El caso Goldman cayó como una bomba en los mercados financieros el pasado viernes y merece la pena repasarlo y quizás explicarlo con detalle. En la explicación que sigue simplifico algunas cosas que no tienen importancia para el caso.
La denuncia de la SEC (la “CNMV” estadounidense) alega que Goldman no informó a los inversores en un producto estructurado y distribuido por Goldman de información relevante para su evaluación. Esto es muy importante: La SEC no acusa a Goldman de diseñar determinados productos, ni de ser parte en la burbuja inmobiliaria ni de tantas otras cosas que escuché, para mi asombro, en la radio española el viernes por la noche, sino de ocultar a sus clientes información relevante para la tasación del producto que Goldman les estaba vendiendo. En lo que sigue hay muchas expresiones en inglés por lo que os pido disculpas de antemano.
Por partes.
1. Goldman, como otros muchos otros bancos, estructuró productos denominados CDOs (“Collateralized Debt Obligations”), cuyos flujos están a su vez ligados a los flujos de unos activos subyacentes relacionados con el sector inmobiliario (hipotecas residenciales “subprime”). Hay una multiplicidad enorme de tipos de CDOs y para lo que aquí nos ocupa no es relevante saber cuál es el tipo de CDO que es el objeto de la demanda. Basta decir que el CDO que aquí nos ocupa es del tipo sintético: Los activos subyacentes del CDO son a su vez derivados de las hipotecas subprime en forma de Credit Default Swaps (CDSs) (como esto es irrelevante para los aspectos legales, en lo que sigue me refiero a los activos subyacentes como hipotecas.) El nombre de tan bonita estructura es ABACUS 2007-AC1 y nos referiremos a él simplemente como Abacus (aunque Goldman tiene muchos otros productos que tienen el nombre de familia Abacus; de hecho el total del programa Abacus en la actualidad es de un poco más de 5,000 millones de dolares.) El “nocional” del ABACUS 2007-AC1 era de 2,000 millones de dólares.
2. Cuando Goldman estructura una CDO utiliza los servicios de una compañía independiente denominada ACA Management LLC, que tiene la responsabilidad de la selección de los activos que se incluyen en el CDO, las hipotecas “subprime” mencionadas en el punto anterior. ACA gestiona alrededor de 22 CDOs con un nocional de 15,000 millones de dólares.
3. He aquí lo fundamental en esta estructura en particular el gestor John Paulson, famoso por haberse enriquecido con la ruptura de la burbuja inmobiliaria, tuvo un papel fundamental en la selección de los productos incluidos en el CDO, “recomendando” la inclusión de determinadas hipotecas con el objeto de luego tomar una posición corta en Abacus. Y, ¿cómo toma Paulson dicha posición corta? Comprándole a Goldman un CDS sobre Abacus, que gana valor precisamente cuando bajan las hipotecas incluidas en el CDO. (Un aparte: sería delicioso para toda historia saber si Goldman hizo la cobertura del riesgo de la CDS que le vendió a Paulson comprándose a su vez un CDS sobre Abacus a AIG.)
4. Un tema importante es que ACA tenía la responsabilidad última de la selección de los activos. Aquí la historia es importante: Paulson recomienda determinados activos (123 es el número que he leído); ACA investiga dichos activos y en un correo electrónico le hace saber a Goldman que solo aceptará 55 de las 123 recomendaciones hechas por Paulson. Una vez estructurado la cartera, ACA le ofrece a Paulson repasar la misma y éste solicita a su vez la eliminación de 8 de los activos en la cartera, a lo que ACA accede. Nótese por tanto que efectivamente ACA tiene la responsabilidad final de la inclusión de los activos pero que Paulson tiene un papel muy relevante en dicha selección, aunque no la autoridad última. Goldman por así decirlo esta en el medio de dos clientes: Paulson quien pago a Goldman una tasa de 15 millones de dólares por sus servicios y los inversores de Abacus, que incluyen grandes bancos como Royal Bank of Scotland.
5. La demanda de la SEC es que Goldman no comunicó a los compradores de Abacus el papel de Paulson en la selección de las hipotecas incluidas en el producto que la SEC estima información “material,” esto es, de fundamental importancia para la evaluación del producto. Efectivamente recuérdese que todo el interés que Paulson tiene en esta estructura es la posibilidad de tomar una posición corta en la cartera; es por ello que quería sesgar los activos incluidos en Abacus hacia aquellos de peor calidad.
