Como saben los lectores de NeG mis responsabilidades en la Universidad de Columbia incluyen la co-dirección, con Bruce Greenwald, del Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing, dedicado a la enseñanza e investigación de todo lo que se refiere al “value investing.” En la víspera de la reunión de accionistas de Berkshire Hathaway, el gran conglomerado gestionado por Warren Buffet y Charlie Munger, organizamos todos los años una cena con mesa redonda incluida para discutir tres temas: El estado del mercado en general, ideas de inversión y por último el futuro de Berkshire, dada la avanzada edad tanto de Buffet como de Munger. Este año me tocó moderar una panel compuesto de Mario Gabelli, Lee Cooperman, ambos antiguos estudiantes de Columbia y de Roger Murray en particular, David Winters, de Wintergreen, y Tom Russo, de Gardner, Russo y Gardner. Todos ellos son grandísimos inversores y además economistas espléndidos. La cena-mesa redonda tuvo lugar en Omaha, Nebraska, en el hotel Hilton, justo enfrente del enorme estadio en el que tiene lugar la reunión de accionistas el día siguiente. Fueron por supuesto muchos los temas que se discutieron pero aquí quiero reflexionar sobre uno.
Sobre la sostenebilidad de los beneficios empresariales en EE.UU.
El gráfico 1 muestra el beneficio empresarial, después de impuestos, como porcentaje del PIB estadounidense. La muestra, que arranca en el primer trimestre de 1947, es en datos trimestrales y el ultimo dato corresponde al último trimestre de 2012, cuando tal porcentaje alcanzó su máximo histórico (11.18% del PIB). La cuestión es cuan sostenibles son el nivel de beneficios actualmente observados. Obsérvese el peculiar comportamiento de dichos beneficios desde la leve recesión de 2001. Los beneficios empresariales crecieron fuertemente hasta el colapso sin precedentes asociado con el inicio de la gran recesión. Pero lo que mas impresiona es la fuerte recuperación de dichos beneficios a partir de 2009. Un componente importante de dichos beneficios durante los ocho años de la burbuja inmobiliaria fueron precisamente los beneficios del sector financiero.
El gráfico 2 muestra los precios y beneficios por acción reales del índice S&P500, tal y como han sido reconstruidos por Robert Shiller (como se calcula estas cantidades no es importante para lo que quiero discutir aquí.). La muestra es mensual y va desde enero de 1871 a septiembre de 2012. Como puede verse los beneficios del índice siguen una senda similar a lo mostrado en el gráfico 1.
El gráfico 3 muestra el ratio de precios y beneficios, el PER del índice S&P500. La muestra, que obtengo de la página web de Robert Shiller, arranca en enero de 1881 y llega hasta abril del presente año. La línea roja muestra la media de este ratio durante este periodo. En el gráfico se observa el increíble comportamiento del mercado a partir de mediados de los años 80, que alcanza su pico durante la burbuja tecnológica que culmina con la llegada del nuevo milenio. La década que sigue la ruptura de la burbuja es uno caracterizado por dos ciclos; el primero es el asociado con la burbuja inmobiliaria y las condiciones de crédito durante este periodo. El segundo es el que sigue la fuerte corrección en el mercado, que alcanza su mínimo en marzo de 2009, y que es el periodo en el que estamos ahora.
¿Cuáles son las causas del alto nivel de beneficios? ¿Cuan sostenibles son estos niveles de beneficios? Esta pregunta estuvo muy presente en la mesa redonda. Varios son los motivos que se aducen para justificar el buen comportamiento de los beneficios empresariales una vez que se recuperan de la enorme contracción de la demanda que se observa a finales del 2008, principios de 2009. Para empezar las empresas estadounidenses afrontan la crisis que se inicia en 2007-08 con unos balances muy solidos, una fuerte posición de caja y una deuda neta muy baja. La restricción crediticia asociada con la Gran Recesión, grave para aquellas entidades con problemas de financiación a corto, tiene un impacto menor para aquellas empresas con una mejor estructura en su vencimientos; y para las grandes empresas con problemas de refinanciación en su papel comercial la Reserva Federal ya se encargó de poner en marcha un programa específicamente diseñado para atajar ese problema. La tragedia del alto nivel desempleo también ha inducido una moderación salarial que ha contribuido al alto nivel de los beneficios; también el bajo nivel de los tipos de interés. Muchos son por tanto los factores transitorios que están detrás del alto nivel de beneficios empresariales.
Puede que hayan también algunos elementos estructurales que hagan que el nivel de estos beneficios sea más sostenible de lo que uno pueda pensar. Por ejemplo, la economía estadounidense esta embarcada desde hace décadas en una transformación que hace perder peso al sector manufacturero a favor del sector de los servicios (finanzas, salud, industria del entretenimiento, etc) El sector de los servicios es, por su carácter local, menos susceptible de competencia internacional. Por ejemplo un componente fundamental de la provisión de los servicios de salud así como la atención a la tercera edad sólo puede ser suministrado por los doctores y enfermeros a una distancia geográfica relativamente pequeña del paciente.
A este factor hay que añadir que la composición de capital humano que se necesita para esta nueva economía es distinta de la existente y que por tanto la oferta de estos servicios va a estar limitada hasta que se produzca este reajuste del capital humano. Esto sólo puede traducirse por ahora en mayores beneficios de las empresas existentes y mayores salarios a los tenedores del capital humano en mayor demanda. Esta es una de las graves consecuencias de la burbujas inmobiliarias que hemos vivido, que han sesgado la inversión en capital humano (o mejor la no inversión) de tal forma que retrasan la transición a un nuevo equilibrio con distinta composición sectorial.
Un explicación que no he podido cuantificar pero que debe ser importante se refiere al hecho de que las empresas estadounidenses obtienen un porcentaje creciente de sus beneficios fuera de los EE.UU. El gráfico 1 muestra los beneficios como porcentaje del PIB después de impuestos. Como es bien sabido las empresas estadounidenses retienen un porcentaje importante de sus beneficios en sus subsidiarias internacionales para evitar la tasas sobre los beneficios empresariales que son del 35%. La tasa efectiva es mucho menor que esa cantidad y se sitúa alrededor del 12-15%.
Por último, otro factor que salió a relucir, aunque soy escéptico, es que la incertidumbre impositiva dados los problemas fiscales estadounidenses, los gastos asociados con Obamacare (el plan de salud del presidente Obama), y la incertidumbre regulatoria en general, dificultan el flujo de capital a estos sectores en crecimiento, lo que lleva, una vez más, a una restricción de la oferta de dichos servicios.
La reunión de accionistas
El sábado por la mañana asistimos a la reunión de accionistas de Berkshire, que empieza siempre con una película que sólo puede ser vista, me cuentan, por los presentes en el estadio donde se celebra dicha reunión. En ella se incluyen cortos con parodias sobre Buffet y Munger, así como los nuevos anuncios de las muchas compañías controladas por Berkshire. El informe leído por Warren Buffet tuvo su claridad habitual y después se procedió a la ronda de preguntas y respuestas. Impresiona ver a Buffet y Munger, a estas alturas, contestar preguntas durante varias horas frente a un estadio repleto con miles de asistentes. Uno lo ve como un episodio más de la impresionante historia del capitalismo estadounidense, uno del que ya se adivina el final dada la avanzada edad de los protagonistas. Los planes de sucesión ya están completamente decididos por parte del consejo de administración. El futuro no puede ser tan brillante como el pasado, algo en lo que insistieron tanto Buffet como Munger.