¿Dónde va el dólar? La política monetaria expansiva en EE.UU.: Un curso rápido - y 2

En el último post sobre este tema discutimos la evolución de la balanza de la Reserva Federal hasta otoño de 2008. ¿Cuál es la balanza actual? La siguiente tabla muestra la balanza a 17 de septiembre de 2009. La situación es bien distinta con respecto a las anteriores. 

Balanza de la Reserva Federal a 17 de Septiembre de 2009 (en millones de dólares)

Fuente: Reserva Federal (H.4.1 Release)

Obsérvese lo que ha pasado durante el último año. Primero la Reserva Federal ha dado un vuelco total a su política de adquisición de activos y ha vuelta a expandir sus tenencias de deuda del tesoro que se ha incrementado hasta los 758,053 millones de dólares, casi el nivel original. Esta expansión de la cartera de deuda fue el resultado de un intento de controlar los tipos de interés a largo plazo para intentar bajar todos los tipos a la baja y, de esta forma, animar a empresas, familias (y el gobierno) a refinanciarse a tipos bajos. Lo segundo es que ha habido una actuación directa sobre el mercado hipotecario a través de una compra directa de deuda de agencias (123,992 millones de dólares) pero sobre todo ha habido un activismo sin precedentes en el mercado hipotecario donde el banco central estadounidense ha adquirido nada menos que 650,702 millones de dólares (“and counting …” como dicen por aquí.) Aquí el objetivo era el control del diferencial.

La Reserva Federal es básicamente el mayor fondo hipotecario del mundo y tiene una cartera que es casi la mitad del PNB de España. El Gráfico 2 muestra la tenencia de estos activos en la cartera de la Reserva Federal donde se puede ver claramente el momento en que la Fed deja de intentar esterilizar sus operaciones sus operaciones y se embarca en una política expansiva total (el “Quantitative Easing” del que Bernanke ha hablado tanto).

Una cosa interesante es que programa que se introdujeron para ayudar, por ejemplo a bancos de inversión (el PDCF) o el mercado de papel a corto plazo (Commercial Paper Funding Facility) han desaparecido o bajado notablemente su volumen. No es que la Reserva Federal no esté dispuesta a emitir crédito a través, por ejemplo, del PDCF, sino que los agentes pueden financiarse ya a menores tipos en el mercado. En esto la expansión de la balanza tiene un componente automático y es que a medida que el mercado crediticio se normalice bajará la necesidad de utilizar estas ventanillas especiales.

Una vez más nótese el punto fundamental, que la moneda en circulación no se ha incrementado de forma sustancial sino que una gran parte del incremento de la balanza de la Reserva Federal se traduce, una vez más en reservas, que los bancos depositantes siguen sin retirar (con las implicaciones que ello tiene para la generación de crédito).

El Gráfico 1, que estoy convencido muchos habéis visto durante estos meses, resume (gran parte de) lo fundamental. La línea roja (el eje izquierdo) es la base monetaria (moneda en circulación, en la cajas fuertes de los bancos y las reservas de éstos con la Reserva Federal.) La línea azul (eje derecho) muestra las reservas de los bancos estadounidenses con la reserva federal. Como he querido explicar este incremento brutal de la base monetaria ha ocurrido por medio de reservas. Esto es, el incremento de la cantidad de dinero no se ha traducido en más dinero en circulación (aunque esto por supuesto no quiere decir que no haya afectado la composición del crédito, tema al que volveré.) La cosa es en el momento en que empiece a reactivarse el crédito privado, ¿cómo hará la Fed para retirar ese billón de dólares adicional que ha creado y así evitar un proceso inflacionario descontrolado?

