La bajada de precios de los activos españoles es el reflejo de una menor capacidad de absorción del riesgo que representa nuestro país. España necesita refinanciar los pasivos frente al extranjero acumulados después de un periodo de fuertes desequilibrios en nuestra cuenta corriente. Nuestro problema es que los inversores extranjeros no quieren más riesgo español y venden estos activos para los que los únicos compradores son precisamente españoles. Lo que se produce por tanto es un aislamiento de España con respecto a la Eurozona: se repatría el riesgo español, nuestro país tiene una capacidad limitada de absorberlo y ello se traduce en una mayor prima para todos nuestros riesgos. En este sentido la unión monetaria está rota de forma efectiva. Llamémoslo un corralito bancario, cuya única conexión con la eurozona es ahora mismo el cordón umbilical con el eurosistema.
Esta entrada quiere profundizar en este tema y ayudar al lector a visualizar lo que está pasando con los pasivos de España frente al exterior. Sigue esta entrada la excelente de Javier (aquí), quien hablo de “parones repentinos” en vez de súbitos (no sé porqué me gusta más lo de súbito), un artículo lúcido, como todos los suyos, de Angel Laborda en El País (aquí) y comentarios sueltos que he ido haciendo en varias entradas (por ejemplo aquí). Luis tiene una entrada sobre Target 2, que es donde se reflejan alguno de los desequilibrios de los que aquí se trata (véase aquí).
Una imagen sobre nuestra situación actual
Una imagen que quizás pueda ayudar al lector es una en que todos los miembros de la eurozona viven en una casa común, aunque cada uno tiene su dormitorio, se encuentran en las zonas comunes, la cocina, el cuarto de estar, etc y ahí intercambian activos. Bueno, pues España está encerradita en su dormitorio, sin que nadie quiera hablar o intercambiar activos con ella (recuérdese ni el sector publico ni el privado) y lo único que se espera de nosotros es que por debajo de la puerta paguemos lo que debemos al resto de los inquilinos de esta peculiar casa. Pero dentro de nuestra habitación solo hay una cantidad finita de euros y no podemos pedir prestado a un inquilino, por ejemplo un francés, para pagar a otro, por ejemplo un alemán. Nosotros le decimos a través de la puerta a quien por ahí pasa, “fíate de mí y refinánciame que tengo bastantes euros dentro de mi dormitorio, es que están escondidos por ahí y no los encuentro; préstame que te los devuelvo en cuanto encuentre los euros que andan perdidos por mi habitación” pero claro nuestro dormitorio, desordenado y caótico no permite descubrir la verdad de nuestra aseveración.
Pero hay más. Los inversores españoles generan ingresos en euros y reciclan sus ahorros en activos denominados en euros, que no tienen porqué ser activos españoles, sino que pueden ser alemanes u holandeses. Como de estos últimos hay pocos el precio de los mismos sube, el rendimiento baja y el diferencial se incrementa. Cuidado por tanto con creer que estamos en una situación como la japonesa donde ahorros en yenes solo se pueden reciclar en activos en yenes. Aun a riesgo de agotar la paciencia del lector sigamos con nuestro ejemplo sobre esa morada tan peculiar que es la eurozona. España no es un país solo, hay muchos agentes distintos dentro de esa habitación que le corresponde dentro de esa morada; algunos de esos agentes ahorran mientras que otros necesitan de esos ahorros (corporaciones, el estado, los ayuntamientos, etc.) El ahorro de los españoles prudentes puede reciclarse en cualquier de los activos emitidos por los otros inquilinos de la casa conjunta; esto es, porque los españoles generan ingresos en euros y ahorran en euros pueden reciclar dichos ahorros en cualquiera de los activos emitidos por los otros inquilinos de la morada, pueden salir de la habitación encontrarse con un alemán en las zonas comunes y comprar el activo correspondiente. Antes, cuando España tenía su propia moneda el reciclaje sólo podía hacerse en activos denominados en pesetas: Un español podía comprar francos franceses, pero el vendedor de esos francos tendría pesetas que se vería forzado a invertir en un activo español, esto, es en uno denominado en pesetas. Nada de esto ocurre ahora: El euro no está atado a nuestros activos, de la misma forma que el dólar no está atado a los activos de Alabama. Pero Alabama recibe transferencias de otros estados de la unión y nosotros no; los residentes de Alabama pueden mudarse a otro estado de su unión monetaria sin problemas y pueden mudarse con sus deudas, dicho sea de paso. No es que los desequilibrios exteriores no le afecten igual: Si Alabama se endeuda, ha de ahorrar, consumir e invertir menos de lo que genera, para devolver sus deudas y no tiene el beneficio de la depreciación de su moneda para restablecer el equilibrio comercial con otros estados de la unión. Pero las transferencias federales, la movilidad laboral, la protección del derecho común implica que no tiene porqué ese ahorro de la buena gente de Alabama traducirse en una depresión económica en ese estado.
