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Deuda, ¿qué deuda? El apalancamiento de España en el contexto internacional – II

En el anterior post ofrecí una comparación de los niveles de deuda entre los distintos países en la muestra considerada. El resumen es que nuestro país tiene un nivel de endeudamiento total muy elevado y del que es responsable el sector privado más que el público (véase el gráfico 1, que resume los del anterior post y que por cierto corresponden a 2009TII, algo que se me pasó notar). Antes de hacer una consideración por sectores quiero hacer unos comentarios breves sobre la posición deudora de España frente al exterior. Efectivamente, una primera pregunta que uno se hace inmediatamente es cuánto de esta deuda es externa, cuanto dependemos de la financiación exterior. En este segundo post hago algunas consideraciones rápidas, y un tanto desordenadas, sobre este tema además de hacer un par de reflexiones sobre un par de comentarios (de bsanchez y Javier Teulón; gracias a todos por los comentarios.)

Gráfico 1: Endeudamiento público y privado, también por componentes, como porcentaje del PIB. Fuente: McKinsey&Company, “Debt and Deleveraging: The Global Credit Bubble and its Economic Consequences,” Enero 2010.
Gráfico 1: Endeudamiento público y privado, también por componentes, como porcentaje del PIB. Fuente: McKinsey&Company, “Debt and Deleveraging: The Global Credit Bubble and its Economic Consequences,” Enero 2010.

¿Por qué el énfasis en la deuda? Doble contabilización y renegociación. Cuando se tabula la deuda hay mucha de ella que se contabiliza dos veces por así decirlo. Supongamos por ejemplo que un hogar pide prestado un euro de un banco para financiar una compra y que el banco a su vez financia el préstamo solicitando a su vez otro de una institución financiera con exceso de recursos. En este caso hay dos euros de deuda bruta y sólo uno de deuda neta. Parece por tanto que el número relevante es el neto más que el bruto pero la deuda no se liquida en un mercado centralizado donde se haga el mencionado “netting” sino que se negocia una a una.

Efectivamente, el problema de la deuda es que es por definición una obligación contraída fija. Cualquier ajuste de la misma, sobre todo en lo que se refiere al principal, requiere una negociación entre acreedores y deudores dentro o fuera de un proceso de quiebra. Por ejemplo, supongamos que un hogar español ha obtenido un préstamo de un euro de un banco para financiar la compra de un piso y que a su vez el banco ha emitido obligaciones por valor de un euro en el mercado internacional para obtener los recursos necesarios para efectuar el crédito; para hacerlo todo sencillo asumamos que este préstamo es el único activo en el balance del banco. Supongamos ahora que el hogar entra en quiebra y que esto lleva al banco también a una quiebra porque no tiene capital suficiente para absorber la perdida; en principio en un mundo perfecto y sin fricciones, el hogar podría negociar directamente con los tenedores de la deuda emitida por el banco y éste podría seguir operando pues, después de todo, en lo que esta operación se refiere no es sino un intermediario puro. Claramente las cosas no funcionan así; hay, por así decirlo, dos negociaciones, una por euro, aunque sólo hay un euro de deuda neto. Es este el problema fundamental de la deuda, que requiere costosas negociaciones incluso entre intermediarios sin ninguna exposición neta. Se podrá decir que el banco siempre puede emitir obligaciones adicionales para financiar proyectos provechosos pero una vez más el problema es que los potenciales nuevos acreedores del banco saben que las ganancias de los nuevos proyectos benefician primero a los tenedores de la deuda preexistente y es por ello que son reacios a dar financiación adicional a la entidad en problemas que, recuérdese, no tiene desde el punto de vista neto exposición alguna. Los números brutos, en lo que se refiere a la deuda son más relevantes de lo que uno podría pensar en un principio.

¿Hay que dividir por el PIB? Más. La división de la deuda, que es un variable stock, por el PIB, que es un flujo, se hace porque por algo hay que dividir y por otro porque se quiere tener una idea de cuánto se tardaría en retirar por completo la deuda si se dedicase la producción anual de un país a ello (algo así como un índice de cobertura de la deuda total). La división por el PIB parece la adecuada en lo que se refiere a la deuda del estado pues puede pensarse en los ingresos de éste como un porcentaje del PIB. Pero por ejemplo, y pensando ya en nuestro caso, como hemos notado nuestras empresas no financieras están muy endeudas, pero resulta que muchas de éstas son a su vez gigantescas multinacionales y por tanto la capacidad de las mismas de hacer frente a sus compromisos no solo depende de la evolución económica nacional sino de una forma muy directa también de la internacional. Como estamos pensando en deuda externa el PIB no parece mala normalización.

