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Grecia: ¿Año 0?

En la semana que hoy se cierra se ha producido, por fin, la quita de la deuda griega. Esta quita ha consistido en un canje de la deuda existente por una nueva deuda con un valor y principal menor que el anterior: Esto es, los tenedores, pongamos, de un bono con un principal de 100€  un cupón del 10% y un vencimiento de 10 años emitido bajo la ley griega (y por tanto sujeto a las veleidades del legislador griego) lo entregan al estado griego, el emisor de dicho bono, a cambio de un bono con un principal de 50€ un cupón de 5% y un vencimiento de 20 años, emitido bajo la ley británica. Los términos no son exactamente así pero capturan la idea principal del intercambio. Los tenedores pierden porque obtienen un bono con menor principal, menor cupón y mayor vencimiento y ganan porque el bono está ahora emitido bajo la ley inglesa lo que ofrece mayor protección (y por cierto si hay que hacer una nueva restructuración de la deuda griega más adelante lo va a hacer todo mucho más difícil pero eso puente lo cruzamos cuando lleguemos a él.) Además obtienen notas con un vencimiento de uno y dos años emitidas por el fondo de estabilización (EFSF), lo que por supuesto tiene una garantía mucha más solida que la que pueda ahora mismo dar Grecia.

Los términos del canje, y aunque hay muchos detalles que he de reconocer se me escapan, de acuerdo con el documento oficial del ministerio de finanzas griego son lo siguientes:

El problema desde el principio era saber si los tenedores de los bonos iban o no a participar en el canje ofrecido por el estado griego. Si la participación era lo suficientemente alta el estado griego siempre podía activar las clausulas que forzaban a todos los tenedores a canjear los bonos, que es lo que sucedió (estas son las famosas CAC o “Collective Action Clauses”.) Era fundamental la participación del sector privado para aliviar la tremenda losa de la deuda bajo la que vive Grecia. Pero si la participación era menor del 75% Grecia no aceptaría el canje y se produciría una quiebra desordenada. Esto es lo que se ha conseguido evitar.

Por último estaba el detalle de los dos tipos de bonos; si estaban emitidos bajo jurisdicción griega (la mayoría, un 86% de todos los bonos emitidos en manos privadas, con un monto de 177 millardos de euros) o británica (la mayoría del resto, aunque también había un pequeño porcentaje emitido bajo la ley suiza).

La secuencia de los actos fue la siguiente:

  1. El estado griego anuncia los términos del canje el 24 de febrero.
  2. La semana anterior los tenedores de bonos emitidos bajo la jurisdicción griega entregan un 85.8% de los bonos. El viernes el estado griego activa las “CAC” lo que eleva la participación a 95.7%. Los lideres europeos consideran que el canje es lo suficientemente exitoso como para liberar el primer tramo del paquete de ayuda (35.5 millardos de euros) y así facilitar el intercambio.
  3. Los bonos emitidos en otras jurisdicciones en manos privadas (que son, si no me equivoco “sólo” 20,000 millones) tienen hasta el 23 de marzo para aceptar los términos del canje.  A día de ayer sólo tenedores por un total de 5,200 millones no habían participado en el canje.
  4. Dado que el estado griego fuerza a un porcentaje de bonistas, menor eso sí, a aceptar el canje la ISDA (la asociación de entidades financieras que regula los mercados de derivados OTC) declara el evento de crédito. ¿Qué significa esto? Que los famosos CDS (los seguros contra la quiebra griega) se activan y aquellos que compraron el seguro recibirán la correspondiente transferencia de aquellos que vendieron dicho seguro.

¿Qué es lo que se ha conseguido con todo esto?

  1. Se ha reducido notablemente el nivel de la deuda griega en manos del sector privado, que ahora se queda en unos 70,000 millones de euros que es el 25% de la deuda total. El resto queda en manos “oficiales” y esto convierte los problemas de restructuración futuros en un problema aún más político de lo que ha sido éste. Además recuérdese que los nuevos bonos en manos del sector privado están emitidos bajo la ley británica con lo que una restructuración de esta deuda es ahora mucho mas difícil.
  2. El estado griego aun tiene problemas importantes de financiación y problemas muy a corto plazo. Después de todo Grecia no sólo tiene un problema grave de deuda sino también de un déficit difícil de cerrar dada la terrible situación de su economía. Según noticias aparecidas en los medios, hay que encontrar otros 20,000 millones de euros en los próximos dos años, dada la previsible evolución macroeconómica de la economía helena.
  3. Prueba de que la quita griega, dramática como ha sido, no ha conseguido aliviar la tremenda presión de los mercados es que la nueva deuda negocia a precios inferiores, por ejemplo, a bonos portugueses de similar vencimiento. El rendimiento del nuevo bono que vence en 2042 es del 17.2%, según datos discutidos en la prensa estos días. El mercado sigue pensando que la probabilidad de una futura restructuración es alta.
  4. La quita de la deuda griega solo puede animar a portugueses e irlandeses a intentar un “arreglo” similar. Después de todo, el beneficio de una quita seria probablemente mayor para estos dos países.
  5. Esta quita no resuelve el problema fundamental de Grecia que es el de una economía que requiere de ajustes brutales para poder prosperar dentro del euro. Esto es, la crisis griega es el reflejo de un problema de encaje dentro de la unión monetaria. La quita alivia pero no resuelve el problema. De hecho en mi opinión hace más fácil la expulsión de Grecia del euro.