6. Una primera defensa de Goldman es que ACA revisó y evaluó todas las recomendaciones de Paulson y que por tanto no ocultó a sus clientes información relevante pues considero que el papel de Paulson no lo era.
7. ABACUS 2007-AC1se “cerró,” esto es se vendió a los clientes, el 26 de Abril de 2007. El 24 de Octubre del mismo año el 83% de los activos incluidos en Abacus habían sufrido una bajada en su calificación crediticia, número que en Enero de 2009 alcanza un impresionante 99%. Las pérdidas que sufren los inversores en este producto son de alrededor de 1,000 millones de dólares. Paulson ganó también unos 1,000 millones de dólares en la CDS que le compró a Goldman sobre dicha estructura.
8. En cuanto a la demanda de la SEC, ésta solo menciona a un “vicepresidente” (que no es lo mismo que en España; en EE.UU. un “vp” es el escalafón más bajo en la estructura organizativa de un banco), Fabrice Tourre, responsable directo del diseño de la estructura, comunicación con ACA y Paulson, etc. Cualquiera que conozca el funcionamiento de un banco de inversión estadounidense sabe que un vp no puede llevar por sí solo una estructura de este tamaño; todo el proceso tiene que ser aprobado por sus superiores, como efectivamente fue (Goldman tiene un comité de aprobación de productos estructurados.) ¿Por qué entonces la demanda sólo menciona a este “trabajador” de Goldman y no a socios y gente de más calado? Esto tiene que ver con la estrategia legal de la SEC que querrá poner presión sobre el Sr. Tourre precisamente para que este delate a sus superiores, a cambio de un tratamiento más leve por parte de la SEC. Así se consigue clarificar la estrategia legal (al fin y al cabo solo se tienen los correos electrónicos enviados por el Sr. Tourre) y se presiona a Goldman.
9. Un detalle importante es que hubo reuniones entre el Sr. Tourre, gente del fondo de Paulso y ACA, donde ACA solicitó clarificaciones sobre el interés de Paulson en el diseño de la estructura. Aquí la historia está por dirimirse. Al parecer ACA creyó que Paulson quería tener una posición larga, no corta, en la estructura en cuyo caso no habría conflicto de intereses. Si el Sr. Tourre aclaró o no ACA que Paulson tenía la intención de tomar una posición corta es fundamental para entender el caso legal.
10. Tampoco se va contra el Sr. Paulson pues no está claro cuál es su responsabilidad legal. Una vez más la SEC ha optado por clarificar la estrategia legal y concentrarse en aquello sobre lo que hay evidencia firme.
11. Goldman va a alegar dos cosas, primero que Goldman tenía una posición larga en el CDO y que como resultado de la misma perdió 99 millones de dólares y segundo que la responsabilidad en la selección de los activos era de ACA, cosa que los clientes conocían.
12. Empecemos por esto último, y brevemente, aquí lo que el juez tiene que dirimir es si el papel de Paulson es información relevante o no. Imagina la siguiente situación, yo (Tano) te vendo un activo sobre el que otro cliente mío quiere tomar una posición corta; en un caso te lo digo y en otro no; ¿cambia tu decisión de un caso a otro? Claramente al menos si yo te digo que otro cliente va a tomar una posición corta tú te preguntarías: “¿Es la relación de Tano con este otro cliente más importante que la que tiene conmigo? Si así es Tano tiene un incentivo a sesgar los activos incluidos en la estructura hacia aquellos de menor calidad para favorecer a este otro cliente y no sé hasta qué punto ACA tiene el control absoluto sobre la estructura, bien por falta de conocimiento bien por colusión con Goldman”
13. En cuanto a la perdida de Goldman esto se me antoja irrelevante. Goldman alego desde un principio que la posición larga que tenia sobre la estructura era prueba suficiente de su inocencia. No es así. Primero, es siempre el caso que el patrocinador de la estructura retiene una posición larga (esto es fundamental para aliviar los problemas de selección adversa y práctica habitual en el mercado.) En esto Goldman no se distingue de ningún otro patrocinador de estructuras CDOs. Pero es más, Goldman puede haber estimado que la probable perdida era el precio a pagar para tener una relación jugosa con Paulson o incluso compensar dicha perdida con el “spread” que cobraba a Paulson por el CDS que le vendió. Esto es, es difícil estimar si Goldman perdió o gano dinero en todo este asunto pues costes y beneficios están muy escondidos en diversos precios y relaciones futuras.
