Mi primera entrada en Nada es Gratis trataba de la comparación entre el ajuste inmobiliario en España y en EE.UU. Era, el otoño de 2009. He pensado que a lo mejor no era mal momento para repetir el ejercicio más de dos años después. Esto es relevante porque es la velocidad de nuestro ajuste inmobiliario lo que está, en gran medida, detrás de muchos de nuestros problemas.
Efectivamente, la lentitud del ajuste inmobiliario y de la toma de pérdidas es uno de las causas que explica la falta de liquidez que aqueja a nuestro sistema financiero. La incertidumbre en lo que se refiere al techo de las pérdidas es uno de los factores, quizás el más importante, que impide la refinanciación de los pasivos bancarios porque dada la lenta resolución de nuestra crisis, el inversor no sabe la verdadera magnitud de nuestros problemas y prefiere esperar al final de este ajuste para tomar decisiones de cartera. Se dice: “si entro como capital lo mismo me diluyen más adelante y si como bonista lo mismo hay una quita en caso de insolvencia.” Esto incrementa muchísimo la prima de riesgo, en los activos públicos por esa transferencia de riesgos de la que hemos hablado tanto aquí, y también en los privados, que es donde estamos. Mientras no haya una idea clara sobre cual es el precio al que se va a vaciar el mercado va a ser difícil atraer el capital extranjero, que quiere eliminar la catastrófica cola de la izquierda donde todo se hunde. Desgraciadamente ahora mismo la contracción del crédito es de tal calibre que está afectando seriamente la actividad económica y a su vez el nivel de pérdidas; esto es, los efectos de equilibrio general son ahora mismo de primer orden. Esto hace todavía más difícil la estimación del nivel de posibles perdidas en el sistema. En resumen, el precio, la señal fundamental para la asignación de recursos y toma de decisiones en una economía de mercado, se ha vuelto opaco y en estas circunstancias no se puede esperar resolución alguna de nuestra crisis inmobiliaria y bancaria pues requiere del flujo de capital que no puede producirse en ausencia de esa señal.
La implosión controlada de nuestra burbuja inmobiliaria ha sido en este sentido desastrosa porque ha alargado el proceso de ajuste y expuesto a nuestro país a un sinfín de shocks de liquidez que se han traducido a su vez en serias dudas sobre nuestra solvencia. ¿Quiere decir esto que urge completar el ajuste inmobiliario y completar el vaciamiento de los mercados? Desde luego pero tiene que ocurrir en un contexto donde la recapitalización (la entrada de capital fresco, no simplemente una nueva ronda de provisiones) de las entidades financieras pueda producirse. Es aquí donde el préstamo de la eurozona puede ayudar algo en este aspecto. Hemos de apalancar este préstamo al máximo para conseguir varios objetivos de política económica. Esto lo trataré en un futuro post.
Hay un efecto de equilibrio general que es particularmente importante y que no se enfatiza lo bastante y es que el banco esta presente en todos los extremos de la transacción: Es el que saca el activo inmobiliario del balance y el que da la financiación precisamente que se necesita para la compra de ese activo. Y si esta financiación no está disponible, no hay demanda. Esta circularidad es desgraciadamente letal para el vaciamiento de los mercados.
Ahora a la comparación. Estas son siempre peligrosas: Los datos no son exactamente los mismos, tampoco lo es el marco institucional o las medidas de política económica que se han tomado en un país y en otro, etc. Pero hay dos diferencias importantes que me gustaría resaltar. La primera es que la economía estadounidense no está bancarizada en el extremo que lo está la española y por tanto las decisiones de los bancos no tienen ese efecto gigantesco en la velocidad del ajuste. Lo segundo es que no todo depende de los bancos: La ley concursal estadounidense, aún con idiosincrasias en cada uno de los estados de la unión, es por lo general más generosa con el deudor ya que “permite” (o se permite) que la familia endeudada y que tenga una casa cuyo valor esté por debajo de la hipoteca, ejercitar la opción de efectuar la dación en pago. Esto es, el ajuste depende tanto de los bancos como de las familias. Lo mas peculiar de la situación estadounidense es que una fortísima intervención pública a través de los gigantes Fannie y Freddie, que ahora mismo están completamente detrás de la financiación hipotecaria, no ha impedido como ahora veremos el ajuste inmobiliario.
Comparo dos cosas, la evolución del volumen de transacciones desde pico del ciclo inmobiliario en EE.UU. y en España, así como la bajada de los precios desde este pico. El pico del ciclo inmobiliario en España ocurre en el primer trimestre de 2008 de acuerdo con el Total Nacional del Precio de la Vivienda Libre, cuando alcanzó el valor de 2,201.4 euros por metro cuadrado. En EE.UU., de acuerdo con el índice Case-Shiller que combina los precios en diez áreas metropolitanas, este pico se alcanza exactamente una año antes, en el primer trimestre de 2007 (utilizo todos los datos en trimestrales; los datos en EE.UU. están disponibles mensualmente).
Claramente ha habido un descenso del número de transacciones en ambos países. Esto no podía ser de otra manera: Una característica fundamental de cualquier proceso especulativo es que el volumen, no sólo el precio es altísimo, con lo que la bajada una vez que la burbuja se rompe no es sorprendente. Pero es importante que no descienda mucho precisamente para facilitar ese vaciamiento de los mercados. En EE.UU. este volumen después de una fuerte caída se ha estabilizado alrededor del 30% (.7 en el gráfico significa que el nivel del volumen de transacciones es el 70% del alcanzado el en pico de la burbuja, que ocurre en el primer trimestre de 2007). En España la caída del volumen de acuerdo con los datos del ministerio es de casi el 60% (57% para ser exactos), casi el doble que en Estados Unidos. En EE.UU, se alcanza ese nivel alrededor de 2009 y hay un subida y recaída como consecuencia de los estímulos fiscales y monetarios durante 2009 y 2010, pero el volumen parece al menos estabilizado.
En nuestro país la situación es distinta. El volumen de transacciones sigue bajando cuatro años después del pico de la burbuja. La leve mejoría en el año 2010 es el preludio de un colapso mayor del ya observado. ¿Cómo se traduce todo esto en la evolución de los precios? De esto se ocupa el gráfico 2.
Los precios en EE.UU. están un 30% por debajo de donde estaban en el pico de la burbuja y alcanzan ese nivel en un periodo de dos años (que corresponde al numero ocho en el gráfico), mas o menos cuando se estabiliza el volumen de transacciones. Muchos comentaristas estadounidenses afirman que, si bien las medidas de política monetaria y fiscales han contribuido sobremanera al mantenimiento del mercado inmobiliario, nuevas bajadas de los precios serán mínimas, incluso en ausencia del mantenimiento de dichas medidas. La evolución de la economía estadounidense presenta también muchas incertidumbres pero no hay duda de que una buena parte del ajuste está ya hecho.
Obsérvese, en cambio, la evolución de los precios en nuestro país. Después de dos años de burbuja la bajada de los precios no alcanzaba el 15% y cuatro años más tarde nos aproximamos al 25% pero sin signos de estabilización. Esta tendencia de los precios y falta de perspectivas de estabilización tiene varias consecuencias. La consecuencia, más allá de las obvias de deterioro de los balances bancarios, ya la hemos mencionado, que es básicamente incrementar la incertidumbre sobre el techo de las pérdidas y retrasa la vuelta del capital que tanto necesita nuestra economía pues aquellos que están dispuestos a facilitarlos saben que sólo tienen que esperar para obtener un precio mejor.