En el anterior post ofrecí una comparación de los niveles de deuda entre los distintos países en la muestra considerada. El resumen es que nuestro país tiene un nivel de endeudamiento total muy elevado y del que es responsable el sector privado más que el público (véase el gráfico 1, que resume los del anterior post y que por cierto corresponden a 2009TII, algo que se me pasó notar). Antes de hacer una consideración por sectores quiero hacer unos comentarios breves sobre la posición deudora de España frente al exterior. Efectivamente, una primera pregunta que uno se hace inmediatamente es cuánto de esta deuda es externa, cuanto dependemos de la financiación exterior. En este segundo post hago algunas consideraciones rápidas, y un tanto desordenadas, sobre este tema además de hacer un par de reflexiones sobre un par de comentarios (de bsanchez y Javier Teulón; gracias a todos por los comentarios.)
¿Por qué el énfasis en la deuda? Doble contabilización y renegociación. Cuando se tabula la deuda hay mucha de ella que se contabiliza dos veces por así decirlo. Supongamos por ejemplo que un hogar pide prestado un euro de un banco para financiar una compra y que el banco a su vez financia el préstamo solicitando a su vez otro de una institución financiera con exceso de recursos. En este caso hay dos euros de deuda bruta y sólo uno de deuda neta. Parece por tanto que el número relevante es el neto más que el bruto pero la deuda no se liquida en un mercado centralizado donde se haga el mencionado “netting” sino que se negocia una a una.
Efectivamente, el problema de la deuda es que es por definición una obligación contraída fija. Cualquier ajuste de la misma, sobre todo en lo que se refiere al principal, requiere una negociación entre acreedores y deudores dentro o fuera de un proceso de quiebra. Por ejemplo, supongamos que un hogar español ha obtenido un préstamo de un euro de un banco para financiar la compra de un piso y que a su vez el banco ha emitido obligaciones por valor de un euro en el mercado internacional para obtener los recursos necesarios para efectuar el crédito; para hacerlo todo sencillo asumamos que este préstamo es el único activo en el balance del banco. Supongamos ahora que el hogar entra en quiebra y que esto lleva al banco también a una quiebra porque no tiene capital suficiente para absorber la perdida; en principio en un mundo perfecto y sin fricciones, el hogar podría negociar directamente con los tenedores de la deuda emitida por el banco y éste podría seguir operando pues, después de todo, en lo que esta operación se refiere no es sino un intermediario puro. Claramente las cosas no funcionan así; hay, por así decirlo, dos negociaciones, una por euro, aunque sólo hay un euro de deuda neto. Es este el problema fundamental de la deuda, que requiere costosas negociaciones incluso entre intermediarios sin ninguna exposición neta. Se podrá decir que el banco siempre puede emitir obligaciones adicionales para financiar proyectos provechosos pero una vez más el problema es que los potenciales nuevos acreedores del banco saben que las ganancias de los nuevos proyectos benefician primero a los tenedores de la deuda preexistente y es por ello que son reacios a dar financiación adicional a la entidad en problemas que, recuérdese, no tiene desde el punto de vista neto exposición alguna. Los números brutos, en lo que se refiere a la deuda son más relevantes de lo que uno podría pensar en un principio.
¿Hay que dividir por el PIB? Más. La división de la deuda, que es un variable stock, por el PIB, que es un flujo, se hace porque por algo hay que dividir y por otro porque se quiere tener una idea de cuánto se tardaría en retirar por completo la deuda si se dedicase la producción anual de un país a ello (algo así como un índice de cobertura de la deuda total). La división por el PIB parece la adecuada en lo que se refiere a la deuda del estado pues puede pensarse en los ingresos de éste como un porcentaje del PIB. Pero por ejemplo, y pensando ya en nuestro caso, como hemos notado nuestras empresas no financieras están muy endeudas, pero resulta que muchas de éstas son a su vez gigantescas multinacionales y por tanto la capacidad de las mismas de hacer frente a sus compromisos no solo depende de la evolución económica nacional sino de una forma muy directa también de la internacional. Como estamos pensando en deuda externa el PIB no parece mala normalización.