La deuda externa. Y todo lo anterior me trae a lo que quería comentar en este post que es la deuda externa, tema que ha suscitado especial preocupación estos últimos meses. Empecemos por lo obvio: ¿Qué porcentaje de la deuda del gráfico 1 es externa, esto es, está en manos de no residentes? El gráfico 2, una vez más sacado del imprescindible informe del McKinsey Global Institute, responde esta pregunta. Los países siguen ordenados por el nivel de deuda en porcentaje del PIB. Nótese que la mayoría de la deuda japonesa está en manos de japoneses, el 93% para ser exacto, mientras que Francia es el país de la muestra con un porcentaje mayor de deuda emitida, tanto por el sector público como privado, en manos de no residentes. Nuestro país tiene, de acuerdo con los datos de McKinsey, el 29% de su deuda en manos de no residentes y, al menos con esta métrica, no parece que nuestra dependencia del exterior sea especialmente preocupante.

Gráfico 2: Deuda en manos de residentes y no residentes como porcentaje de la deuda total. . Fuente: McKinsey&Company, “Debt and Deleveraging: The Global Credit Bubble and its Economic Consequences,” Enero 2010.
Gráfico 2: Deuda en manos de residentes y no residentes como porcentaje de la deuda total. . Fuente: McKinsey&Company, “Debt and Deleveraging: The Global Credit Bubble and its Economic Consequences,” Enero 2010.

Pero claro, si hay o no que estar preocupados esto depende del porcentaje que la deuda externa represente sobre el PIB. Para analizar este tema tomo los datos de deuda bruta exterior, que están disponibles en el “Joint External Debt Hub” del FMI, BIS, Banco Mundial y OECD. Normalizo, como he dicho, la deuda por el PIB de cada uno de los países en cuestión (vuelvo luego sobre datos del Banco de España en lo que se refiere a la deuda exterior para hacer los cálculos netos). El gráfico 3 resume los resultados de este ejercicio.

Gráfico 3: Deuda exterior bruta como porcentaje del PIB para el año 2009 (los datos de la deuda son del tercer trimestre). Fuente: Joint External Debt Hub y FMI
Gráfico 3: Deuda exterior bruta como porcentaje del PIB para el año 2009 (los datos de la deuda son del tercer trimestre). Fuente: Joint External Debt Hub y FMI

Como puede verse Japón que en nuestros gráficos anteriores tenía una deuda total de más del 450% del PIB tiene una deuda exterior bruta que solo es el 43% de su PIB. Es más si pudiésemos incluir la deuda neta Japón tendría un número negativo lo que es normal para un país con fuertes superávits por cuenta corriente. Destaca el Reino Unido en lo que se refiere al nivel de su deuda bruta externa pero una vez más, esto es consecuencia de que las instituciones financieras son fuentes naturales de deuda y quizás sería útil tener una medida de deuda que corrigiese por este efecto. EE.UU. no tiene un nivel de deuda bruta externa pronunciado comparado con Francia y España que son los países con mayor porcentaje después del Reino Unido. Se sigue que nuestro país tiene un nivel de endeudamiento externo alto pero no fuera de lo común y que está entre los dos países con “buena” reputación como son Francia y Alemania.

El grafico 4 muestra la evolución de la deuda exterior bruta como porcentaje del PIB de España (en el gráfico de la izquierda) y la comparación con Japón, Francia y Alemania. La evolución española no ha sido muy diferente de la de otros países de nuestro entorno en lo que a este aspecto se refiere.

