Nota: Este “post,” me temo, ha salido un poco largo y quizás un poco técnico pero espero que sea útil para entender algo de lo vivido las últimas semanas. Muchos de los datos que utilizo en este post han sido facilitados por Infobolsa, a quien agradezco su generosidad.
La deuda soberana después del anuncio del paquete de la eurozona
¿Funcionó o no? Hace unos días los países de la eurozona anunciaron un enorme plan de rescate que, como ya dije en este blog, no era tanto un rescate a Grecia sino de los grandes bancos alemanes y franceses con exposiciones al riego soberano de los PIIGS. El anuncio fue acompañado por uno más del BCE que daba noticia de la nueva política de compra de bonos soberanos por parte de la institución europea. Para complementar todas estas medidas nuestros socios europeos forzaron a nuestro país a tomar las medidas fiscales de todos ya conocidas. Como el plan actúa directamente sobre la deuda soberana cabe preguntarse el efecto que el plan tuvo sobre el precio de la misma. El primer gráfico (del informe semanal de la Reserva Federal De Atlanta) muestra la evolución del precio a pagar para asegurar el riesgo de quiebra soberano de los distintos PIIGS, que no son sino los diferenciales (spreads) de los CDSs (Credit Default Swaps).
Como puede verse, el anuncio por parte de los países de la eurozona tuvo un efecto marcado sobre dichos precios reduciéndolos de forma notable, aunque después han vuelto a retomar algo de la tendencia alcista. Un mensaje parecido puede observarse en lo que se refiere a la evolución de los diferenciales de los bonos a diez años con respecto al bono alemán.
La escala del grafico sin embargo oculta algo de la tendencia que se ha observado durante esta última semana. Para mostrarla mejor tomo los rendimientos de los bonos españoles, alemanes, británicos y estadounidenses en los últimos tres meses; los datos son de Infobolsa:
El día del anuncio del paquete de medidas se produce una fuerte contracción de los rendimientos del bono español (del 4.439 % del viernes 7 de mayo al 3.927 % del lunes 10 de mayo, siempre según los datos de Infobolsa) y una correspondiente subida del alemán pero después nótese que mientras los rendimientos de los bonos del Reino Unido, EE.UU. y Alemania se vuelven a contraer el bono a diez años reinicia una senda bajista que se traduce en mayores rendimientos. Efectivamente el mínimo durante este periodo se produce el miércoles 12 de mayo (3.914 %), el día del anuncio de las medidas fiscales; el mercado sin embargo inicia de inmediato una nueva senda pesimista en lo que al riesgo español se refiere. Nótese también que el bono español que siempre tuvo un rendimiento más bajo que el británico durante los últimos meses está ya decididamente por encima de él.
En conclusión el plan de la eurozona ha conseguido lo que se quería, que era ganar tiempo pero no mucho más y la situación dista mucho de ser aceptable.
La tensión en el interbancario
Es ya opinión generalizada que lo que precipita la crisis es la situación una vez más en el interbancario. Empecemos por el grafico 4, que muestra el diferencial entre LIBOR, la tasa que los bancos citan como tipo al que están dispuestos a prestar, sin aval alguno, a otros bancos con un vencimiento determinado, por ejemplo tres meses, y el “overnigh index swap rate” or OIS.
