Luis opta por un post ligero con eso de que está de vacaciones, o al menos lo están en el Reino Unido (que Luis no para de trabajar). Yo sin embargo había optado por uno más intenso y ahora me sabe mal el amargaros el fin de semana del Madrid-Barça. Pero es que la tragedia griega empeora a un ritmo desaforado y uno tiene la impresión de que esta película ya la hemos visto aunque el hecho de que estemos hablando de un riesgo soberano añade “drama” a la situación.
Varias cosas están ocurriendo, al parecer, en lo que a Grecia se refiere:
• Primero de todo el diferencial a diez años con el bono alemán sigue alcanzando máximos un día sí y otro también, como puede verse en el gráfico que acompaña este post y que está sacado de un informe de la Reserva Federa de Atlanta para la semana que hoy termina. Nótese además que esta vez la crisis es puramente griega y los diferenciales del resto de los países en el punto de mira de los inversores se mantienen más o menos estables aunque los niveles son elevados cuando se les compara con los observados en 2007. En lo concerniente a España, y de forma consistente con lo que he discutido en los posts sobre deuda, el diferencial español es, junto al italiano, el menor de entre estos países que incluyen tanto el Reino Unido como Irlanda (cosas veredes!)
• Entre las muchas cosas sorprendentes esta la curva de tipos griega, en particular lo que se refiere a la letra a tres meses que Bloomberg coloca (atentos) por encima del 14% (que es el bid; esto es el retorno al que los inversores están dispuestos a comprar la deuda a tres meses.) Para los escépticos tengo la curva de Bloomberg ahora mismo enfrente y es simplemente sorprendente. Si esto es cierto los planes de emisión griegos van a encontrarse con rendimientos exigidos que hacen de la senda de deuda una completamente explosiva e insostenible.
• Al parecer los grandes bancos griegos (Piraeus, Alpha, EFG Eurobank Ergasias y elBanco Nacional de Grecia que no es el banco central) están excluidos del mercado de recompra con lo que solo pueden financiarse a corto descontando papel con el BCE. Por cierto que las nuevas reglas del BCE para el descuento de papel, de aplicación a partir de 2011, pueden ser el fin de Grecia pues dada la baja calidad crediticia de los bonos griegos limitaría en mucho la capacidad de financiación de los bancos griegos. A todo esto hay que añadir que hay una pérdida importante de depósitos que a su vez se depositan en oficinas de bancos extranjeros en Grecia y que ha obligado a los bancos griegos a solicitar el uso de fondos de reserva garantizados, de alrededor de 14,000 millones de Euros, para solventar problemas de liquidez.
• Lo más probable es que en algún momento se anuncie un plan provisional para dotar al país heleno de un margen de maniobra que será como una patada adelante porque la situación fiscal sigue sin mejorar notablemente. Al parecer y como nota Eurointelligence: “Three ministries have already disboursed more funds than they should in the first two months of the year: The Ministry of Economy, Competitiveness and the Marine spent 18.2% of its total appropriation for this year, the Interior Ministry 17.4% and the Ministry of Labour 17%. Even worse are insurances. OAEE health insurance for self employed has disbursed 41.7% of its assets. The social insurance ΙΚΑ 25.3% and 20.4% NAT.”
• Los inversores privados, como el gigantesco fondo de renta fija PIMCO, no paran de decir que un 7% no es retorno suficiente para papel griego. Así Richard Clarida, antiguo jefe del Departamento de Economia de la Universidad de Columbia y en la actualidad uno de los jefes de estrategia de PIMCO ha declarado que Grecia es como el Titanic. La cita en ingles para que no digáis que exagero es la siguiente: "I don’t think that [7%] would be an attractive enough yield. Greece is sort of like the Titanic. Eighteen things went wrong, and when they go wrong at once it’s problematic."
Par decirlo de una forma tecnica: Todo esto tiene una pinta mala, muy mala.
Hay 15 comentarios
Lo que la deuda Británica tenga un mayor diferencial que la Española y la Italiana me parece lógico; ellos pueden devaluar (moneda y por tanto deuda) y nosotros no. Algún beneficio tiene que tener el Euro.
Irlanda no tiene comparación. No hay mas que mirar sus cifras.