Grafico 4: Evolucion del adeuda bruta exterior como porcentaje del PIB
Grafico 4: Evolucion del adeuda bruta exterior como porcentaje del PIB

Activos y Pasivos. Recuérdese también lo obvio que lo que se muestra en el gráfico es la cantidad de deuda en el pasivo, que incluye muchas otras cosas. No todos los pasivos en el balance de un país tienen el carácter de obligación fija, también hay varias obligaciones de renta variable o posiciones de derivados, por ejemplo. Además no olvidemos que al otro lado del balance están activos (como bien recuerda bsanchez). Restringiéndonos por un momento una vez más a la deuda, la división entre deuda bruta y neta, ahora entendida como la deuda que queda una vez que se utilizan los activos más líquidos, como son las reservas de divisas, para cancelar parte de la deuda, es importante para países como Japón, que cuenta con unas reservas importantísimas: A Marzo de 2010 las reservas de Japón son de un poco más de un trillón de dólares (trillones americanos; billones en español) que es más o menos un quinto del PIB nipón; así si se utilizan estas reservas para cancelar una parte de la deuda bruta externa de Japón obtenemos un número aún menor que el dado en el gráfico 3.

Empecemos por lo más directo. Un número que se cita con frecuencia es la posición de inversión internacional neta (PIIN) que mide la diferencia entre los activos en manos de españoles en el extranjero y los activos en manos de extranjeros en España. Nótese que este número comprende “todo” y que en esta diferencia hay muchos activos en manos de extranjeros que no representan obligaciones exigibles o cuyos flujos de caja son variables (cualquier tipo de inversión directa, por ejemplo, en forma de participaciones de renta variable).

En ese aspecto España presenta una evolución muy distinta de los países a los que nos hemos estado comparando (pero no, aunque no los incluyo, de Grecia y Portugal). El gráfico 5 presenta la Posición de Inversión Internacional Neta para cuatro países a los que nos hemos ido comparando en este post, Japón, Reino Unido, EE.UU, y Francia más España. Nótese que España tiene una evolución claramente negativa durante la última década y media. A datos del tercer trimestre de 2009, los últimos de los que dispongo para España, si nuestro país liquidase todos sus activos en el extranjero para “recomprar” todos los activos españoles en manos de no residentes aún tendríamos casi el 100% de PIB como pasivos frente a estos no residentes. Esto es consecuencia de varias cosas: la evolución claramente negativa de nuestra cuenta corriente, la fuerte inversión realizada en España durante la última década, el boom inmobiliario, etc. Obsérvese la diferencia con Japón que si realizase la misma operación de venta de activos en el extranjero y recomprase los activos de no residentes en Japón aún tendría de saldo positivo de más de un 40% del PIB, mientras que Reino Unido y Francia estarían más o menos equilibradas (los datos son de 2008).

Gráfico 5: Evolución de la posición de inversión internacional neta (PIIN) para España (1996-2009, con datos para 2009 a Septiembre de 2009), Francia, Japón, Reino Unido y EE.UU. Fuentes: Banco de España, Bank of Japan, UK National Statistics, Banque de France, and Bureau of Economic Analysis; Fondo Monetario Internacional.
Gráfico 5: Evolución de la posición de inversión internacional neta (PIIN) para España (1996-2009, con datos para 2009 a Septiembre de 2009), Francia, Japón, Reino Unido y EE.UU. Fuentes: Banco de España, Bank of Japan, UK National Statistics, Banque de France, and Bureau of Economic Analysis; Fondo Monetario Internacional.

Un caso interesante es el de EE.UU. país que, como el nuestro, ha tenido unos gigantescos déficits por cuenta corriente como porcentaje del PIB. Nótese que sin embargo su PIIN no “desentona” con respecto al del Reino Unido o el de Francia. Esto alerta sobre la interpretación de esta variable: La PIIN depende muchísimo de la naturaleza de las inversiones de residentes y no residentes y la evolución de los precios de las mismas; en particular un país puede tener déficits fuertes durante un periodo de tiempo y presentar después de un tiempo una PIIN no muy desfavorable. Es más los flujos de caja asociados con la PIIN pueden ser positivos aunque la PIIN sea negativa (como ha sido la norma histórica en EE.UU. hasta fechas recientes.)

Hay que insistir en que no todos los pasivos son obligaciones fijas y que en el cálculo de la PIIN entra “todo.” Lo que si da este número es una idea de lo sensible que es nuestro país a la percepción de los mercados internacionales. Efectivamente, con independencia de que gran parte de esos pasivos sean en forma de deuda, la mala coyuntura de la economía española plantea la posibilidad de que haya una liquidación de activos españoles en manos de no residentes lo que llevaría a una fuerte bajada de los precios (y, paradójicamente, una “mejora” de la PIIN) lo que a su vez incrementaría el apalancamiento real de nuestra economía frente al exterior y con ello su sensibilidad a cualquier shock adicional.

