Ajustes inmobiliarios, en EE.UU. y en España

Mi primera entrada en Nada es Gratis trataba de la comparación entre el ajuste inmobiliario en España y en EE.UU. Era, el otoño de 2009. He pensado que a lo mejor no era mal momento para repetir el ejercicio más de dos años después. Esto es relevante porque es la velocidad de nuestro ajuste inmobiliario lo que está, en gran medida, detrás de muchos de nuestros problemas.

Efectivamente, la lentitud del ajuste inmobiliario y de la toma de pérdidas es uno de las causas que explica la falta de liquidez que aqueja a nuestro sistema financiero. La incertidumbre en lo que se refiere al techo de las pérdidas es uno de los factores, quizás el más importante, que impide la refinanciación de los pasivos bancarios porque dada la lenta resolución de nuestra crisis, el inversor no sabe la verdadera magnitud de nuestros problemas y prefiere esperar al final de este ajuste para tomar decisiones de cartera. Se dice: “si entro como capital lo mismo me diluyen más adelante y si como bonista lo mismo hay una quita en caso de insolvencia.” Esto incrementa muchísimo la prima de riesgo, en los activos públicos por esa transferencia de riesgos de la que hemos hablado tanto aquí, y también en los privados, que es donde estamos. Mientras no haya una idea clara sobre cual es el precio al que se va a vaciar el mercado va a ser difícil atraer el capital extranjero, que quiere eliminar la catastrófica cola de la izquierda donde todo se hunde. Desgraciadamente ahora mismo la contracción del crédito es de tal calibre que está afectando seriamente la actividad económica y a su vez el nivel de pérdidas; esto es, los efectos de equilibrio general son ahora mismo de primer orden. Esto hace todavía más difícil la estimación del nivel de posibles perdidas en el sistema. En resumen, el precio, la señal fundamental para la asignación de recursos y toma de decisiones en una economía de mercado, se ha vuelto opaco y en estas circunstancias no se puede esperar resolución alguna de nuestra crisis inmobiliaria y bancaria pues requiere del flujo de capital que no puede producirse en ausencia de esa señal.

La implosión controlada de nuestra burbuja inmobiliaria ha sido en este sentido desastrosa porque ha alargado el proceso de ajuste y expuesto a nuestro país a un sinfín de shocks de liquidez que se han traducido a su vez en serias dudas sobre nuestra solvencia. ¿Quiere decir esto que urge completar el ajuste inmobiliario y completar el vaciamiento de los mercados? Desde luego pero tiene que ocurrir en un contexto donde la recapitalización (la entrada de capital fresco, no simplemente una nueva ronda de provisiones) de las entidades financieras pueda producirse. Es aquí donde el préstamo de la eurozona puede ayudar algo en este aspecto. Hemos de apalancar este préstamo al máximo para conseguir varios objetivos de política económica. Esto lo trataré en un futuro post.

Hay un efecto de equilibrio general que es particularmente importante y que no se enfatiza lo bastante y es que el banco esta presente en todos los extremos de la transacción: Es el que saca el activo inmobiliario del balance y el que da la financiación precisamente que se necesita para la compra de ese activo. Y si esta financiación no está disponible, no hay demanda. Esta circularidad es desgraciadamente letal para el vaciamiento de los mercados.

Gráfico 1: Transacciones inmobiliarias : Número de transacciones, normalizado por el número de transacciones en el pico de la burbuja en EE.UU. (Case Shiller10; 2007T1) y España (Precio de la Vivienda Libre: 2008T1) para cada trimestre después del pico de precios. Datos trimestrales: 2004TI-2012T1. EE.UU.: Ventas de inmuebles nuevos y existentes. España: Número de transacciones inmobiliarias de vivienda libre. Fuentes de datos: España: Ministerio de Fomento; EE.UU.: Ventas de viviendas existentes: National Association of Realtors; venta de viviendas nuevas: Census.