OFFTOPIC:
No se que pasa pero mis comentarios con el usuario habitual (Alnair) no se registran ... por eso he utilizado otro usuario.
Tano:
Muy informativo, que la situación no es sostenible es algo reconocible y reconocido. Sería relevente analizar las opciones de futuro (próximo, muy próximo). En primer lugar, unas preguntas: ¿qué parte de la deuda griega está asegurada?, ¿quién/es son los aseguradores o tenedores últimos de riesgo?, ¿qué riesgo tiene asumido el ECB con los bancos griegos?, ¿qué riesgo tiene otros bancos contraidos con los bancos griegos (esto último mirando en el BIS se podría deducir)?
En segundo lugar, opciones (más o menos realistas): nacionalización de la banca griega autoctona y reestructuración forzosa de la deuda (la actual pública más la asumida de los bancos) más plan de ajuste FMI/EU; más dramático, idem pero con fracaso del plan de ajuste (la situación de deuda griega es un problema de solvencia más que de liquidez), posiblemente más alta crispación social, lo que genera el impago indefinido de la deuda (pero sin condonación a corto plazo, a largo seguro que si, como en los 80 en AL).
Tecero, derivaciones internacionales (lo de Grecia es el primer caso de la crisis de la deuda, versión siglo XXI), y ahora si que nos toca temblar.
En fin, seguro que habrán más entradas con este tema.
Un saludo
¿Esta situación de Grecia se debe a los fundamentos de su economía o una perdida de confianza que va a precipitar su declive? ¿Cual es vuestra opinión?
Gracias y saludos
Copiando y pegando:
Naomi Tajitsu at Reuters reports: Stronger yuan may deal another blow to euro. That one line there should be about all you need to know to agree with me that German Chancellor Angela Merkel is the smartest politician today in the western world, and perhaps the whole world. If it doesn't, please allow me to explain.
Merkel has long since recognized that a weaker euro vis-à-vis the US dollar, and thus the yuan/renminbi, which is pegged to it, is vital for Germany’s future. At one point in November 2009, the euro traded at $1.52 . It had come from $1.26 in February '09, and from $1.19 in February '06. The Germans had let the US devalue the dollar for quite a while, even to reach $1.59 in July '08, but it was in November '09 that they decided they'd had enough. They'd bought all the US Treasuries they'd want to buy on the cheap with the strong euro. It was time to start selling German products again.
It's vital to understand that in times of economic downturn, in which after all everybody has to borrow far more money than usual, exports become a far more important part of a national economy than they already are in good times. They become a life and death matter, the one single and crucial wheel in the machine that may decide between bankruptcy and recovery.
Of course, in November '09 the US economy was still in a deep ditch, clear for everyone to see, so it took some preparing, beyond your run of the mill selling of euro's into the market, to get the project going. Sometime late last year, Merkel and her crew chose the weapon they would use in the battle to make the euro look weak, wounded and vulnerable. That weapon was Greece.
The strategy must have been clear from the outset: expose Greece's financial flaws to the markets, and make them think Berlin would not step in and rescue Athens. Bring in the IMF to paint the picture of a Third World problem, and appear hesitant, let them all keep guessing. Yes, this would mean more trouble for Greece, especially in the debt markets, but in German eyes, that was nothing the Greeks didn’t deserve.
A few weeks ago, John Mauldin in his newsletter had a brilliantly great stat, which I think will stick in my head for the rest of my life. Out of the 10 million or so Greek population, how many would you have guessed filed income tax returns of over €1 million? The answer is 6. Look, you average Greek resort island has more than 6 people who make more than €1 million. They just don't pay taxes in Greece. Nobody does. And while this may be a longtime tradition that stems from protesting many occupations of their land through the ages, you can't do that as a EU member.
So Berlin doesn't feel much pity if Greek borrowing costs rise. After all, they know they'll probably have to bail out the country anyway down the line, and they will, Germany won’t let the EU fail, or at least not for a long time. Therefore, teaching Athens a lesson first seems quite appropriate. Plus, the uncertainty surrounding Greece remains the main tool to bring down the euro.