¿Qué instrumentos tiene la Reserva Federal para evitar el incremento de moneda en circulación y evitar así efectos inflacionarios? Antes de nada recuérdese que varios de los programas creados para introducir liquidez han ido “desapareciendo” poco a poco, a medida que los mercados de crédito se reactivaban y los distintos agentes preferían tomar prestado de dichos mercados antes que de la Reserva Federal, que cobraba tipos mayores por dichos préstamos. Pero la Reserva Federal no tiene porqué ser un espectador pasivo en lo que se refiere a la evolución de su propia balanza. He aquí una lista de posibilidades:

1. Intereses en reservas: El Congreso de los EE.UU. aprobó durante los mese iniciales de esta crisis una ley por la que permite a la Reserva Federal el pago de intereses sobre las reservas que los bancos mantienen con el banco central. En el momento en que los bancos empiecen a retirar dichas reservas, la Reserva Federal puede simplemente incrementar los intereses con los que remunera las mismas y así dar incentivos a su mantenimiento.
2. La venta directa de activos: El problema aquí es que estamos hablando de una cantidad importantísima de activos, por ejemplo, hipotecarios. La Reserva Federal puede venderlos con unos descuentos importantes, lo que sería una forma de dar unos beneficios extraordinarios a los bancos “por la puerta de atrás” (algo así explica parte de los beneficios bancarios en el primer trimestre de 2009).
3. Pactos inversos de recompra: La Reserva Federal puede simplemente retirar la liquidez de forma transitoria tomando prestado utilizando como colateral la cantidad ingente de colateral que tiene en su cartera.
4. Una estrategia más lenta es simplemente dejar que los activos venzan pero claramente esto depende de la estructura (esperada) de vencimientos en la cartera que puede que sea de varios años.

Una pregunta interesante es si hay algún precedente en lo que se refiere a la capacidad de eliminación del exceso de liquidez creado. Y la respuesta es que sí. El Banco de Japón llevó a cabo una política de fuerte expansión monetaria del 19 de Marzo de 2001 al 9 de Marzo de 2006 que se tradujo, como en el caso estadounidense, en una fuerte expansión de reservas. El Gráfico 3 muestra dicha expansión:

No es este el sitio para ofrecer una historia monetaria japonesa durante la última década, aunque dicha historia contiene lecciones que han informado, y mucho, la política monetaria estadounidense durante esta crisis. Obsérvese que el Banco de Japón logró multiplicar las reservas por seis lo que era un objetivo fijado y declarado por parte del Banco de Japón en un intento de evitar el proceso deflacionario que embargaba al país desde hacía años. Esto es, el Banco de Japón pasó de tener un objetivo sobre los tipos de interés, inútil una vez que son suficientemente bajos, a fijar como objetivo la cantidad de reservas en el sistema. La idea es bien simple. Una vez que los tipos de interés son cero no hay más lugar para reducirlos pero eso no quiere decir que no haya margen de maniobra: Siempre se puede incrementar el tamaño de la balanza del banco central (en un intento por decirlo de una forma intuitiva de obtener los efectos que se seguirían si se pudiesen fijar tipos negativos).

Nótese que el Banco de Japón una vez (in)satisfecho con el resultado de su política monetaria expansiva fue capaz de reducir el tamaño de su balanza de una forma dramática, una vez que creían que el periodo de crisis había concluido (la ironía es simplemente deliciosa.) No he sido capaza de conseguir datos sobre cómo fueron capaces los japoneses de reducir dichas reservas pero al parecer el Banco de Japón consiguió expandir su balanza mediante la compra de activos muy a corto plazo y que gran parte por tanto de la política de retirar la liquidez del sistema consistió en simplemente dejar que los activos llegasen a su vencimiento. Esta alternativa no me parece factible para la Reserva Federal dado que tiene casi 700,000 millones de dólares en hipotecas a tipo fijo con vencimientos largos y cuyas posibilidades de refinanciación (a pesar de que la Fed controla, en cierta forma dicha decisión) son bajas dado que es difícil imaginar tipos hipotecarios más bajos en un futuro próximo que los observados durante este último año.

Pero la pregunta fundamental es si todo el debate sobre el fin de la política monetaria expansiva no es un tanto prematuro. ¿Tan seguros estamos que la actividad macroeconómica se ha estabilizado de forma satisfactoria?