Ahora a la comparación. Estas son siempre peligrosas: Los datos no son exactamente los mismos, tampoco lo es el marco institucional o las medidas de política económica que se han tomado en un país y en otro, etc. Pero hay dos diferencias importantes que me gustaría resaltar. La primera es que la economía estadounidense no está bancarizada en el extremo que lo está la española y por tanto las decisiones de los bancos no tienen ese efecto gigantesco en la velocidad del ajuste. Lo segundo es que no todo depende de los bancos: La ley concursal estadounidense, aún con idiosincrasias en cada uno de los estados de la unión, es por lo general más generosa con el deudor ya que “permite” (o se permite) que la familia endeudada y que tenga una casa cuyo valor esté por debajo de la hipoteca, ejercitar la opción de efectuar la dación en pago. Esto es, el ajuste depende tanto de los bancos como de las familias. Lo mas peculiar de la situación estadounidense es que una fortísima intervención pública a través de los gigantes Fannie y Freddie, que ahora mismo están completamente detrás de la financiación hipotecaria, no ha impedido como ahora veremos el ajuste inmobiliario.

Comparo dos cosas, la evolución del volumen de transacciones desde pico del ciclo inmobiliario en EE.UU. y en España, así como la bajada de los precios desde este pico. El pico del ciclo inmobiliario en España ocurre en el primer trimestre de 2008 de acuerdo con el Total Nacional del Precio de la Vivienda Libre, cuando alcanzó el valor de 2,201.4 euros por metro cuadrado. En EE.UU., de acuerdo con el índice Case-Shiller que combina los precios en diez áreas metropolitanas, este pico se alcanza exactamente una año antes, en el primer trimestre de 2007 (utilizo todos los datos en trimestrales; los datos en EE.UU. están disponibles mensualmente).

Claramente ha habido un descenso del número de transacciones en ambos países. Esto no podía ser de otra manera: Una característica fundamental de cualquier proceso especulativo es que el volumen, no sólo el precio es altísimo, con lo que la bajada una vez que la burbuja se rompe no es sorprendente. Pero es importante que no descienda mucho precisamente para facilitar ese vaciamiento de los mercados. En EE.UU. este volumen después de una fuerte caída se ha estabilizado alrededor del 30% (.7 en el gráfico significa que el nivel del volumen de transacciones es el 70% del alcanzado el en pico de la burbuja, que ocurre en el primer trimestre de 2007). En España la caída del volumen de acuerdo con los datos del ministerio es de casi el 60% (57% para ser exactos), casi el doble que en Estados Unidos. En EE.UU, se alcanza ese nivel alrededor de 2009 y hay un subida y recaída como consecuencia de los estímulos fiscales y monetarios durante 2009 y 2010, pero el volumen parece al menos estabilizado.

En nuestro país la situación es distinta. El volumen de transacciones sigue bajando cuatro años después del pico de la burbuja. La leve mejoría en el año 2010 es el preludio de un colapso mayor del ya observado. ¿Cómo se traduce todo esto en la evolución de los precios? De esto se ocupa el gráfico 2.

Gráfico 2: Precios: Precios normalizados por los precios en el pico de la serie para cada trimestre desde el pico. EE.UU.: Case-Shiller Composite 10 CSXR-SA; España: Precio de la Vivienda Libre. Datos trimestrales: 2004TI-2012TI. Fuente de los datos: España, Ministerio de Fomento; EE.UU., Standard & Poor.

Los precios en EE.UU. están un 30% por debajo de donde estaban en el pico de la burbuja y alcanzan ese nivel en un periodo de dos años (que corresponde al numero ocho en el gráfico), mas o menos cuando se estabiliza el volumen de transacciones. Muchos comentaristas estadounidenses afirman que, si bien las medidas de política monetaria y fiscales han contribuido sobremanera al mantenimiento del mercado inmobiliario, nuevas bajadas de los precios serán mínimas, incluso en ausencia del mantenimiento de dichas medidas. La evolución de la economía estadounidense presenta también muchas incertidumbres pero no hay duda de que una buena parte del ajuste está ya hecho.

Obsérvese, en cambio, la evolución de los precios en nuestro país. Después de dos años de burbuja la bajada de los precios no alcanzaba el 15% y cuatro años más tarde nos aproximamos al 25% pero sin signos de estabilización. Esta tendencia de los precios y falta de perspectivas de estabilización tiene varias consecuencias. La consecuencia, más allá de las obvias de deterioro de los balances bancarios, ya la hemos mencionado, que es básicamente incrementar la incertidumbre sobre el techo de las pérdidas y retrasa la vuelta del capital que tanto necesita nuestra economía pues aquellos que están dispuestos a facilitarlos saben que sólo tienen que esperar para obtener un precio mejor.