Germany needs a -much- lower euro because it's geared almost exclusively towards exporting. Domestic consumption is much lower than for example in the US. The Germans need markets abroad. And here it gets interesting, because so does China. And since the yuan is pegged to the US dollar, Chinese products had become much cheaper in European markets. The Germans didn't mind that too much as long as it was all about trinkets, that not their field. When it comes to high-end products though, they're, let's say, touchy. And since China is increasingly moving into that market segment, Merkel needed to figure a way to lower the euro versus the yuan as well.
But that's not an easy topic to broach with the Chinese. And here’s where Merkel's brilliance shines through. Enter Tim Geithner, stage left.
In the US Congress and Senate, there's long been resentment again Beijing's monetary policies. Capitol Hill was very close to officially branding China a currency manipulator. Geithner this week flew to Beijing to, or so he thought, beg the Chinese to do at least something, widen the floating range by half a percentage point, anything, so the embarrassing motion wouldn't pass the House.
China had made up its mind long before Timmy got there. They just enjoyed making him kow-tow. And a yuan that’s a bit stronger won't hurt China all that much. In their calculation, what they lose in Wal-Mart sales will be more than made up for in relatively lower prices for commodities denominated in US dollars. Still, worth the price of seeing Geithner grovel. But not of an escalating war of words with the US. Not now, anyway.
Merkel? She’s laughing all the way to the bank. A stronger yuan means something Americans may not fully understand: it will make the dollar stronger versus the euro. Hence, Angela has all she wants, a boost to the yuan, and a boost to the dollar, all without having to lift much of a finger, let alone kow-tow. That's what Timmy does for her.
If the US might think of any new tricks to lower the greenback, Angela will swing the Greek threat as long as she can, and when that threat has lost its luster, she’ll come back swinging Portugal, and then some other country in the Eurozone "periphery". What is Obama going to come back with? California? Illinois? The EU structure allows Merkel to play market games that the US doesn’t have at its disposition. Washington can't even pretend it'll let states fail, let alone actually execute such a scheme. Berlin can.
Whether Angela can outsmart Beijing as well is up in the air. If Jim Chanos is only half right with his assertion that China is on a "treadmill to hell", she probably would.
All this makes Angela Merkel, who happens to have a doctorate in quantum chemistry, a formidable force. That and the relative health of the German economy. Mind you, it's all literally relative. If you focus on one country's troubles, it's easy to think that things are awful. Thing is, they all are in -deep- trouble, from Germany to the US to China. The question is how they're coming out of it, how apt they are at solving the riddle and the crime.
And that's why, for the moment, I put my money on Angela Merkel.
Money, she wrote.
Y ya puestos:
The financial crisis that first broke out in the US around the summer of 2007 and crested around the autumn of 2008 had destroyed $34.4 trillion of wealth globally by March 2009, when the equity markets hit their lowest points. On October 31, 2007, the total market value of publicly-traded companies around the world reached a high of $63 trillion. A year and four months later, by early March 2009, the value had dropped more than half to $28.6 trillion.
The lost wealth, $34.4 trillion, is more than the 2008 annual gross domestic product (GDP) of the US, the European Union and Japan combined. This wealth deficit effect would take at least a decade to replenish even if these advanced economies were to grow at mid single digit rate after inflation and only if no double dip materializes in the markets. At an optimistic componded annual growth rate of 5%, it would take over 10 years to replenish the lost wealth in the US economy.
In the US where the crisis originated in mid-2007 after two decades of monetary excess that encouraged serial debt bubbles, the NYSE Euronext (US) market capitalization was $16.6 trillion in June 2007, more than concurrent US GDP of $13.8 trillion. The market cap fell by almost half to $7.9 trillion by March 2009. US households lost almost $8 trillion of wealth in the stock market on top of the $6 trillion loss in the market value of their homes. The total wealth loss of $14 trillion by US households in 2009 was equal to the entire 2008 US GDP.
As the financial crisis broke out first in the US in July 2007, world market capitalization took some time to feel the full impact of contagion radiating from New York which did not register fully globally until after October 2007. In 2008 alone, market capitalization in EAME (Europe – Africa – Middle East) economies lost $10 trillion and Asian shares lost around $9.6 trillion.