La deuda externa. Y todo lo anterior me trae a lo que quería comentar en este post que es la deuda externa, tema que ha suscitado especial preocupación estos últimos meses. Empecemos por lo obvio: ¿Qué porcentaje de la deuda del gráfico 1 es externa, esto es, está en manos de no residentes? El gráfico 2, una vez más sacado del imprescindible informe del McKinsey Global Institute, responde esta pregunta. Los países siguen ordenados por el nivel de deuda en porcentaje del PIB. Nótese que la mayoría de la deuda japonesa está en manos de japoneses, el 93% para ser exacto, mientras que Francia es el país de la muestra con un porcentaje mayor de deuda emitida, tanto por el sector público como privado, en manos de no residentes. Nuestro país tiene, de acuerdo con los datos de McKinsey, el 29% de su deuda en manos de no residentes y, al menos con esta métrica, no parece que nuestra dependencia del exterior sea especialmente preocupante.
Pero claro, si hay o no que estar preocupados esto depende del porcentaje que la deuda externa represente sobre el PIB. Para analizar este tema tomo los datos de deuda bruta exterior, que están disponibles en el “Joint External Debt Hub” del FMI, BIS, Banco Mundial y OECD. Normalizo, como he dicho, la deuda por el PIB de cada uno de los países en cuestión (vuelvo luego sobre datos del Banco de España en lo que se refiere a la deuda exterior para hacer los cálculos netos). El gráfico 3 resume los resultados de este ejercicio.
Como puede verse Japón que en nuestros gráficos anteriores tenía una deuda total de más del 450% del PIB tiene una deuda exterior bruta que solo es el 43% de su PIB. Es más si pudiésemos incluir la deuda neta Japón tendría un número negativo lo que es normal para un país con fuertes superávits por cuenta corriente. Destaca el Reino Unido en lo que se refiere al nivel de su deuda bruta externa pero una vez más, esto es consecuencia de que las instituciones financieras son fuentes naturales de deuda y quizás sería útil tener una medida de deuda que corrigiese por este efecto. EE.UU. no tiene un nivel de deuda bruta externa pronunciado comparado con Francia y España que son los países con mayor porcentaje después del Reino Unido. Se sigue que nuestro país tiene un nivel de endeudamiento externo alto pero no fuera de lo común y que está entre los dos países con “buena” reputación como son Francia y Alemania.
El grafico 4 muestra la evolución de la deuda exterior bruta como porcentaje del PIB de España (en el gráfico de la izquierda) y la comparación con Japón, Francia y Alemania. La evolución española no ha sido muy diferente de la de otros países de nuestro entorno en lo que a este aspecto se refiere.
Activos y Pasivos. Recuérdese también lo obvio que lo que se muestra en el gráfico es la cantidad de deuda en el pasivo, que incluye muchas otras cosas. No todos los pasivos en el balance de un país tienen el carácter de obligación fija, también hay varias obligaciones de renta variable o posiciones de derivados, por ejemplo. Además no olvidemos que al otro lado del balance están activos (como bien recuerda bsanchez). Restringiéndonos por un momento una vez más a la deuda, la división entre deuda bruta y neta, ahora entendida como la deuda que queda una vez que se utilizan los activos más líquidos, como son las reservas de divisas, para cancelar parte de la deuda, es importante para países como Japón, que cuenta con unas reservas importantísimas: A Marzo de 2010 las reservas de Japón son de un poco más de un trillón de dólares (trillones americanos; billones en español) que es más o menos un quinto del PIB nipón; así si se utilizan estas reservas para cancelar una parte de la deuda bruta externa de Japón obtenemos un número aún menor que el dado en el gráfico 3.
Empecemos por lo más directo. Un número que se cita con frecuencia es la posición de inversión internacional neta (PIIN) que mide la diferencia entre los activos en manos de españoles en el extranjero y los activos en manos de extranjeros en España. Nótese que este número comprende “todo” y que en esta diferencia hay muchos activos en manos de extranjeros que no representan obligaciones exigibles o cuyos flujos de caja son variables (cualquier tipo de inversión directa, por ejemplo, en forma de participaciones de renta variable).