Antes de interpretar los datos es quizás útil detenerse un momento y explicar la interpretación de este diferencial tan seguido por los gestores de la política monetaria. En un “overnigh index swap” las contrapartidas se intercambian un pago en la fecha del vencimiento del contrato; una de las partes paga un tipo variable que es la media geométrica de un tipo de referencia calculado diariamente (el “overnight” del nombre) sobre un determinado “nocional,” por ejemplo 10 millones de dólares a cambio de un pago ligado a un tipo fijo, establecido al inicio del contrato, y que satisface la otra contrapartida; este tipo fijo es lo que se denomina el “overnigh index swap rate.” El tipo de referencia que se utiliza para el cálculo del tipo variable es en los EE.UU. el tipo del interbancario efectivo que es lo que la Reserva Federal tiene como objetivo (lo que se denomina el “effective federal funds rate”); en la eurozona se utiliza lo que se denomina EONIA (“Euro overnight index average”) que publica de forma diaria el BCE con datos facilitados por los bancos participantes en el interbancario en euros y que son las mismas instituciones cuyos precios determinan el Euribor; en el Reino Unido la tasa variable de referencia se denomina SONIA, donde la “S” es por “sterling”. Por ejemplo supongamos que la tasa OIS a tres meses es 2% y que la media geométrica anualizada del “effective federal funds rate” es el 1.5%, entonces la parte que paga el tipo variable recibe de la contrapartida que lo recibe $12,500
12,500=(2%-1.5%)*(3/12)*10,000,000
Nótese por tanto que una banco que toma prestado en el interbancario a tres meses a una tasa LIBOR del 2.10%, por ejemplo, y entra en un OIS, también a tres meses donde paga el tipo variable y recibe el fijo (el Overnight Index Swap rate) de, pongamos, un 2% se está financiando, a todos los efectos, al tipo variable (el “effective federal funds rate” en los EE.UU. o EONIA si la transacción es en euros) más 10 puntos básicos. La alternativa es refinanciarse de forma diaria al tipo variable. El banco que entra en esta transacción por tanto está dispuesto a pagar 10 puntos básicos para asegurarse la financiación durante tres meses al tipo variable, lo que elimina cualquier consideración de liquidez en el mercado diario. Por último enfatizar que el contrato es de tipo swap: El principal, de 10 millones de dólares en el ejemplo anterior, no es sujeto intercambio entre las partes; solo lo es la diferencia entre el tipo fijo y el variable aplicado a ese principal. En cambio el contrato LIBOR las contrapartidas intercambian el principal. Se sigue que el riesgo de una pérdida considerable es importante y se refleja por tanto en la tasa LIBOR mientras que este riesgo es casi inexistente en el “overnight index swap.”
Armados con esto ahora podemos dar una interpretación del diferencial LIBOR-OIS. Como acabamos de explicar, el tipo LIBOR contiene tanto información sobre las futuras tasas como la calidad crediticia de las contrapartidas bancarias. La tasa OIS, como consecuencia del bajo riesgo de una pérdida considerable por quiebra al no intercambiarse el principal, refleja casi exclusivamente los tipos esperados. Se sigue que el diferencial entre LIBOR y OIS es una medida de la calidad crediticia de los bancos. Y lo que se ha observado durante las últimas semanas es que este diferencial se ha incrementado notablemente. Los niveles siguen siendo muy bajos comparados con los observados en el otoño de 2008 (la media del diferencial antes de la crisis era de 10 puntos básicos), pero claramente la tendencia estaba alarmando sobremanera a nuestros gobernantes y sospecho que este es uno de los motivos por los que la intervención se hizo cuando se hizo. Nótese que la intervención de los miembros de la eurozona el domingo 9 de mayo no ha resultado en un cambio sostenido de la tendencia (puede observarse el efecto transitorio en las distintas líneas en el bajón que sigue al anuncio) y sospecho una vez más que es esto lo que lleva a la actuación alemana de prohibir la toma de posiciones cortas en bancos y riesgo soberano.
Que las tensiones en el interbancario era consecuencia de las dificultades de los bancos europeos puede verse en la evolución de los tipos LIBOR dólares frente a euros (el LIBOR se cotiza en varias monedas y LIBOR euros no es exactamente lo mismo que Euribor pues (1) la muestra de bancos que facilitan los tipos es distinta en un caso y en otro y (2) hay diferencias técnicas en el computo de ambas medidas.) Fundamentalmente los bancos europeos están cortos en el dólar pues por lo general tienen grandes pasivos en esta moneda como consecuencia tanto de su propia cartera como la de sus clientes que tienen que satisfacer pagos en esta moneda. Los bancos estadounidenses, así como los europeos con exceso de dólares, prestan dólares en el interbancario diariamente a los bancos europeos al tipo LIBOR con distintos vencimientos. Pues bien lo que se observa en las últimas semanas es una subida constante de LIBOR dólares frente al de euros, que probablemente refleja la renuencia de los bancos estadounidenses, y europeos con exceso de dólares, a prestar sus dólares a los bancos europeos. Hay que aclarar que los niveles están muy lejos de ser los máximos alcanzados durante el otoño de 2008, así que la situación siendo peligrosa y grave, no ha alcanzado las proporciones de aquel periodo. Por último, como puede verse en el grafico el efecto del anuncio del paquete de la eurozona detiene la tendencia alcista el LIBOR dólares solo momentáneamente y no ha parado de subir desde entonces.