Government Bailouts, Stimulus Packages and Jobless Recovery
As a result of over $20 trillion of government bailout/stimulus commitments/spending that began in 2008 worldwide, the critically impaired global equity markets finally began to show tenuous signs of stabilization only two years later by the end of 2009. Yet total world market capitalization was still only $46.6 trillion by the end of January 2010, $16.4 trillion below its peak in October 2007. The amount of wealth lost worldwide in 2009 still exceeded 2009 US GDP of $14.2 trillion by $2.2 trillion. The NYSE Euronext (US) market capitalization was $12.2 trillion in January 2010, recovering from its low at $7.9 trillion in March 2009, but still $4.4 trillion below its peak at $16.6 trillion in June 2007.
US GDP in first quarter 2009 fell 6.3% annualized rate while fourth quarter of 2009 surged 5.7% mostly as a result of public sector spending equaling over 60% of annual GDP. The US government bailout and stimulus package to respond to the financial crisis added up to $9.7 trillion, enough to pay off more than 90% of the nation’s home mortgages, calculated at $10.5 trillion by the Federal Reserve. Yet home foreclosure rate continued to climb because only distressed financial institutions were bailed out, but not distressed homeowners. Take away public sector spending, US GDP would fall by over 50%. This is the reason why no exit strategy can be expected to be implemented soon in the US.
It took $20 trillion of public funds over a period of two and a half years to lift the total world market capitalization of listed companies by $16.4 trillion. This means some $3.6 trillion, or 17.5%, had been burned up by transmission friction. Government intervention failed to produce a dollar-for-dollar break-even impact on battered markets, let alone generating any multiplier effect which in normal time could be expected to generate a multiplying effect of between 9 and 11 times. In the mean time, the real global economy, detached from the equity markets, with the exception of China’s, continues to slide downward, with rising unemployment and underemployment.
This massive government injection of new money managed to stabilize world equity markets by January 2010, but only at 73.5% of its peak value in October 2007. Still it left the credit markets around the world dangerously anemic and the real economy operating on intensive care and life support measures from government. This is because the bailout and stimulus money failed to land on the demand side of the economy which has been plagued by overcapacity fueled by inadequate workers income masked by excessive debt, and by a drastic reversal of the wealth effect on consumer demand from the bursting of the debt bubble. The burst of the debt bubble had destroyed the wealth it buoyed, but it left the debt that had fueled the bubble standing as liability in the economy.
Much of the new government money came from adding to the national debt, for which taxpayers would still have to pay back in future years. This money went to bail out distressed banks and financial institutions which used it to profit from global "carry trade" speculation, as hot money that exploited interest rate arbitrage trades between economies. The toxic debts have remained in the global economy at face value, having only been transformed from private debts to public debts to prevent total collapse of the private sector. The debt bubble has been turned into a dense debt black hole of intense financial gravity the traps all lights from appearing at the end of the recovery tunnel.
Much criticism by mainstream economists in the US has been focused on the controversial bailout of "too-big-to-fail" financial institutions that have continued to effectively resist critically needed regulatory reform by holding the seriously impaired economy hostage. Some critics have complained that government stimulus packages are too small for the task at hand. Only a few lonely voices have focused on public spending being directed at wrong targets. Yet such massive public spending has left many economies around the world with looming sovereign debt crises.
Totalmente de acuerdo con Alnair. Las perspectivas inflacionarias (al igual que la inflación actual) para el Reino Unido son mayores que para la zona euro, así que el diferencial no puede interpretarse como solo una prima de riesgo. Sería interesante ver como andan los Credit Default Swaps.
Respecto a Irlanda, lo sorprendente es de dónde vienen. Hasta hace seis meses tenían una prima de riesgo / diferencial con el Bund mayor que la griega. Y a pesar de ello consiguieron convencer a los mercados sin un bail-out (y aun haciendo un mayor esfuerzo con el sector público bailing out a su sistema financiero).
Mi opinión es que no tardará en pillarnos el toro, y que el riesgo de impago es mucho mayor con la deuda pública española que con la del Reino Unido e Irlanda: http://randomspaniard.blogspot.com/2010/03/deficit-publico-mas-sobre-la.html
Tano, una petición de housekeeping: a ver si empiezas a introducir enlaces en tus anotaciones, que es un rollo tener que hacer búsquedas en Google para encontrar tus fuentes (por ejemplo en esta anotación el informe semanal de la Reserva Federal de Atlanta).
Un saludo.
Buenas noches, Tano. No sé si la intención de este post era alertarnos de la situación griega o más bien, como intuyo, servirnos una introducción a sucesivos posts que nos indicarán qué nos puede esperar en España. Espero equivocarme.