En ese aspecto España presenta una evolución muy distinta de los países a los que nos hemos estado comparando (pero no, aunque no los incluyo, de Grecia y Portugal). El gráfico 5 presenta la Posición de Inversión Internacional Neta para cuatro países a los que nos hemos ido comparando en este post, Japón, Reino Unido, EE.UU, y Francia más España. Nótese que España tiene una evolución claramente negativa durante la última década y media. A datos del tercer trimestre de 2009, los últimos de los que dispongo para España, si nuestro país liquidase todos sus activos en el extranjero para “recomprar” todos los activos españoles en manos de no residentes aún tendríamos casi el 100% de PIB como pasivos frente a estos no residentes. Esto es consecuencia de varias cosas: la evolución claramente negativa de nuestra cuenta corriente, la fuerte inversión realizada en España durante la última década, el boom inmobiliario, etc. Obsérvese la diferencia con Japón que si realizase la misma operación de venta de activos en el extranjero y recomprase los activos de no residentes en Japón aún tendría de saldo positivo de más de un 40% del PIB, mientras que Reino Unido y Francia estarían más o menos equilibradas (los datos son de 2008).
Un caso interesante es el de EE.UU. país que, como el nuestro, ha tenido unos gigantescos déficits por cuenta corriente como porcentaje del PIB. Nótese que sin embargo su PIIN no “desentona” con respecto al del Reino Unido o el de Francia. Esto alerta sobre la interpretación de esta variable: La PIIN depende muchísimo de la naturaleza de las inversiones de residentes y no residentes y la evolución de los precios de las mismas; en particular un país puede tener déficits fuertes durante un periodo de tiempo y presentar después de un tiempo una PIIN no muy desfavorable. Es más los flujos de caja asociados con la PIIN pueden ser positivos aunque la PIIN sea negativa (como ha sido la norma histórica en EE.UU. hasta fechas recientes.)
Hay que insistir en que no todos los pasivos son obligaciones fijas y que en el cálculo de la PIIN entra “todo.” Lo que si da este número es una idea de lo sensible que es nuestro país a la percepción de los mercados internacionales. Efectivamente, con independencia de que gran parte de esos pasivos sean en forma de deuda, la mala coyuntura de la economía española plantea la posibilidad de que haya una liquidación de activos españoles en manos de no residentes lo que llevaría a una fuerte bajada de los precios (y, paradójicamente, una “mejora” de la PIIN) lo que a su vez incrementaría el apalancamiento real de nuestra economía frente al exterior y con ello su sensibilidad a cualquier shock adicional.
Recuérdese que estamos detrás de la posición deudora neta de España frente al exterior. Para iluminar esta cuestión con más detalle tomo los datos del Banco de España sobre la inversión en cartera de España en el exterior en forma de bonos y obligaciones (activos) y las inversiones en cartera en España por parte de no residentes en bonos y obligaciones (pasivos). Los datos se presentan en el grafico 6. Nótese que los niveles de deuda neta de los españoles frente al exterior tiene actualmente un nivel negativo de un poco menos del 44%. La tendencia negativa de endeudamiento neto frente al exterior, que es consecuencia de nuestra enorme formación bruta de capital y la burbuja inmobiliaria de esos años, se estabiliza alrededor del nivel actual a partir del año 2007 y se mantiene estable desde entonces. Sería interesante tener una visión más desagregada de la estructura de vencimientos y por sectores. Sobre este último tema volveré en su momento.
En conclusión la PIIN tiene muchísimos problemas, primero de medición (¿A qué precio entran los activos y pasivos en el cómputo?) de interpretación (¿Qué explica la variación, cambios de precios o cantidades?), y muchas otras preguntas: ¿hay un desajuste grave de vencimientos? ¿Cuál es el riesgo que representan activos y pasivos, eso es, como se correlacionan las dos entradas con la actividad económica generalizada? La PIIN ofrece algo de información y claramente nuestro país presenta una evolución muy negativa en este aspecto pero no está claro en absoluto qué riesgo representa esta evolución, sobre todo a corto plazo.
En algún momento como ya he dicho, más adelante, me meteré con una visión más desagregada de la PIIN de estos países, pero el punto es que así el número es de difícil interpretación.
Conclusiones. Nótese pues donde hemos terminado:
• Japón y Reino Unido destacan por su fuerte endeudamiento pero cuando se mira desde el punto de vista externo en lo que se refiere a activos y pasivos el primero tiene claramente una posición positiva mientras que el segundo está en una situación de equilibrio. Otra forma de decirlo, Japón tiene un problema de fuerte endeudamiento pero lo tiene frente a sus propios ciudadanos y los activos netos acumulados frente al exterior sólo cubren un parte menor de ese endeudamiento. El Reino Unido tiene un fuerte endeudamiento originado en su sistema financiero pero frente al exterior, activos y pasivos se cancelan y su PIIN está equilibrado.