14. En conclusión este es un caso de una importancia capital porque abre una espita por la que se pueden colar un montón de demandas de muchos clientes contra Goldman por errores de representación en la información sobre los productos estructurados. Y no solo contra Goldman sino contra muchos otros bancos. Esta crisis no para de dar sorpresas.
Hay 14 comentarios
Otro dato importante es ¿de quien eran propiedad los CDOs antes de «estructurarlos»? Es decir, quien hubiera asumido las pérdidas de valor de estos si no se hubieran estructurado y vendido a terceros.
Para mí está claro que Goldman quería desacerse de la «patata caliente» y miró para otro lado. Ahora se hacen los inocentes.
Tano,
muy de acuerdo con tu analisis. Sinceramente, a mi me huele muy, muy mal la posicion de Goldman. Si, es cierto que Caveat Emptor debe ser la regla por defecto en los mercados financieros- si compras un producto tan complicado como este, debes saber lo que haces. Pero parece claro que es informacion muy material y muy relevante la forma en la que se hizo la venta. La presentacion a los inversores (http://paul.kedrosky.com/archives/2010/04/goldman_sachs_f.html) merece ser leida, porque esta clarisimo que a GS le parece muy relevante demostrar que toda la estructura de gobierno de ACA es limpia e independiente y en que no hay incentivos contrapuestos – de hecho como Gerdin dice incluso usa la frase «Alignment of Economic Interest», (primera bullet de la p.28) cuando en realidad es lo contrario- Lack of Alignment!). En fin, creo que (1) GS va a perder hasta la camisa y (2) se van a dar cuenta y van a settle cuanto antes. El caso es feisimo. A mi, sinceramente, como comprador de GS products, me pareceria horroroso pensar que estan permitiendo al vendedor disenar el producto para pillarme.
Un comentario mas: los «no trade theorems» dicen que nunca deberias comprar nada de un vendedor informad0. La idea es: si goldman sachs me lo quiere vender a 100, es que piensa que vale menos de 100, con lo cual si yo soy consciente que no soy mas listo que ellos, no deberia comprar. Este es el argumento del complaint, en el fondo, y afecta, de alguna manera u otra, a cualquier venta que haga Goldman Sachs- ellos son los mas listos, luego en prop trading siempre se estan «aprovechando» en cierto modo. La diferencia en este caso es que realmente habia informacion material concreta, emails, etc. Pero en la sustancia, muchisimas de sus transacciones tienen el mismo trasfondo que podriamos llamar de engano. Por tanto, porque existe alguien (DB, o Santander, o quien sea ) dispuesto a ponerse al otro lado de una transaccion con GS, los verdaderos Smartest Guys in the Room?
Alnair, gracias por el comentario. Los activos subyacentes en el CDO son los CDS de los RMBS. Goldman jamas tuvo los RMBS (las titulaciones de las hipotecas originales.) En cierta forma no es sorprendente pues por aquel entonces (2007) ya no se emitian tantas hipotecas pero la maquina titulizadora necesitaba de subyacentes y para el proposito bastaban (y sobraban) los CDSs. En cierta forma Goldman esta aqui de intermediario puro y duro: Por un lado estan los compradores del CDO que «venden» proteccion sobre los activos hipotecarios y por otro esta el comprador de la proteccion frente a las posible perdidas en dichos activos que es el fondo de John Paulson. Por corregir algo que digo en el post, Goldman ni siquiera tiene que hacer la cobertura de riesgo del CDS que le vende a Paulson (pues ya tiene la cobertura en la posicion corta en el CDO, por asi decirlo.) De hecho uno de los motivos de la explosion del mercado de los CDOs y del disenho de Abacus es que al parecer AIG ya no estaba dispuesta a asegurar mas de estos activos hipotecarios y es por ello que se disenho Abacus como se disenho: Era la unica manera de seguir generando las tasas asociadas con la generacion de estos riesgos.
