno socialista.
bucefalo, gracias por tu comentario y tienes razon. Efectivamente, no es necesario tener un movimiento sustancial de las carteras para obtener estos efectos (de hecho en condiciones como las descritas por Milgrom y Stokey puedes tener el ajuste de precios sin un efecto en cantidades); este punto me parece mas sutil y por eso lo comento en terminos de carteras (de hecho el efecto sobre las cantidades es ambiguo). De hecho estoy mirando los datos del ministerio de finanzas japoneses: Los inversores japoneses (que no son todos los que estan invertidos en activos en yenes) rebajaron sus posiciones en activos extranjeros (que no son todos en euros) en las tres semanas que van del 31 de marzo al 20 de abril y anhaden a sus posiciones a partir del 21 de abril. Hay que notar que el cambio de flujo se debe ademas al hecho de que los residentes en Japon han disminuido sus ventas mas de lo que han aumentado sus compras, que de hecho tambien han bajado de forma sostenida durante las ultimas semanas. Pero lo mas importante es que, como notaba alguien en un comentario anterior, se ha producido una notable rebaja de los diferenciales en el mundo recientemente, incluso de aquellos bonos de menor calidad crediticia (como Eslovenia en nuestro entorno.)
Tano:
Gracias por el post. Impresionante. ¿Tu en todo tu ánálisis parece que te refieres más bien a los flujos en el mercado secundario de bonos europeos pero no vendrá también ese efecto de incremento de precios por el primario ?. Esto lo digo porque se supone que los bancos y gestores de los fondos de pensiones privados y publicos japoneses pudiera ser que sean en conjunto de un importe sensiblemente superior a lo que suman los pequeños inversores .En definitiva p.e. la prima española se relajo primero en el mercado secundario o en el primario. Gracias, un saludo
Sin intentar sobrecargar su web con mi psicopatica actuación, sólo comentarle que creo que también debe influir bastante la bajada de tipos reciente de la BCE y las otras futuras medidas posible anunciadas por Dragui de cobrar por los depositos de los bancos en el BCE. Creo que estas medidas han mejorado las expectativas de los inversores sobre la menos probable ruptura del euro asi como una mejora en la percepción del crecimiento esperado de la eurozona para el año corriente y venidero. Esperando su perdon para no seguir fustigandome, le envío un saludo.
Pepe, gracias por tu comentario. Por supuesto pero eso no explica la evolución del los diferenciales desde el anuncio de la política japonesa.
¿Y si los bancos europeos ya sabían el 28 de marzo ,que es cuando se empieza a rebajar la rentabilidad ,que el el BCE iba a bajar los tipos y que el BOJ iba a hacer su programa de estimlulo, y por eso pedian menor rentabilidad en las emisiones desde el 28 de marzo. No se pero podría ser una posibilidad a lo mejor razonable. Incluso el BCE podría haber comprado en el secundario para que el aterrizaje fuera más suave. Gracias
El Banco de Inglaterra te da la razón:
http://www.expansion.com/2013/05/15/mercados/1368618600.html
Por cierto, me llama la atención, que nos tiren la culpa de sus problemas a los demás europeos... Como son estos ingleses!
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