En numerosas ocasiones ha explicado Ud que el problema español es más grave que el griego, al ser más preocupante el hecho de que el endeudamiento en España venga de familias y empresas, frente a Grecia, cuyo endeudamiento procede del sector público. Por otra parte, teniendo ambos países un PIB por habitante parecido, la tasa de paro en España es muy superior a la griega (9% frente a un 19%). Grecia puede negociar la deuda, suspender pagos incluso pero ¿qué va a pasar con España, con unos niveles de endeudamiento públicos menores pero privados infinitamente mayores? sin olvidar el ritmo de crecimiento desmesurado de endeudamiento público español.
Grecia ya ha presentado medidas, con medidas que invitan a la ausetridad; España ni una, únicamente subida de impuestos sin contención del gasto público.
Mi conclusión, después de este post, es que la cuenta atrás tiene un nombre, y ese es el de España.
Por otra parte, y dado que alguien menciona la capacidad de Inglaterra de manejar su divisa, me pregunto si lo de Grecia no responde, en parte, a un desequilibrio mundial en el que los dos principales actores son China y Alemania. Me refiero a que en Europa los países son deudores de Alemania como USA lo es de China y de ahí la visita americana para conseguir una revaluación del yuan. Algo así es imposible en Europa puesto que los países no pueden forzar a Alemania a revaluar el euro.
Conclusión: estamos perdidos.
Perdonen mi pesimismo de esta noche. A ver si mañana me animo viendo un partidazo de fútbol.
TANO.
Creo que haces una muy buena introducción al tema español y espero no equivocarme y leer tus previsiones, supongo que muy difíciles, sobre los diferentes escenarios en los que se puede desarrollar el bastante dramático (nos guardamos de momento el modo "trágico") futuro de la economía española y, quizás, europea.
De entrada no me creo las cifras oficiales de Gracia. Eso de que su paro es el 9%, en línea con el de EEUU parece una broma. Tampoco parecen muy creíbles, de momento, las cifras de endeudamiento, déficit y pronósticos de ajuste fiscal. Estamos en el tiempo de poner números sobre el papel y este aguanta todo antes de que el FMI empiece a investigar. Si puede.
No quiero adelantarme, pero lo de España parece diferente: es más gordo, y eso es bueno para agobiar a los acreedores, pero también es un pastel con algunas guindas que pueden apetecer a algunos y compensar sus esfuerzos en las cesiones que se puedan avecinar.
La falta de políticas de ataque contra la crisis, que aun no han existido, van a tener que producirse de forma inevitable y si no es con este gobierno, será con el que siguiente y mas bien pronto que en 2012. No creo que los acreedores europeos estén librando informes alegremente y la prensa especializada haya decidido iniciar sus ataques conjuntos el 01/01/2010 de forma casual. Seguro que alguien está hablando con alguien o todos somos demasiado tontos.
También parece lógico pensar que esto no va a ser un suceso puntual. Las patadas a seguir implican un movimiento conjunto de todo el equipo o son una mala táctica para entregar el pepino al contrario si no se reorganizan inmediatamente las líneas de defensa.
Parece que frenado el susto global, aunque sea en falso, habría que empezar con la reestructuración de las políticas de los grandes grupos o potencias. Puede que la UM se desgaje para liberar a algunos actores secundarios; puede que EU y China tengan que llegar más a las manos.
Creo que nos vamos a divertir entre lágrimas. A los expertos os va a tocar echarle mucha imaginación al asunto y parar en el análisis de lo pasado para proponer soluciones o, al menos, para analizar con perspectivas lo que nos estamos jugando. Algunos a perder, parece claro.
Animo y a proyectar.
Primero gracias a todos, como siempre, por los comentarios y a los que me leéis con asiduidad en particular. Un par de comentarios pero primero de todo notar que como ya avanzamos la más probable de las alternativas era un préstamo a los griegos con un tipo de interés subsidiado, que es lo que acaba de anunciar la Unión Europea (un préstamo de 30,000 millones de euro a un tipo del 5%, muy inferior al que podrían financiarse en el mercado.)