Recuérdese que estamos detrás de la posición deudora neta de España frente al exterior. Para iluminar esta cuestión con más detalle tomo los datos del Banco de España sobre la inversión en cartera de España en el exterior en forma de bonos y obligaciones (activos) y las inversiones en cartera en España por parte de no residentes en bonos y obligaciones (pasivos). Los datos se presentan en el grafico 6. Nótese que los niveles de deuda neta de los españoles frente al exterior tiene actualmente un nivel negativo de un poco menos del 44%. La tendencia negativa de endeudamiento neto frente al exterior, que es consecuencia de nuestra enorme formación bruta de capital y la burbuja inmobiliaria de esos años, se estabiliza alrededor del nivel actual a partir del año 2007 y se mantiene estable desde entonces. Sería interesante tener una visión más desagregada de la estructura de vencimientos y por sectores. Sobre este último tema volveré en su momento.

Gráfico 6 Deuda exterior neta. Activos: Inversion en cartera de España en el exterior sin BE. Bonos y obligaciones. Pasivos: Inversiones de cartera en España. Bonos y obligaciones . Ambos como porcentaje del PIB. Fuente: Banco de España y FMI.
Gráfico 6 Deuda exterior neta. Activos: Inversion en cartera de España en el exterior sin BE. Bonos y obligaciones. Pasivos: Inversiones de cartera en España. Bonos y obligaciones . Ambos como porcentaje del PIB. Fuente: Banco de España y FMI.

En conclusión la PIIN tiene muchísimos problemas, primero de medición (¿A qué precio entran los activos y pasivos en el cómputo?) de interpretación (¿Qué explica la variación, cambios de precios o cantidades?), y muchas otras preguntas: ¿hay un desajuste grave de vencimientos? ¿Cuál es el riesgo que representan activos y pasivos, eso es, como se correlacionan las dos entradas con la actividad económica generalizada? La PIIN ofrece algo de información y claramente nuestro país presenta una evolución muy negativa en este aspecto pero no está claro en absoluto qué riesgo representa esta evolución, sobre todo a corto plazo.

En algún momento como ya he dicho, más adelante, me meteré con una visión más desagregada de la PIIN de estos países, pero el punto es que así el número es de difícil interpretación.

Conclusiones. Nótese pues donde hemos terminado:
• Japón y Reino Unido destacan por su fuerte endeudamiento pero cuando se mira desde el punto de vista externo en lo que se refiere a activos y pasivos el primero tiene claramente una posición positiva mientras que el segundo está en una situación de equilibrio. Otra forma de decirlo, Japón tiene un problema de fuerte endeudamiento pero lo tiene frente a sus propios ciudadanos y los activos netos acumulados frente al exterior sólo cubren un parte menor de ese endeudamiento. El Reino Unido tiene un fuerte endeudamiento originado en su sistema financiero pero frente al exterior, activos y pasivos se cancelan y su PIIN está equilibrado.
• España tiene un problema de endeudamiento privado pero es mayoritariamente interno y solo un porcentaje menor del mismo (alrededor de un 30% de la deuda total) es frente al exterior. España tiene una evolución de la posición de inversión internacional neta claramente negativa que hace a nuestro país claramente sensible a cualquier shock sobe todo a las expectativas de los inversores no residentes, cuyas dudas sobre el futuro económico de nuestro país podría llevar a un “run” sobre los activos que poseen en nuestro país, liquidando su cartera y poniendo presión sobre los precios de los activos en España. La deuda neta frente al exterior como porcentaje del PIB es de aproximadamente un 44% y la tendencia claramente descendiente de los últimos años se ha roto y en este aspecto la situación se ha estabilizado.
• Claramente nuestra posición internacional no es buena y requiere de corrección que solo puede llegar mediante una mejora de nuestra balanza comercial, lo que a su vez sólo puede llegar a través de una mejora de nuestra productividad relativa a la de nuestros competidores (esto es no basta con mejorar; hay que mejorar más que otros para crecer y restablecer equilibrios a costa de esos mismos socios que tantos activos tienen en España).