Hay 16 comentarios
  • Te felicito por el Post, esta perfectamente explicado. El problema además es ¿Por qué la banca no vende todos los activos que tienen en cartera, si los tienen que provisionar igualmente? Esto pasa por la legislación actual del Banco de España.
    Todas las entidades financieras pueden valorar los activos inmobiliarios en su balance por el precio de adquisición y a partir de ahí provisionan por el deterioro de los activos.
    El gran problema es el suelo, que está en los balances valorado a su Valor de Tasación pero no el actual, sino la proyección del Plan Parcial que se autorizó.
    Ejemplo ficticio, un terrenito en Albacete que está previsto que se construya una urbanización, con campos de golf, hoteles y parque temático, todo ello aprobado (sin ningún tipo de estudio de viabilidad por supuesto) por el Ayuntamiento y otorgado el crédito por el banco; si finalmente el banco en la restructuración se queda con el suelo, en el balance del banco lo contabilizan por los 2-5 millones de euros que se valoraba el futuro complejo.
    En estos momentos, ¿Por qué no venden ese terreno, o una parte? Porque si tiene un comprador que pagaría 100.000 eur por un 15% de ese suelo, tendría que valorar el 85% a ese valor de mercado con la minusvalía adyacente. Por lo que el banco prefiere no venderlo a pesar de tener comprador. Ahí está el grave problema que ni Oliver Wyman ni Robert Berger van a saber contabilizar esto porque legalmente está bien valorado ese terreno.

  • Tano, en la crisis de los 70 el precio de la vivienda pasó de un rentabilidad bruta por alquiler , o “PER” de 30 en el año 1974 (parecida a la que teníamos en el 2006) a una renta bruta por alquiler de 11.7 en 1985. El rental yield ahora mismo es aproximadamente ~25. Si el suelo de precios de esta crisis es similar al de la crisis de los 70 nos encontraríamos con que a la vivienda le falta por caer más de un 50%, de manera que el nivel final de precios sería un 35% del que tenían en el 2006. Bajadas totales de 2/3 del precio, como las habidas en Japón en las últimas dos décadas. Hay razones para pensar que esta crisis es peor que la de los años 70, y no tenemos un shock positivo por delante como fue la entrada en la UE en 1984. En los grandes crashes la bolsa hace suelos con PERs de un sólo dígito. No es descabellado pensar que podemos ver PERs de vivienda por debajo de 10, sobre todo teniendo en cuenta que uno de los pocos impuestos que todavía podemos subir, por encontrarse a niveles mucho más bajos que en el resto de los países desarrollados, es el IBI. Teniendo en cuenta el nombre de tu cátedra en Columbia, ¿cúal es tu estimación de hasta dónde esperas que bajen los precios de la vivienda?

    • Me encanta el post de Bazajaun. Creo que es muy necesario llevar el IBI, igual que el IVA, a niveles más lógicos.

      Y me uno a la petición de la estimación. Teniendo en cuenta que estamos en caída libre en cuanto a empleo y poder adquisitivo parece complicado saber cuál será ese precio para llegar a un entorno de 4 años de sueldo íntegro para comprar una vivienda.

      • Más eficaz que el IBI, serían impuestos a segundas y terceras viviendas, y, sobre todo, a la vivienda desocupada, tal como explicaba Naredo como medio para frenar la burbuja:
        “Por ejemplo, un impuesto sobre las viviendas secundarias y desocupadas o el simple traslado de la desgravación fiscal desde la construcción y compra de viviendas en propiedad hacia su alquiler, serían mucho más eficaces para favorecer un uso más eficiente del stock de viviendas y moderar su precio, que aumentar todavía más el ya sobredimensionado suelo urbanizable.
        Se trataría de volver a utilizar el alquiler como medio de rentabilizar la propiedad inmobiliaria, en vez de las plusvalías; de promover el uso más eficiente y la rehabilitación del patrimonio construido, frente a la construcción nueva; se trataría, en suma, de volver a promover la vivienda y el suelo como bienes de uso y no de inversión.”