• España tiene un problema de endeudamiento privado pero es mayoritariamente interno y solo un porcentaje menor del mismo (alrededor de un 30% de la deuda total) es frente al exterior. España tiene una evolución de la posición de inversión internacional neta claramente negativa que hace a nuestro país claramente sensible a cualquier shock sobe todo a las expectativas de los inversores no residentes, cuyas dudas sobre el futuro económico de nuestro país podría llevar a un “run” sobre los activos que poseen en nuestro país, liquidando su cartera y poniendo presión sobre los precios de los activos en España. La deuda neta frente al exterior como porcentaje del PIB es de aproximadamente un 44% y la tendencia claramente descendiente de los últimos años se ha roto y en este aspecto la situación se ha estabilizado.
• Claramente nuestra posición internacional no es buena y requiere de corrección que solo puede llegar mediante una mejora de nuestra balanza comercial, lo que a su vez sólo puede llegar a través de una mejora de nuestra productividad relativa a la de nuestros competidores (esto es no basta con mejorar; hay que mejorar más que otros para crecer y restablecer equilibrios a costa de esos mismos socios que tantos activos tienen en España).
Hay 14 comentarios
Tano,
Muy interesante. Tienes razón: hay que explorar más en detalle lo que se esconde detrás del número de la PNII. Pero por el momento me sigue pareciendo que ese número nos dá una mejor idea de la situación real que el número de la deuda externa bruta y el dato de las inversiones de cartera que mencionas.
Así que seguiré con interés lo que escribas próximamente. Buena suerte intentando desglosar la PNII de distintos países. Por el momento te encontrarás con la anomalía de que un país tan rico en información estadística como EEUU solo publica su PNII una vez al año, mientras que el Banco de España lo publica todos los trimestres. Extraño, ¿no?
Un saludo
Una pregunta desde mi ignorancia... ¿qué más da que la deuda sea externa o no? Es decir, si yo debo 100.000 euros los tengo que pagar ya sea a un japonés o a un español. Supongo que ahí entra el juego de monedas y de devaluaciones en su caso, pero en ese caso habría que distinguir entre deuda euro y no euro ¿no?
Por otra parte, sí que me parece significativa la conclusión del PNII como lo "atractiva" que es una economía para inversores extranjeros. Y también el riesgo de que los extranjeros "plieguen velas" cuando las cosas pintan mal.
Buen artículo (sobre todo el primero muy clarificador) para poner todo esto de la deuda en contexto.
bsanchez, pues si es extranho, pero creo que el Tesoro publica un documento mensual sobre el tema; no estoy seguro de ello pero lo chequeo y te lo hago saber. En cuanto al PIIN ... no se un pais, como digo en el post, puede tener un PIIN negativo y un flujo de caja positivo con lo que la cartera se financia "sola," por asi decirlo (este ha sido el patron historico con los EE.UU., como demuestra Gourinchas en sus articulos). No hay ajuste por riesgos, vencimientos, no se lo veo una medida cruda pero lo pienso mas.
pululante: efectivamente, tiens toda la razon, deuda es deuda es deuda; este es el punto del comentario sobre doble contabilidad y renegociacion y del primer post. Hay por supuestos distintos incentivos en lo que se refiere a faltar a las obligaciones de uno si es nacional versu si es no residente pero el efecto es el mismo.
Buenos Dias Tano, os llevo siguiendo ya un tiempo y me enriquecen bastante vuestros analisis que son todo un ejemplo a seguir por nuestros politicos.
Hasta ahora, no me habia atrevido a escribir nada pero viendo este post que guarda bastante relación con uno que escribi en mi Blog hace unas semnas y que pego mas abajo para quien quiera consultarlo, aunque conincido plenamente con tu analisis en España el problema no es tanto el endeudamiento público como el privado.
