Se ha celebrado hoy la primera subasta del Tesoro del nuevo gobierno y el “éxito” ha sido rotundo €9,980 millones cuando lo que se quería colocar eran sólo €5,000 millones. Esto se ha interpretado por algunos como un voto de confianza del mercado a las políticas adoptadas por el nuevo gobierno. Puede que sea así pero hay que recordar que resultados como este ya se produjeron en las subastas de diciembre de 2011. Efectivamente, la subasta del 15 de diciembre consiguió colocar el redondo número de €6,000 millones cuando lo que se pretendía colocar era un número entre €2,500 y €3,000 millones. Como en aquel entonces las políticas del nuevo gobierno no se conocían (no se conocía ni siquiera quién iba a formar parte del nuevo gobierno) sería satisfactorio encontrar una explicación que permitiese explicar el porqué de estos dos éxitos.
Recordemos que en la subasta de diciembre, y si no recuerdo mal, se colocó papel con vencimiento en el 2020, 2021, cuyas rentabilidades subieron, aunque poco, con respecto a anteriores subastas de emisiones con igual vencimiento. También en aquella subasta coloco papel con vencimiento en 2016, que experimentó sin embargo una notable bajada en el rendimiento con respecto a la subasta anterior.
La pregunta es por tanto ¿por qué el renovado apetito por la deuda española que parece algo desligada de las políticas específicas del gobierno? ¿Por qué el patrón en los rendimientos?
Vaya por delante que el dramático rigor fiscal del gobierno, quien probablemente no tenía más alternativa que hacer lo que ha hecho, tiene sin duda algo de parte en el éxito de la subasta de hoy pero no la puede tener en la de diciembre. Sostengo, como otros han hecho también, que el éxito de hoy como el de diciembre está más ligado la política del BCE y la situación de nuestras peores entidades financieras que con las políticas del nuevo gobierno. Efectivamente, me temo que la variable exógena que explica estos éxitos es la decisión adoptada por el BCE el pasado 8 de diciembre de realizar subastas de liquidez sin límites (la famosa “barra libre”) con vencimiento a tres años.
No me extrañaría nada que el renovado gusto por la deuda española se concentrase entre las entidades más débiles de nuestro sistema financiero (y también de otros países), que, aprovechando la financiación fácil del BCE, decidan atar su suerte a la del estado, endeudándose con el BCE, invirtiendo en deuda del Tesoro y capturando el diferencial. Sería maravilloso saber quién ha adquirido qué. Por ejemplo, puestos a dar nombres, ¿cuánto se quedó Bankia de esta emisión y la anterior? Si la tesis es correcta ¿de dónde sacan las entidades más débiles la financiación puente para la compra de la deuda y que permita el mantenimiento de la posición entre la fecha de la subasta del Tesoro y la de liquidez a tres años del BCE? Esta explicación además permite racionalizar los patrones observados en los rendimientos así como una decisión del Tesoro Público algo peculiar.
Efectivamente un problema si lo que se quiere es comprar deuda pública para financiarla con la liquidez provista por el BCE es que el vencimiento de la deuda puede que no coincida con el vencimiento de la liquidez ofrecida por el BCE. Este desfase en el vencimiento representa un riesgo mayor para el banco; además el riesgo es creciente en el desfase. Esto es, supongamos que yo me puedo comprar deuda a cinco o diez años y financiarlo con un préstamo a tres años del BCE. Esto quiere decir que después de tres años tengo que devolver el préstamo al BCE; supongamos que tengo el dinero para hacerlo: pago al BCE que me devuelve el aval, que son los bonos a cinco o diez años. Al bono de cinco años le quedaran entonces dos años para su vencimiento y al de diez siete. El bono de diez años representará un riesgo mayor que el de cinco años. Este riesgo es el de duración (modificada), de una forma un poco imprecisa, cuan sensible es el valor del bono a las fluctuaciones de los tipos a corto y que, por lo general, es mayor para los bonos con mayor vencimiento.
Sospecho que este efecto es lo que explica porqué el rendimiento de los bonos subastados en diciembre con vencimiento en 2016 bajaron sus rendimientos notablemente con respecto a la subasta anterior mientras que este no fue el caso para los de mayor vencimiento (a uno se le pueden ocurrir otras explicaciones pero me parecen menos plausibles.)
Prueba adicional que tenemos de que este riesgo es fundamental es la decisión por parte del Tesoro Público de ofrecer en la subasta que se ha realizado hoy 12 de Enero un nuevo bono con vencimiento de … tres años, qué casualidad el mismo vencimiento que los prestamos del BCE (para aquellos que queráis meteros en este esplendido “carry trade” el ISIN, el número de referencia del bono, es el ES00000123L8, fecha de amortización 30 de Julio de 2015; antes por supuesto hay que conseguirse una ficha bancaria.) El nominal solicitado según leo en la página del Tesoro fue, para este bono en particular, de €7,677.28 millones y el nominal adjudicado de €4,271.78 millones aunque queda la segunda vuelta. Con esto los bancos ya no tienen ni que hacer la cobertura de riesgo para el riesgo de duración descrito en el anterior párrafo: ¿para qué hacerle la vida difícil a los que tan mal han gestionado sus entidades? Por cierto que el otro bono es uno a cuatro años con vencimiento el 30 de abril de 2016 y por tanto tampoco representa un riesgo inmanejable.
No sorprende por tanto el éxito de esta subasta. No quiero que el lector infiera de esto crítica más allá de la que hago por el permanente trato de favor que reciben nuestras peores entidades financieras. Uno ya no sabe cómo decirlo: Todo ha estado muy mal gestionado. Pero desde el punto de vista de los intereses de España esto no está mal, por muy desagradable que sea: Hacemos bien en ``aprovecharnos'' de esta política que nos beneficia a nosotros en particular y que viene subsidiada, implicitamente, por el contribuyente de la eurozona. El estado mejora su financiación y el contribuyente español se beneficia de menores tipos pero esto nada tiene que ver en mi opinión con las políticas emprendidas por el nuevo gobierno. Tiene que ver con el hecho de que la decisión del BCE del pasado 8 de diciembre es particularmente beneficiosa para nuestros bancos que es el riesgo de la economía española que más preocupa a los inversores. Lo que pase después de la próxima subasta del BCE en Febrero dará medida de dónde están las cosas con la deuda española. Una vez más: Todo está por hacer.