En el anterior post vimos que nuestro país tiene un ratio de crédito vivo sobre el PIB elevadísimo cuando se le compara con el de otros países de nuestro entorno y que esto sugiere que entramos en una fase novedosa de nuestra historia económica reciente que implica una reducción del tamaño de los balances. Como mostramos en el grafico 1, el episodio vivido por España durante la última década es completamente anómalo dada la muestra disponible desde 1970: A pesar de que nuestro país no ha sido inmune a las crisis bancarias el ratio de volumen a PIB ha sido relativamente constante y muy estable. También vimos que con la excepción de Irlanda nuestro país esta muy fuera de las normas de las naciones centrales en la eurozona (Alemania, Italia y Francia) que tienen un nivel de este ratio alrededor de 1. Una vez más nada hay de mágico en este número y puede que nuestro país necesite de niveles de apalancamiento superiores al de otros países (aunque esto requeriría explicar porqué esta mayor profundización financiera ocurre precisamente durante la burbuja inmobiliaria.)
Imaginemos por tanto que nuestro país inicia un proceso de desapalancamiento. Esto requiere la combinación de una disminución del nivel de crédito concedido y crecimiento nominal del PIB. El gráfico 2 muestra la serie analizada junto a una serie de proyecciones hechas bajo distintos escenarios. En el escenario 1, que es un caso extremo, no hay una disminución del crédito vivo pero la economía española experimenta una notabilísima mejoría que la lleva al PIB nominal a crecer un 2% trimestralmente que es un ritmo de crecimiento brutal. En este escenario tan optimista España llega al nivel de apalancamiento de Alemania, Francia o Italia en el tercer trimestre de 2017. El crecimiento por sí solo no alcanza a desapalancar a nuestra economía en un periodo razonable de tiempo. Claramente este es un caso poco razonable pues implica un ritmo de crecimiento insólito y ninguna disminución del crédito vivo nominal. Si combinamos estas tasas de crecimiento nominal con una disminución del crédito del 5% cada trimestre obtenemos el escenario 2, en el que la economía española se desapalanca a una velocidad de vértigo y alcanza el 100% de crédito a PIB en 2012Q2, esto es, en siete trimestres. Para tener una idea de la magnitud de una reducción del crédito del 5%, la cantidad en el presente trimestre en euros seria de unos €94,190 millones de euros, esto es de un 9% del PIB actual.
Claramente es probable que nuestra historia económica futura este entre estos dos escenarios extremos. Un escenario quizás mas cercano a la estimación media de algunos sea el escenario 3, que contempla un optimista crecimiento intertrimestral del 1.5% y una reducción del crédito de un 2.5%. En este caso nuestra economía converge en su nivel de apalancamiento hasta ese mágico ratio de 1 en el primer trimestre de 2014Q1, esto es en tres años. Esto implica tres años más de limitaciones de crédito y de lastre del sector financiero de la economía española.
Repitámoslo: Lo que estos gráficos muestran es que va requerir de mucho crecimiento nominal el salir de esta crisis de endeudamiento y que para nuestro país, con pocas perspectivas de crecimiento, esto no parece una estrategia viable. Esto sólo deja la reducción de balances como alternativa y si el crédito a PYMES procede mayoritariamente de instituciones financieras residentes el futuro de nuestras pequeñas y medianas empresas es realmente duro. Una alternativa es por supuesto un incremento de la presencia de instituciones financieras no residentes en nuestro país.
Es importante además no perder de vista una observación que impide el comparar nuestro caso con experiencias anteriores en otros países y es que en otras crisis de endeudamiento, la ruptura de la burbuja de crédito vino acompañada de una notable devaluación de la moneda nacional y que esto resulta en un fuerte incremento de la demanda externa que a celera el crecimiento y con ello la disminución de los ratios de apalancamiento y esto genera una dinámica positiva que lleva a una recuperación mas rápida de lo que en principio podría pensarse. No lo podemos repetir bastante: Nuestra pertenencia al euro lo hace todo novedoso y a su vez más difícil.
Desde el principio se ha seguido la política de evitar quiebras a toda costa, de consolidar balances y absorber perdidas mediante el lento proceso de aprovisionamiento. He sostenido en muchas ocasiones en este blog que la magnitud de nuestro problema era tal que esta estrategia, eficaz en crisis normales, condenaba a nuestro país a años de crecimiento mediocre y crisis continuas de liquidez. Nuestros gestores han preferido la crisis de baja intensidad pero duradera a una resolución mas agresiva de nuestros problemas y que pasase por una separación clara de lo publico y lo privado. Esto, me temo, nos condena al menos a un par de años más, como mínimo de bajo crecimiento y asfixia de las pequeñas y medianas empresas.
Pero lo que es peor, expone a nuestro país que cualquier contratiempo de la economía global (una segunda recaida de la economía estadounidense, una ruptura del crecimiento chino, un agravamiento de la crisis en el mundo árabe, el esperado rescate de la economía portuguesa) a nuevas crisis de liquidez que nos pille, ahora sí, sin instrumentos para atacarla.
Una aclaración importante: ¿Quiere esto decir que estamos condenados a más años de sustos y crisis de liquidez? No necesariamente. Recuérdese que un problema urgente de nuestra economía es la refinanciación de la deuda mayorista de, por ejemplo, las cajas de ahorro. Como ya comenté en algún post el problema es que la expansión de los balances de nuestra cajas, por concentrarnos es ellas, se financia mediante emisión en mercados mayoristas y que es la refinanciación de esta deuda la que está en el origen de nuestros problemas pues el mercado y los inversores en general tiene muchas dudas sobre su solvencia (Véase el grafico 2 que muestra el porcentaje del balance de las cajas que está financiado mediante deuda emitida en el mercado mayorista con distintas fechas de vencimiento.) En el momento que está cantidad disminuya el desapalancamiento continuará pero ahora sin la necesidad urgente de buscar fuentes para refinanciar la deuda que venza. La evolución de todas estas variables es compleja pero el futuro no parece prometedor.