En resumen que lo que nos ha pasado es que donde antes los otros inquilinos no paraban de llamar a nuestra habitación para comprar activos españoles, ahora nadie los quiere, quizás ni los propios españoles que pueden reinvertir sus ahorros en otros activos. Este no es un problema novedoso. Países con fuertes déficits por cuenta corriente y que han emitido deuda en una moneda distinta de la suya sufren lo que se denomina parones súbitos que es como se denomina la negativa repentina por parte de los inversores extranjeros a refinanciar la deuda del país (tanto la privada como la pública). Este es nuestro caso, nuestra moneda, el euro, no es “nuestra” en el sentido de que no controlamos su oferta.
La incipiente renacionalización del riesgo español
Empecemos por tanto con el gráfico 1 que muestra la evolución de nuestra cuenta corriente como porcentaje del PIB; añadimos el superávit por cuenta corriente alemana. La historia es bien conocida y no hay que repetirla: El euro permite una entrada insólita de capital en nuestro país que por primera vez se recicla en activos denominados en una moneda que nuestros políticos no controlan con lo que no se puede devaluar. Esto genera un déficit por cuenta corriente fuera de cualquier experiencia histórica española y un endeudamiento frente al exterior también insólito.
Efectivamente, como consecuencia del fuerte déficit exterior durante los años de la burbuja, España ha acumulado grandes pasivos frente al exterior. Para ver esto el gráfico 2 muestra la Posición de Inversión Internacional Neta (PIIN), que muestra la diferencia entre los activos en el extranjero propiedad de residentes y las que los no residentes poseen en nuestro país. Tenemos una posición neta de menos un billón de euros, casi el total de nuestro PIB, pasivos que hay que refinanciar y satisfacer en ausencia de esa refinanciación. Hay que recordar que esta Posición de Inversión Internacional Neta, inexacta y un tanto oscura, lo incluye todo, tanto deuda como renta variable y demás.
El Banco de España ofrece también datos sobre la deuda externa de España frente a residentes de la zona de euro y al resto del mundo. Este es un número bruto, no neto como es el PIIN. En alguna ocasión he dicho que cuando hay un problema de sobre-endeudamiento agregado, los números netos son equívocos porque no está claro cómo se puede hacer el neto cuando las partidas corresponden a diferentes agentes: España no es un solo agente, sino miles y el activo de uno no sirve para “compensar” el pasivo de otro, sobre todo en un entorno generalizado de renegociación de la deuda.
El gráfico 3 muestra nuestra deuda externa (que no es la total de la deuda emitida). Como era de esperar nuestra deuda externa ha crecido notablemente durante estos últimos años y el ajuste está por producirse. El número está alrededor de los 1,800 millardos de euros (1.8 billones de euros).
La tabla IE 7.9 ofrece también la clasificación de la deuda por la naturaleza del emisor. Primero la evidencia durante los últimos diez años, que muestro en el gráfico 4. Como puede verse el crecimiento de la deuda externa es el de la deuda bancaria y del sector privado (sobre todo empresas ya que las familias se endeudan con el exterior a través de los balances bancarios). La historia de la década que precede a la crisis está contenida en esas dos líneas: Bancos y empresas se endeudan frente al exterior para financiar un periodo de fuerte inversión y consumo, y entre esa inversión estaba nuestra burbuja inmobiliaria. Pero la acumulación de deuda externa se detiene cuando se rompe la burbuja: Primero el sector privado deja de acumular deuda en el tercer trimestre de 2007 mientras que las entidades financieras siguen acumulando deuda frente al exterior hasta el segundo trimestre de 2008, cuando la tendencia se revierte. Este es el parón súbito que hace que la fiesta se acabe de repente, el misterioso momento de Minsky del que tan poco sabemos los economistas.
Es interesante también fijarse en el sector público que se divide en dos, la AA.PP. y el Banco de España y lo hago para enfatizar las distintas fases de esta crisis. Empecemos por las AA.PP. Efectivamente una vez que la crisis se recrudece el estado empieza a endeudarse como era previsible dados los estabilizadores automáticos y parte de ese endeudamiento es frente al exterior. Entre el segundo trimestre de 2008 y el primero de 2010 la deuda de las AA.PP. frente a los residentes de la zona euro y al resto del mundo se incrementa en un poco más de 100,000 millones de euros: Esta es la ventana que tuvo España para acometer muchas cosas y que dura un año entero, el de 2009. Dado que claramente el apetito por la deuda pública española estaba todavía ahí se podía haber utilizado esa ventana para reconocer nuestros problemas en el sector bancario y financiar una restructuración del sector. Esto está en el debe de los que llevaron nuestra política económica durante esos trimestres críticos.