Luis, de acuerdo tambien. Pero muy importante: Desde el punto de vista de la SEC el nivel de sofisticacion de la contrapartida (los compradores del CDO) es completamente irrelevante. Pueden ser genios de la fisica o analfabetos totales; la pregunta es si hubo o no informacion relevante que Goldman tenia obligacion de revelar. En cuanto al porque RBS o IKB estan dispuestos a entrar en el otro lado de la transaccion con Goldman … de hecho ACA estaba involucrada en el disenho del CDO a requerimiento de varios de los compradores potenciales del CDO, que no se fiaban de Goldman pues ya habian perdido, al parecer, en transacciones anteriores y es por ello que resulta aun mas sangrante los «tejemanejes» con Paulson. Goldman esta en una situacion legal muy dificil sobre todo porque no me extranharia que las demandas empezasen a llegar por parte de todos los compradores del CDO. Es increible por ejemplo cuando se piensa que el detrioro de las finanzas publicas britanicas se debe en una parte no menor a que tuvo que rescatar a RBS, uno de los que perdieron en Abacus. Es increible toda la historia.
Hay un elemento añadido.
Quienes eran los compradores?
Segun FT, los compradores de la nota son:
IKB Deutsche Industriebank y ACA mortgage company llc.
Luego ACA ademas de evaluador y estructurador también opero como inversor.
En el caso del banco alemán, difícilmente podra alegar desconocimiento, en su web se publicitan como financieramente sofisticados.
Sobre la coartada de GS, los 100 m de dolares de perdida, parecen un coste excesivo para garantizarse inmunidad.
Sobre si ACA creía que Paulson quería irse largo, yo creo que si estoy discutiendo con un cliente seguro que se cual es su lado.
O lo que proponía Paulson era meter en la nota activos buenos y ACA que quería comprar y compro´, no se los acepto y prefería meter los tóxicos?
no parece muy racional.
En cualquier caso la necesidad de informar de si alguien esta tomando una posición contraria a la de un cliente, me parece irregular y es la primera vez que lo oigo.
LO que si es curioso es la ingenuidad y candidez del vp francés que era el estructurador de GS, ( vp is a «mid ranking officer» en la banca americana, no el escalon mas bajo de la estructura,), sobre todo en los comentarios que le hacia a su novia por email.
«»Goldman’s top brass believe that while some of the e-mails sent by Mr Tourre to his girlfriend – one of which portrays him as a “survivor … of all these complex, highly leveraged, exotic trades he created without necessarily understanding all of the implication of those monstruosities [sic]!!!” – were juvenile and immature, they have failed to find any evidence that he did anything wrong or illega l»»
FT de hoyl.
Parece sacado de The Liar´s Poker.
Ignatius, gracias por el comentario. Brevemente en lo que se refiere a la posicion larga en el CDO (corta en los CDSs subyacentes) por parte de ACA, esto es al parecer la practica habitual de este tipo de companhias lo que no es sorprendente desde el punto de vista de la seleccion adversa y, segundo, la cuestion es si creian o no que el interes de Paulson en sesgar la seleccion de los activos se debia a que queria tomar una posicion larga, no corta; una parte importante de la historia es saber que es exactamente lo que sabia ACA de la posicion de Paulson. Por ultimo, estoy de acuerdo contigo en que por cada posicion corta de un derivado hay una larga, pero nada de esto es relevante; lo relevante es si Goldman tenia la responsabilidad de revelar el papel de Paulson en el disenho de la estructura a sus clientes.
Tano en el articulo de <ft
http://www.ft.com/cms/s/0/59e8b69e-4b3c-11df-a7ff-00144feab49a.html?ftcamp=rss
dicen textualmente
In Goldman’s view, it “defies credulity” that ACA, the independent manager of the CDO that also invested in the security, would have taken Paulson’s suggestions on the loans if it had any concerns.
Lo que parece indicar que la nota estaba colateralizada por prestamos, no por derivados, tienes otra informacion?.
un saludo.
Tano no estoy tan seguro de la obligación de disclosure, del papel de Paulson , cuando pase´ las series no recuerdo haber estudiado esa regulación, aunque fue ya hace 16 años y ha podido cambiar.
saludos
Ignatius, Tengo el «flip book» la presentacion que se le hace a los clientes de ABACUS 2007-AC1 que describe la estructura y no hay duda: Es un CDO sintetico. Pero recuerda la rentabilidad de los CDSs, que es lo que subyacae al CDO, esta ligada a las hipotecas o prestamos en cuestion (la cartera de referencia que se llama, al parecer, en el argot) con lo que este es el riesgo ultimo. Es por ello que el lenguaje es confuso (ya hora que lo releo tambien lo es mi post, por lo que te pido disculpas!) En cuanto a tu segundo punto … bueno pues eso es lo que hay que dirimir.