Por lo tanto, la conclusión es muy clara en España hay un problema de apalancamiento y muy importante ya que el endeudamiento ni es bueno ni malo depende mucho de si se trata de un país en crecimiento o no y pienso que España ya ha pasado sus mejores momentos de crecimiento por lo que nuestra perspectiva como economía es mas que complicada teniendo en cuenta que tenemos que devolver gran cantidad de dinero y nuestra capacidad de crecimiento se encuentra mas que limitada por lo que nos queda solo una solución AUSTERIDAD o REINVENTARNOS y adoptar una nueva senda de crecimiento sostenido a través de un cambio de modelo económico.
http://lavidaolabolsa.blogspot.com/2010/03/cuanto-debe-espana-debemos-de-callarnos.html
En otro orden de cosas y como advertencia también pego otros post recientemente publicado en el que advierto del riesgo de japonización de la economia española, ya que no hay tantas diferencias entre esta economia y la nuestra y si no hechadle un vistazo al articulo.
http://lavidaolabolsa.blogspot.com/2010/03/espana-la-crisis-y-la-japonizacion.html
Un Saludo y animo a todos a los autores de los post y a los comentaristas por crear un foro de discusión economica tan enriquecedora y util.
Muy interesantes estos posts. Quisiera que me aclararas si lo que intentas decir es que la contabilidad (las cifras) no son tan malas como pueda parecer, pero que al ser nuestra PIIN deficiente, la percepción exterior es tan mala que se corre el peligro de liquidación masiva de nuestros activos. ¿Es así lo que planteas? Si es eso, entonces "todo" se reduciría más a un problema de percepción que real y entonces algo me falla. Un saludo
Qué buen post. Una pregunta que puede ser absurda...España era, con los USA y Reino Unido, el país más endeudado y sin embargo la evolución de la PIIN es parecida en los dos últimos y distinta del primero. ¿Afecta en algo la divisa, concretamente, las depreciaciones de la libra, o la fortaleza del euro respecto del dólar?
Gracias a todos por los comentarios. Maria: efectivamente creo que lo que esta detras de la mejora del PIIN britanico es la depreciacion de la libra que a pesar de ser un mal sintoma tiene el efecto de mejorar el PIIN; ahora bien una liquidacion masica de los activos en el Reino Unido por parte de no residentes puede ser precisamente la causa de la mejoria del PIIN (vendo activos; me dan libras y despues vendo las libras para comprar euros.) La cosa es que todo esto es dificil saberlo pero si tengo tiempo me meto en mas detalles. El punto de hacer notar que EE.UU. ha tenido unos deficits por cuenta corriene enormes y aun asi tiene un PIIN que es parecido al de paises con menores deficits es que no hy relacion clara, al menos a corto plazo, entre uno y otro element. Pero mas importante: Lo que es clave son los flujos de cajas asociados con los activos: Un pais puede tener un PIIN negativo y aun asi recibir del resto del mundo mas dividiendos de los que da y a esto me referia cuando decia, en respuesta a bsanchez, que la cartera eneste caso se fiancia sola.
ludwig, si, eso es lo que quiero decir pero he de confesar que esto tambien lo veo como muy poco probable. En lo que se refiere a nuestro endeudamiento externo, no es grave pero tenemos un problema de endeudamiento privado enorme (constructores y promotores deben a los bancos y cajas de ahorro 435,000 millones de euros, las familias deben casi 700,000 millones a bancos, cajas de ahorro, tarjetas de credito, y asi sucesivamente.) Como bien dice Jose Miguel Duran el nuestro es un prolema de endeudamiento privado combinado con unas desastrosas perspectivas de crecimiento y he aqui donde si el pais no sale o no genera buenas perspectivas puede haber una liquidacion de activos por parte de estranjeros (no refinanciar la deuda a una empresa o un banco, liquidar la inversion en una pequenha empresa y asi sucesivamente); esto tendria un efecto a la baja en los precios de los activos que disminuiria la riqueza de los espanholes, poniendo aun as presion sobre el balance de las familias y el estado, por ejemplo. Pero, una vez mas, creo que esto no es probable, como prueban los exitos de la subasta reciente de la deuda publica que tambien ha sido suscrita por no residentes.