No es sorprendente que la respuesta a la evolución del LIBOR-dólar fuese la reapertura de las líneas swaps entre los bancos centrales, sobre todo entre la Reserva Federal y el BCE, en un intento de garantizar la oferta de dólares. No ha habido una utilización masiva de estos dólares sin embargo, probablemente porque el paquete de la eurozona ha dado suficientes garantías a los bancos estadounidenses sobre la calidad crediticia de sus contrapartidas europeas. Es importante mantenerse alerta en lo que se refiere a la evolución de este diferencial.
Más sobre la exposición de los bancos
El problema es que los sistemas financieros de los distintos países de la eurozona tiene una exposición enorme a la deuda pública y privada de los PIIGS y existe la sensación de que el proceso de toma de perdidas y aprovisionamiento de algunos de los grandes bancos europeos no ha sido tan agresivo como los de otros, lo que incrementa los problemas de selección adversa, y que en general el sistema financiero europeo no ha avanzado lo que el estadounidense en lo que se refiere al saneamiento de sus balances (piénsese en España y nuestras cajas de ahorro.) El grafico 5, extraído del Wall Street Journal, muestra la exposición de distintos países al riesgo de los PIGS (privado y público y la I que falta es la de Italia). Nuestro país supone la escalofriante cifra de 781,400 millones de dólares de riesgo a los países en la muestra: No es sorprendente por tanto que nuestra política económica se haya convertido en una cuestión global y demasiado importante para dejarla en nuestras manos.
Así, por ejemplo el Wall Street Journal en su edición del 17 de febrero de 2010 (“Exposure to Greece Weighs on French, German Banks” de V. Furhmans y S. Moffett) informaba de que la quebrada Hypo Real Estate Holding AG, a través de su filial Deutsche Pfandbriefbank, tenía un total de 21,000 millones de euros en deuda española, sobre un total de 294,000 millones de euros de duda soberana en su cartera. En el mismo artículo se daba noticia de que la exposición de los bancos alemanes al riesgo español es de 240,000 millones de euros, dato que no he podido cotejar. Es difícil encontrar datos sobre la exposición de los distintos bancos pero por ejemplo se menciona que un banco como DB tiene un total de exposición a nuestro país de 21,400 millones de euros (al parecer el banco con una mayor exposición a España es RBS seguido de Barclays). Asimismo Commerzbank, a través de filial Eurohypo AG, tenía, al menos en 2009, una exposición de 13,300 millones de euros entre Portugal y España.
Todo esto explica el interés del gobierno alemán en proteger a sus instituciones mediante la prohibición de tomar posiciones cortas tanto en deuda soberana como en las instituciones financieras en sí, una medida de dudosa oportunidad.
Para ver la conexión entre los riesgos en los bancos alemanes y las tensiones en el interbancario el gráfico 7 superpone el precio de la acción de Deutsche Bank (DB) en el NYSE frente a LIBOR – 3M
El grafico solo muestra una correlación, que no causalidad, que invita a pensar. La mejora de la cotización de DB desde febrero de este año se trunca precisamente cuando se inicia el lento subir de LIBOR, y se vuelve una corrección importante en presencia de la aceleración de este tipo de interés. El anuncio del paquete de la eurozona resulta en una subida transitoria de la acción que desaparece, una vez más, justo cuando LIBOR inicia una vez más su subida.
Conclusión
Una vez más: El problema está por resolverse y el anuncio del paquete de la eurozona y las medidas de austeridad fiscal son un paso que da margen de maniobra. Como he intentado demostrar el anuncio tuvo un efecto transitorio y con independencia de que las convulsiones vividas a principios de mes no estén produciéndose, la evolución de tipos, diferenciales y precios han retomado su tendencia negativa. En ausencia de medidas, de reformas, de toma de perdidas, de consolidación fiscal, de cierre y fusión de instituciones insolventes, la siguiente crisis no puede andar lejos.