Creo que era Botín el que decía que él no vendería nunca un producto que no entendiese. Puesssss……….
Por lo que creo entender, aquí surgen dudas y temores por todas partes: la independencia de ACA que dices es «proveedor» habitual de GS; las decisiones negociadas entre ACA y Poulsen; la posición corta de Poulsen y la contrapartida; los sofisticados compradores que no se enteran; los antecedentes de GS con otros clientes; las comisiones varias que flotan en el ambiente y, para terminar, la SEC, que saca el tema dos años y medio después y que solo reclama defectos en la información a una de las partes.
Al final parece que la sofisticación pasa del análisis con rigor y es un terreno propicio para el que, además de sofisticado, va tres pasos por delante repartiendo vaselina.
Una historia para no dormir. No se si darte las gracias, TANO, por la claridad y el pánico.
Tano,
estoy de acuerdo contigo: estamos ante un tema de mal uso de informacion o abuso de informacion y desproteccion del inversor. Creo que debemos destacar esto. En mi opinion muchos medios tratan de sacar otra conclusion: acusando a GS por operaciones indebidas. En cambio debemos quedarnos, como digo, con la necesidad de una mejor supervision de los valores de mercado, y sobre todo, la necesidad de proteccion del inversor.
Esto no es un escandalo por mal uso de estructuras, o malas valoraciones, o escandalos contables, o de rogue trading. Incluso me parece totalmente injusto el trato que se esta haciendo al VP que se menciona en la denuncia. ¿Que dice a su novia? Si he leido bien, pues que esta haciendo un trabajo (estructurar CDOs) sobre el que no entiende su globalidad. ¿Es esto algo particular suyo? Pues yo no lo creo: nadie, ni la SEC, ni los quants, ni nadie (ni los compradores) conocia el impacto de los CDOs y los CDOs^2 etc etc… Hay multitud de operaciones de mercado, donde (me temo) que los operadores no conocen la globalidad de las posibles consecuencias. Esto era una voragine, para GS y para todos. Muchos otros CDOs cayeron tantisimo de valor, generando perdidas a otros inversores.
Pero que algo sea complejo, no significa que sea malo. Debe existir una adecuacion de productos a inversores, eso si.
Otra opinion al respecto. Tal y como tu mismo lo dices: el CDO sintetico nacio como cobertura de posiciones cortas sobre subyacentes. Al igual que en un simple futuro, debe existir una posicion contraria (vision contrario del riesgo) para estructurarlo. Eso no es ninguna sorpresa. Cuando compro un futuro sobre bund, otro lo vende. ¿Acaso Paulson era un inversor tan importante que tenia impacto en la decision de compra de los inversores? ¿si hubiera sido otro hedge fund, mas grande, mas agresivo, u otro banco, hubiera sido «mejor»? ¿Por qué no dudamos más de ACA? ¿No era una empresa independiente? ACA era comprador, ¿no sería culpa suya el dejarse influenciar (si asi se demuestra que fuese) por Paulson?
Acusando a GS, ¿no estaremos matando al mensajero? ¿Que pasa con ACA?
Un saludo
Tano.
Acabo de echarle un vistazo al flipbook, no me había fijado que Luis habia dejado el link.
En el slide 50, el flow chart, viene un esquema del deal, si te fijas en el cuadrado granate en el inferior de la pantalla, el titulo es collateral securities, del cual el SPV recibe» Principal» y «Collateral Interest», ademas el SPV vende protección a GSCM por el cual recibe la prima del Cds, y en función de los eventos de default definidos, compensara en efectivo (cash settlement) al comprador de protección, GSCM. Ademas hay un basis swap, imagino que preferencial/libor , y una put que permite descargar las securities en caso de default, para no duplicar riesgo.
Por lo tanto si todo va bien, el SPV efectivamente tiene en el activo securities y como mecanismo de yield enhancement la posicion vendida de CDS, ahora bien si el deal se vuelve «sour», el SPV larga las securities, porque va a estar largo de las mismas, via el CDS.
Mi pregunta es ¿quien vendio la put?. porque ese palmo lo mismo que el inversor.
vamos desenmascarando, paso a paso…
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