En el segundo trimestre de 2010 se recrudece la crisis griega y se da la primera crisis de liquidez. A partir de ahí la posibilidad de que el estado español colocase su creciente deuda en el mercado extranjero se cierra. El estado por supuesto necesita seguir emitiendo para hacer frente a los cada vez más severos déficits. El gráfico 6 muestra la posición creciente que nuestros bancos toman en deuda del tesoro frente a la deuda externa de las AA.PP. Nótese la aceleración de la cartera de deuda española en los balances bancarios a partir de la segunda mitad de 2011. Una cosa es la consecuencia de la otra: Si los extranjeros no adquieren nuestra deuda, alguien tiene que hacerlo y ese alguien son nuestros bancos que inmediatamente la descuentan en el BCE implícitamente financiándose al 1%. Este parón súbito en el apetito extranjero por el riesgo español por tanto sólo puede traducirse en una profundización del bucle entre el estado español y los bancos.
La otra partida es la deuda del Banco de España. Es ésta una entrada que por lo general tiene una importancia mínima. Para entender mejor lo que pasa en esta partida el gráfico 5 muestra la deuda externa de las entidades financieras y la deuda externa de nuestro banco central desde el primer trimestre de 2008; esto da una idea de los vaivenes de esta crisis. Primero, en el segundo trimestre de 2010 hay un descenso de la deuda de Otras IFM frente al exterior que es inmediatamente compensado por un incremento de la deuda del Banco de España: Los bancos se refinancian a través del eurosistema y esto aparece como un pasivo de nuestro banco central. Pero después hay una ligera mejoría, que dura hasta 2011TIII cuando hay un incremento de la fragilidad del pasivo bancario español que inmediatamente tiene que ser sustituido mediante el endeudamiento frente al eurosistema, que una vez más aparece como una deuda del Banco de España frente a residentes de la zona euro. En la segunda mitad de 2011 la deuda de las entidades financieras españolas frente al exterior descienden unos 80,000 millones de euros, lo que es una cantidad pequeña dado el tamaño del balance de nuestros bancos (por encima de los 3.4 billones de euros). Esto explica porqué cualquier desequilibrio del pasivo bancario español puede tener tan graves efectos sobre el eurosistema: Nuestros bancos son enormes. Será interesante ver los números de esta primera mitad del 2012 pero claramente la tendencia que apunta el gráfico 5 sólo va a continuar.
Conclusión
Este es el origen de la urgencia para resolver la crisis bancaria española. Si los inversores extranjeros dejan de refinanciar los pasivos de nuestro país, deuda bancaria, corporativa o deuda pública, esto se traduce inmediatamente o bien en una reducción del balance, que está por producirse, o en una mayor dependencia del eurosistema. El motivo es que los bancos actúan como intermediarios frente al eurosistema para todos los sectores residentes de nuestro país. A diferencia de portugueses y griegos si los inversores extranjeros dejan de refinanciar un porcentaje mínimo de nuestros pasivos y esto no resulta en una disminución de los balances sino en una mayor dependencia del eurosistema el monto en euros es mucho mayor. En este sentido es cierto los que aducen que España es el quebradero de cabeza de la unión monetaria: Nuestro tamaño bancario hace difícil contener una crisis. ¿Cuál es el límite de la fragilidad de nuestros balances? Esta es la pregunta.
Un lector mencionaba en el post de ayer que pecaba de pesimista en lo que se refiere a las evaluaciones bancarias y desde luego que no es eso lo que quise transmitir. Podíamos haber hecho las cosas mejor: Habiendo acabado donde hemos acabado, podríamos haber hecho todo esto nosotros hace dos años e incluso hace cuatro meses, sin necesidad de un préstamo de la eurozona que es peligroso para nuestros intereses. Pero la razón de mis pesimismo no es el préstamo en si; creo que si se hacen las cosas bien esto puede producir un giro muy positivo en nuestra crisis bancaria. La razón de mis pesimismo es que ahora se necesita más, se necesita un esfuerzo institucional importante en la eurozona para precisamente garantizar la estabilidad de nuestra moneda única y revertir los flujos de capital de la periferia al centro. Pero cualquier esfuerzo en esa dirección (mediante una unión bancaria, fondo de garantía de depósitos europeo, etc) disminuye los incentivos que tienen los gobiernos de la periferia para acometer las muchas reformas que son imprescindibles para que la eurozona no se convierta en lo que más teme el centro: Una unión fundada en la transferencia permanente del centro a la periferia. Esta es la madeja en la que estamos metidos. Lo que hay que hacer requiere de mucha cooperación entre los gobiernos, de mucha inteligencia, de mucha confianza entre las personas y de mucha paciencia. La eurozona tiene todavía muchos instrumentos para evitar problemas mayores pero su utilización depende de la voluntad de que todos los gobiernos reconozcan que tiene todavía pasos que dar para encontrarse en el centro. ¿Habrá voluntad para dar esos pasos?