    • Es muy interesante la orientación de la observación, Baxajaun pero le veo dos puntos débiles.
      Los PERs de valores cotizados y vivienda no son directamente comparables (de hecho ni siquiera lo son los de empresas de sectores distintos), ya que, entre otras cosas, los riesgos tampoco lo son.
      Y lo segundo es que haces una asunción de que el precio del alquiler (el que da el denominador del PER) se mantendría estable, lo cual, si se reduce el precio de la vivienda, debería reducirse también (cierto que no al mismo nivel). Todo esto siempre asumiendo que las viviendas sigan siendo un mercado bastante perfecto en el que no hay grandes poseedores de inmuebles de alquiler que tengan mucho poder sobre el precio.
      No obstante coincido que el precio de la vivienda se está manteniendo artificialmente alto y, como se está viendo, a costa del contribuyente. Para conseguir el desapalancamiento del sector financiero alguien tiene que asumir la pérdida y hasta que alguien no la asuma lo único que estaremos haciendo es postergar la solución del problema a la espera de que el entorno mejore y nos arrastre.
      La “intervención” de la semana pasada no es más que otra patada adelante. Un problema de solvencia no se arregla pidiendo más credito sino saneando el balance y empezando de nuevo, hasta entonces seguiremos inspirando desconfianza.

  • “Claramente ha habido un descenso del número de transacciones en ambos países (…) Pero es importante que no descienda mucho precisamente para facilitar ese vaciamiento de los mercados. ”

    Es el no-mercado inmobiliario, donde ni se compra, ni se vende, ni se alcanza el precio de equilibrio. Y yo me pregunto:

    “La implosión controlada de nuestra burbuja inmobiliaria…”

    ¿Implosión controlada o mercado intervenido? Se ha intentado no pisar callos ni el orgullo de algunos y sólo se ha conseguido tenernos a todos cautivos de unas expectativas inmobiliarias (de retorno a la burbuja) que obviamente son imposibles de realizar.
    Se ha sostenido a los bancos, que a su vez sostienen a las inmobiliarias. Si quiebras no vamos a realizar el ajuste, y para eso necesitamos que nuestra élite dé su brazo a torcer.

  • A H_G: el alquiler no se ha mantenido estable, de hecho ha bajado bastante en los últimos años. Por eso el “PER” (que es el inverso del rental yield, perdón por el gazapo) solo ha bajado de 30 a 25 en estos años a pesar de que los precios se han reducido mucho más.

    MG: El IBI además de ser vergonzosamente bajo en España, es casi la única fuente “explotable” de impuestos que nos queda. Los pisos no pueden irse al extranjero ni esconder su identidad, un impuesto así sería muy efectivo. Por supuesto habría que crear exenciones para que los colectivos más débiles no sufrieran. En cualquier caso no sé si es realista pensar que un registrador de propiedad dueño de 5 viviendas va a promover una medida así.

  • Si no estoy equivocado, en España el nivel de vivenda en propiedad – familia es altísimo, rondando el 80% con lo que uno se pregunta quien va a comprar la inmensa cantidad de inmuebles a la venta! Con descuentos enormes o sin ellos.

  • Don Tano,
    Me va a disculpar pero no veo algunas cosas cono usted. Yo creo que es anticipo de liquidez del BCE y el efecto expulsión del sector público al privado lo que esta retrasando el ajuste, la toma de pérdidas y lo que está provocando esa opacidad que usted se refiere en el mercado. Sino hubiera los anticipos de liquidez de BCE y la prima de riesgo estuviera como en Francia la banca hubiera tenido que ajustar más su estructura de costes , daría crédito con sus beneficios y refinanciaciones y las refinanciaciones de la deuda bancaria sería por insolvencia natural lo cual llevaría a quitas de deuda y conversiones de deuda en capital. Es el gobierno con su débil consolidación fiscal por temor a una depresión cuando la mayor depresión es la ausencia de crédito, el BCE con sus manguerazos y la comisión europea los que están retrasando el ajuste inmobiliario y que el crédito necesario fluya. Expliqueme usted en que me equivoco porque probablemente lo hago pero por más que lo pienso no lo veo claro
    Otro tema que me parece importante es lo de la Ley concursal de USA. Si en España hubiera la posibilidad de la dación en para el caso que dices la recuperación económica sería milagrosa ya que todos los economistas saben que es ese efecto riqueza negativo el factor más importante que está detrás de esta crisis. ¿ Porque no lo proponen?. Los ciudadanos se lo agradeceríamos mucho. Saludos