FMaeso pregunta sobre los tenedores de riesgo griego, que son, por este orden, Francia, Suiza y Alemania, el primero con más de 50,000 millones de euro de exposición al riesgo griego. Una bancarrota griega por tanto se sentiría de una forma importante en el centro de la Unión Europea (más Suiza). Estos datos han aparecido de forma repetida en la prensa internacional (están basados a su vez en datos del BIS, a través del cual se puede acceder al Joint External Debt Hub, un tesoro de datos interesantes sobre deuda externa.) A estas alturas de la película estoy convencido que las grandes instituciones financieras, empezando con los bancos griegos, han depositado como colateral en el BCE una cantidad importante de la deuda (un amigo de este blog me contaba la exposición al riego del BCE, que es muy considerable; como no tengo su permiso para develarlo y no sé la naturaleza de los datos pues ahí queda la cosa.)
MARIA, quien me sigue con una atención digna de mejores causas como Javier Teulón (gracias de veras a los dos), me hace preguntas que son de muy difícil respuesta. El endeudamiento excesivo es malo con independencia del emisor. Mi insistencia en el aspecto del endeudamiento privado español es que éste es un aspecto novedoso en nuestra historia económica y de difícil arreglo con nuestro marco institucional y que dada la naturaleza dispersa de la deuda hace la renegociación difícil y onerosa. En el caso de la deuda pública, no es que los efectos de una posible quiebra del estado griego sean menores ya que obligarían a un ajuste fiscal dramático al quedarse el estado sin acceso a los mercados, pero al menos hay un procedimiento de renegociación y mecanismos de asistencia (desde el FMI hasta la UE) que amortiguarían en mucho el choque. Como ya dije en un post anterior, no es que lo tenga del todo claro esto pero me temo que la naturaleza de nuestro endeudamiento va a dificultar mucho la salida de nuestra crisis (los datos de la tasa de ahorro son aterradores pero las familias están desapalancándose a marchas forzadas con los consiguientes efectos sobre la demanda interna.) Por último soy muy escéptico sobre las medidas que han presentados los griegos que en mi opinión se quedan muy cortas. El ajuste fiscal necesario para recuperar la senda de estabilidad fiscal no tiene precedentes en la historia fiscal griega: No creo que el plan sea factible políticamente (si tengo tiempo me meto en esto en algún momento.)
Paco, mi opinión es que la crisis griega es una de solvencia, no de liquidez y que la pérdida de confianza está más que justificada. El estado griego está muy mal gestionado y en un mundo donde los ahorradores tienen una notable oferta de papel soberano de alta calidad donde invertir los griegos van a tener problemas muy serios de financiación sino mejoran sus cuentas.
Bsanchez: Hago propósito de enmienda y mejora.
Javier Teulón, estoy de acuerdo con tu comentario de que vamos a tener unos años difíciles: Hay un problema gigantesco de sobreendeudamiento; seguimos rescatando a los acreedores, una y otra vez, y en algún momento no vamos a tener capacidad fiscal adicional para hacerlo; ese momento, si llega que no lo descarto, es el terrible e impredecible. Esto me preocupa sobremanera. Esperemos que una fuerte recuperación económica, y las fuentes de dicha fortaleza son las que desconozco, nos evite ese escenario.
Tano:
Gracias por las respuestas. Solo dos matizaciones, la cifras publicadas son de tenencia de deuda griega, lo que no implica riesgo (debido a los CDS, el riesgo puede estar en otro sitio). El ECB está haciendo todo lo posible por mantener a los bancos griegos vivos...ya veremos las implicaciones futuras desde un punto de vista institucional de esa postura.
Por lo demas, lamentablemente coincido contigo (mayormente porque también es lo que la literatura ecónomica nos dice).
Un saludo
FMaeso, Efectivamente. Es imposible conocer datos sobre la distribucion de los CDSs sobre Grecia, pero el volumen total? Sabes algo de ello?
Tano:
La única información disponible de libre acceso que conozco es del BIS y no permite siquiera saber el volumen de CDS por instrumentos (ie, deuda soberana griega, española, etc). A lo mejor en IOSCO se pueden obtener datos, pero habría que tener acceso. La cuestión es relevante porque a lo mejor se explicaría mejor las reticencias de ciertos países, ie, "mis bancos pueden tener mucha deuda griega pero está asegurada (por compañías que no son de mi país)".
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