Jose Miguel Duran, gracias por las referencias a tus posts que leere con gusto y completamete de acuerdo en lo que dices. Espanha tiene un problema de crecimiento y eso es lo que hace nuestro apalancamiento peliagudo. En cuanto a la japonizacion de la economia espanhola ... me leo tu post y lo mismo escribo un comentario sobre ello (en los proximos dias que voy a carrera con todo!) y lo comentamos ahi. Gracias otra vez.
Gracias por la respuesta, Tano.
Y hablando de España y del endeudamiento privado, no quiero ni pensar en lo que sería una subida de tipos de interés, con el 90% de las hipotecas referenciadas variable.
Un saludo y enhorabuena por este blog, de lo mejorcito en la red.
Marias, Gracias otra vez por tu amable comentario. De lo que dices es de lo que quiero hablar en el proximo post!
"Claramente nuestra posición internacional no es buena"
Después de haber mantenido durante años y años el déficit exterior más abultado que han visto los siglos, la posición de España frente a sus acreedores internacionales no es buena. Fascinante
Por otro lado ¿cuál es la diferencia entre que ese endeudamiento sea con "el exterior" o con ciudadanos nacionales en el caso de un país que, como España, tiene toda esa deuda denominada en una moneda "exterior" fuera del alcance de las manos devaluadoras del Gobierno?
Muy interesante.
Quizás le interese también un breve informe titulado "Endeudamiento y capacidad de servicio de la deuda en España (1989-2007)" publicado a mitad de 2008. Obviamente no ofrece datos actualizados ni novedades en este sentido, pero tiene un enfoque interesante sobre la deuda y en concreto, sobre la burbuja de deuda privada de nuestro país, distinguiendo entre la calidad de ésa deuda.
Enlace: http://www.juandemariana.org/estudio/2220/6/endeudamiento/capacidad/servicio/deuda/espana/
Muy buena exposición, sobre todo muy didáctica y que nos da mas madera para la caldera.
Parece que hay cosas muy claras: la posición española es mala y peor es su tendencia; la mejora posible relativa debe pasar por un incremento de la productividad y un ajuste, pendiente, de los activos inmobiliarios que han actuado como un colchón en la cuantificación de nuestro PIIN por su carácter irrepetible.
En esta situación, con la realidad española en la mano: económica y política (que no se puede infraponderar), nos enfrentamos a una necesaria y apremiante corrección en la primera y a una peligrosa dependencia ante la segunda. Porque si bien es cierto que los gobiernos no suelen crear riqueza, sí parece imprescindible que generen la confianza imprescindible para la inversión nacional y extranjera.
Estoy más por pensar que los hogares españoles podrán digerir aumentos de tipos que eleven la carga de la deuda en dos o tres puntos: la economía sumergida y una inflación del 2% son disolventes mágicos en una sociedad que aun está a dos generaciones del concepto de propiedad de la tierra como base de su equilibrio ante las posibles adversidades temporales.
Tampoco parece difícil que nuestras empresas multinacionales mantengan su credibilidad y puedan financien su expansión exterior con la deuda que precisen.
Nos quedamos con el mayor problema, que parece ser la falta de credibilidad que proporciona un país con un duro futuro de ajustes en los costes sociales para crecer en productividad y sin una política fiscal valiente de los gobiernos, sometidos a la necesidad puramente electoral, de mantener un alto nivel de gasto improductivo.
Transparencia y consiguiente saneamiento del sistema financiero, pueden acelerar el necesario ajuste inmobiliario y ser un primer paso en dirección a esa confianza imprescindible. Mucho más importante que volver a los tipos de interés de hace dos años y su efecto sobre el consumo de los hogares.
Usted, maestro, ¿qué dice?
Muchas gracias por ambos post, son realmente esclarecedores y muy necesarios.
La diferencia fundamental entre la situación financiera exterior de nuestro país y la de Alemania está, como se ha dicho claramente en el post y en los comentarios, no en el porcentaje que representa sobre el PIB, sino a qué cosas se ha dedicado esa deuda. Los peligros de deflación por sobreendeudamiento que mencionas (en el sentido de Fisher, 1933) dependen muchísimo de esa característica diferencial de la economía espagnola. A corto plazo, sólo una austeridad verdaderamente espartana (la referencia griega no es casual) puede llevarnos a algo parecido al equilibrio. Espero que aprendamos la lección. Son necesarios muchos excelentes post como los dos que nos has regalado para que eso ocurra.
Los comentarios están cerrados.