  • Otro punto a tener en cuenta yo creo para darnos cuenta de que es razonable que el ajuste en USA haya sido más rápido es el hecho de que a pesar de tener una deuda pública del 100% o más y de tener un alto deficit público me va a perdonar pero no se de que magnitud, el diferencial entre el tipo de interes que fija la FED y la rentabilidad del bono a 10 años ronda más menos en 100 p.b sin embargo en España ya sabemos. Esto se me antoja como una razón vital que incide más en la buena idea de acelerar en la medida de lo posible el proceso de consolidación fiscal. Me encantaría que me contestara si no está o están de acuerdo porque creo que a lo mejor retrasando la consolidación fiscal estamos consiguiendo recesiones a corto plazo menos importantes pero a largo plazo estamos retrasando la salida de la crisis ,haciendola más dolorosa y aplicando criterios injustos en la distribución de los costes de la crisis. Muchas gracias por el maravillosos post y un saludo.

  • Estudio casi perfecto, Tano.
    Sólo un apunte para mejorarlo: estás asumiendo que el número de ventas en el punto origen es comparable en España y en Estados Unidos ya que lo usas como elemento comparativo, y no sé por qué me da que no es así… ¿cuál es el número de operaciones por habitante histórico en ambos países? si el origen no es el equivalente, el destino, tampoco.

  • Una estupenda comparativa la que hoy nos presenta, pero a mi entender y según lo que se entiende también en mi entorno, hoy en España no hay compradores por la falta de seguridad en los ingresos futuros y los que podrían comprar a toca teja, o ya tienen vivienda habitual, arreglada la casa del pueblo y el apartamento en la playa o están esperando a que los precios se desplomen de verdad. Los más exagerados manifiestan con tremenda convicción que no quieren un piso ni regalado. Mal asunto este pastelón. Como no compren los alemanes…

  • Hay alguna forma de tener un numero de transacciones que nos sirva de referencia? Digo que seguramente no podemos comparar el cambio relativo sin saber cuanto mas se desviaron en un pais o en el otro. Me gustaria ver un time series plot, en niveles, de toda la burbuja (desde 2000 o lo que sea).

  • Tano incide con razón en lo perjudicial de que no exista un mercado fiable de vivienda.
    Evidentemente las transacciones tienden a ir a menos cuando la situación económica se enfría, pero la retención de vivienda por los bancos y la inexistencia de precios fiables está generando un enfriamiento adicional de las transacciones; seguramente nos “falten” más de 100.000 transacciones al año. Cada transacción genera un 6-7% de recaudación por Transmisiones Patrimoniales, y en torno a un 0,5% de renta adicional (notarios, registros, intermediarios etc). Bajo supuestos razonables, son más de 1.000 millones de euros de PIB perdido (una décima de PIB). Es dinero

  • Hay otros factores en valoración de activos que sería importante analizar.

    Algún comentario al excelente artículo de Tano Santos lo apunta al hablar de cargas y precios fijados por ley.

    Cualquier contribuyente español que esté “largo de activos inmobiliarios” conoce los seis o siete impuestos que Gravan estos bienes.
    También conoce que el estado fue en su momento el primer impulsor del Match-To-Market Accounting porque subía de golpe sus ingresos.

    Ambos factores tienen gravísima incidencia en nuestra situación y, que yo recuerde, ninguno de ellos está presente en USA.

    Carga fiscal.
    Conocida pero corremos sobre ella un tupido velo. Una 2ª o 3ª vivienda hoy tiene un Present Value negativo si se miden los cashflows correctamente.

    Rentas y valores fijados por el estado arbitrariamente.
    Un señor con un terreno que no va a vender en su vida tiene un agujero negro en sus manos. Conozco caso de terrenos que valían millones de euros y que ya no se venderán ni por 100,000, ni en 50 años. El estado los valora como si oro fueran.

    Estos señores van a estar pagando sobre valoraciones falsas pero oficiales hasta que se arruinen.

    Parte del ajuste, importante, es debida a la Burbuja (impulsada desde el Estado)
    Otra parte, igual de importante, es debida a la fiscalidad y el Estado con sus impuestos y valoraciones ficticias la impide.

    No le demos muchas vueltas ni busquemos disculpas a quien no las merece. Simplemente recordar que hay inmuebles y terrenos que, regalados, tienen Present Value Negativo.

    Saludos

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