El informe de Standard and Poors sobre la calidad crediticia de España ha tenido un efecto tremendo sobre el mercado, viniendo, como viene, después de la rebaja de la calificación de la deuda griega. La pregunta es por qué España está en el ojo de mira de los mercados internacionales, como está. El gráfico que abre este “post” muestra la evolución de la deuda pública como porcentaje del PNB en la década que va de 1997 a 2008 para una sección de países. Los datos son de Eurostat y la deuda pública es la que está bajo la rúbrica de “general government sector” que incluye la deuda del gobierno central, regional y local.
Primero sobre el gráfico. Los países se pueden clasificar en tres grupos. Un primer grupo (Grecia e Italia) del que mejor no hablar. Un segundo (Francia, Alemania, y Portugal) con un nivel de endeudamiento que se ha mantenido más o menos estable durante este periodo. Por último un tercer grupo que se distingue por un fuerte proceso de consolidación fiscal durante este periodo: Reino Unido, Irlanda y España. Efectivamente son estos los tres países que entran en la crisis con los porcentajes de endeudamiento más bajos. De hecho España tiene el menor de los porcentajes. Y sin embargo son estos países los que están en el ojo de los inversores internacionales. ¿Por qué? Sé poco del caso irlandés, algo del Reino Unido (estoy seguro que Luis nos podría informar mejor.) Aun así creo que mucho de lo que voy a decir a continuación sobre España aplica también a Irlanda y el Reino Unido. Hago los comentarios de forma rápida y las ideas están un poco sin conectar pero en fin esto es lo que hay dado el tiempo que tengo estos días.
- Son precisamente Reino Unido, Irlanda y España los países donde la burbuja inmobiliaria fue más pronunciada. Esto tuvo un efecto enorme sobre los ingresos impositivos asociados, desde luego en España (véase la Figura 2, que ya incluí en un post anterior) y me imagino que también en Irlanda y Reino Unido (no he conseguido encontrar los datos en la primera media hora que lo he intentado así que lo dejo para mejor ocasión.) Se sigue que la consolidación fiscal observada durante los últimos años, si bien ha sido utilísima al dar a estos países un gran margen de maniobra en esta crisis, tiene algo completamente transitorio y no estructural. En lo que a nosotros se refiere, la crisis por tanto nos devuelve a los problemas fiscales de la primera mitad de los 90s y nos enfrenta a problemas similares (ahora son peores por motivos a los que volveré) pero sin la posibilidad de devaluar (lo que ocurre en 1992, dos veces, 1993 y 1995).
- Hay que recordar lo obvio y es que la preocupación de los inversores extranjeros es siempre sobre la capacidad de pago de un estado que es una combinación de tres cosas, gastos, tasa impositiva y base imponible. El problema es que los gastos discrecionales son un porcentaje menor del presupuesto público. Se dirá que nada hay que no sea discrecional pero mientras no haya la voluntad política de tocar pensiones, seguros de desempleo, y otras cosas … pues eso hay un porcentaje importante que es fijo. Una consolidación fiscal mediante una subida impositiva es por lo general poco efectiva, como demuestra el trabajo de Alesina et al. Esto deja el crecimiento de la base imponible como (única) alternativa.
- Desde mi punto de vista uno de los problemas que los inversores extranjeros ven en España es que no hay unas perspectivas de crecimiento de la base imponible que permita tener confianza en la futura capacidad de pago del estado. Una vez más el motivo es que el crecimiento de los últimos años tiene un componente puramente coyuntural. Es por ello por lo que creo (y sé que somos todos muy pesados con esto) que contra lo que pueda parecer España no tiene muchas alternativas a un proceso de reformas estructurales. Una contracción del gasto puede restaurar el equilibrio fiscal pero en sí no creo que vaya a lograr mucho más que eso. Como el propio informe indica, España terminará 2010 con una deuda sobre el PNB del 67%, lo que está por debajo de la mayoría de nuestros socios, incluyendo Alemania y aún así somos el país en el punto de mira.
- El informe en si lo deja bastante claro. Dejadme que lo cite directamente: “Compared to its rated peers, we believe that Spain faces a prolonged period of below-par economic performance, with trend GDP growth below 1% annually, due to high private sector indebtedness (177% of GDP in 2009) and an inflexible labor market. These factors, in turn, suggest to us that deflationary pressures could be more persistent in Spain than in most other Eurozone sovereigns, which we expect would further slow the pace of fiscal consolidation in the medium term.”
Esto es, el informe no dice que España sea un país con malos hábitos fiscales. Más bien el énfasis en la parte del endeudamiento privado parece indicar que lo que le preocupa a S&P es que las malas perspectivas de crecimiento económico va a hacer difícil un desapalancamiento ordenado de la deuda privada y que esto condena a España a un crecimiento del consumo y la inversión moderado. Si a esto se añade la apreciación del euro esto va a hacer más difícil una reactivación de nuestra economía a través de demanda exterior. Todo esto, continúa el informe, va a hacer que la presión deflacionaria sea fuerte y sostenida en nuestro país y ya sabemos que la deflación es terrible para el deudor y fantástica para el acreedor. Pero el deudor aquí no es el sector público sino el sector privado que va a tener un problema de “debt overhang” tremendo y que va a limitar muchísimo la demanda interna. - La deuda que es brutal es la privada y es este el problema porque para repetirlo el problema de España es que es una economía poco competitiva y si nuestro país se pone a recuperar competitividad a través de un proceso deflacionario esto sólo puede ser a costa de nuestra demanda interna pues el apalancamiento real va a hacer más difícil la reactivación del consumo.
- La tasa de ahorro no se está incrementando porque la el sector privado esté anticipando la carga impositiva para satisfacer el creciente endeudamiento del estado (la tesis ricardiana que alguien me sugirió como explicación de la fenomenal subida de la tasa de ahorro en España), sino porque la esperada deflación combinada con las menores expectativas del crecimiento de los ingresos hace el endeudamiento real del sector privado aún más oneroso de lo que ya es. A esto hay que añadir por supuesto el motivo precautorio y la fenomenal deflación en bienes inmobiliarios, y por tanto en la riqueza de las familias, como causas adicionales de la subida de la tasa de ahorro.
- España puede lograr un reequilibrio de sus cuentas fiscales a través de una contracción fuerte del gasto. Si es esto lo único que se quiere siempre se puede lograr pero este no puede ser el objetivo de la política económica: Un país puede tener unas cuentas públicas sanísimas y una economía deprimida y es aquí donde yo me temo que lleguemos si seguimos hablando del déficit como un objetivo en sí mismo. Mi opinión es que si nos esforzamos en reequilibrar nuestras cuentas públicas simplemente mediante una combinación de contracción del gasto y una subida parcial de los impuestos conseguiremos recuperar la estabilidad fiscal a costa de provocar una minirecesión adicional. En particular porque el proceso de consolidación fiscal va a coincidir con el endurecimiento de la política monetaria del BCE y la consiguiente apreciación del euro.
- Este déficit hay que reducirlo mediante crecimiento económico y éste sólo puede llegar mediante una evaluación severa de nuestra estructura productiva. Lo ideal sería utilizar el probable endeudamiento del estado para financiar el proceso de reformas, mediante “budget breaking,” formación de jóvenes, extensión del seguro de desempleo que esté ligada a una reforma profunda del mercado laboral, incentivación de la formación de hogares a la vez que se fortalece el mercado de alquiler con una protección efectiva de la propiedad, … en fin todo lo que se ha comentado en este blog una y otra vez.