¿Dónde va el dólar? La política monetaria expansiva en EE.UU.: Un curso rápido (1)

Estos días ha habido noticias importantes en lo que se refiere a la política monetaria estadounidense. Por un lado estuvo la reciente reunión del comité interno de la Reserva Federal (FOMC) que anunció la continuación de la política de compra de hipotecas, si bien a un ritmo atenuado. Por otro, una noticia en Bloomberg que pasó un tanto desapercibida pero que merece la pena comentar, aunque sea un poco técnica, y es que al parecer la Reserva Federal ha entablado conversaciones con instituciones financieras para sondear el interés de las mismas de entrar en pactos de recompra (“reverse repos,” pactos de recompra inversos, desde la perspectiva de la Fed) en un intento de empezar a reducir el enorme tamaño de su balanza. Todo esto es importante; durante esta crisis la Reserva Federal ha llevado a cabo una expansión monetaria sin precedentes y muchas cosas dependen precisamente de cuan factible es deshacer esta creación de liquidez extrema. Las preguntas por tanto son obvias. ¿Hay inflación a la vista en los EE.UU? ¿Qué instrumentos tiene la Reserva Federal para retirar la liquidez creada? ¿Cuáles son las implicaciones para el tipo de cambio €/$ o el precio de las materia primas? En este “post” pretendo simplemente informar sobre algunos detalles de la política monetaria estadounidense y el estado actual de la balanza de la Reserva Federal para ayudar a pensar en todos estos temas. Como bien sabemos no se puede pensar en la política monetaria de una forma separada a la política fiscal pero dejó todo el asunto fiscal estadounidense, que es realmente preocupante y con gravísimas implicaciones para España, para un próximo post.

La Reserva Federal ha ejecutado una política monetaria fuertemente expansiva (véase el Gráfico 1). Esta expansión de la balanza de la Reserva Federal ha sido el resultado de una fuerte inyección de liquidez en el mercado (lo que en un principio no tiene porque expandir el tamaño de la balanza) para ayudar las balanzas de los intermediarios financieros y de un intento también de disminuir los tipos, sobre todo hipotecarios, con el fin de amortiguar el colapso del mercado inmobiliario mediante la compra de activos hipotecarios.

Pero empecemos por el principio. Obsérvese la tabla siguiente, que describe la balanza de la Reserva Federal antes de la crisis:

Balanza de la Reserva Federal a 5 de Julio de 2007 (en millones de dólares)

Como puede verse, el cinco de Julio de 2007 la Reserva Federal tiene la mayoría de sus activos en deuda del tesoro y nada en agencias (Fannie y Freddie, básicamente). La Reserva Federal tiene pactos de recompra donde acepta como colateral deuda del tesoro y deuda de agencia. Los pasivos son básicamente la moneda en circulación y reservas. Tiene también pactos de recompra inversa más otros pasivos, básicamente el capital que constituye el margen de pérdidas de la Reserva Federal.

Balanza de la Reserva Federal a 20 de Noviembre de 2008 (en millones de dólares)

La siguiente tabla muestra la balanza a 20 de Noviembre de 2008. Empecemos por la parte del activos. Primero de todo nótese que la Reserva Federal ha disminuido su posición larga en deuda del tesoro americano aunque ha incrementado ligeramente la deuda de las agencias inmobiliarias. A su vez aparecen nuevas entradas en la parte de los activos que estaban ausentes en anteriores balanzas. Por ejemplo hay todo una sopa de letras de nuevos programas como el Primary Dealer Credit Facility, que es la ventanilla para los bróker-dealers que la Reserva Federal instituyó para financiar directamente a instituciones como los bancos de inversión que no tenían acceso a la ventanilla al no ser bancos comerciales o el Term Auction Facility (TAF) que fue el mecanismo que se instituyó para distribuir fondos a los bancos comerciales dado lo reacios que eran éstos a ir a la ventanilla de descuento por temor a ser estigmatizados como bancos débiles. Mi favorito es el Commercial Paper Funding Facility, que es la institución creada para absorber la emisión de papel a corto plazo que no era posible colocar en el mercado una vez que los “Money Market Funds,” los compradores naturales de este papel, sufren su correspondiente pánico. Este pánico es lo que les lleva a retirarse a muchos inversores de este mercado, que es, huelga decirlo, crítico para el funcionamiento de la economía estadounidense pues es de donde viene el dólar marginal para financiar los gastos corrientes de las empresas. Otra institución es el ABCP MM (Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) que en fin se creó para absorber el papel emitido por los vehículos creados fuera de la balanza de los bancos para financiar la compra de actives titulizados. Maiden Lane constituye el vehículo que la Reserva Federal absorbe para facilitar la venta de Bear Sterns a JP Morgan Chase. Otros Activos contiene básicamente créditos a otros bancos centrales, préstamos a AIG y otras cosas.

Obsérvese por tanto que en lo que se refiere a los activos la Reserva Federal ha llevado a cabo una actividad furiosa e imaginativa para extender el crédito a todos los rincones del mercado y que ello sólo se podía lograr mediante una considerable expansión de su balanza.

En cuanto a los pasivos lo más importante es que la moneda en circulación no se ha incrementado de una forma sustancial con respecto a la balanza anterior. Dos son los motivos para ellos. Primero durante un periodo de esta crisis la Reserva Federal siguió una política parcial de esterilización: Un incremento del crédito se compensaba por lo general mediante la correspondiente venta de deuda del tesoro. Es esto lo que está detrás del menor monto de este activo en el lado del activo de la balanza. Lo segundo es que la expansión de crédito resulta en un incremento de las reservas, los fondos que los bancos mantienen con la reserva federal y que por tanto no ha sido prestado a terceros.

¿Cómo están las cosas después un año más tarde? Esto lo dejamos para el próximo blog.