Las tristemente famosas participaciones preferentes, los “depósitos estructurados”, o las hipotecas denominadas en divisas extranjeras, son algunos ejemplos de innovaciones financieras recientes puestas a disposición de los pequeños inversores españoles. En esta entrada me gustaría aclarar cómo las innovaciones financieras pueden beneficiar a los pequeños inversores, para luego evaluar si estos potenciales beneficios se han materializado en el caso de algunas de estas innovaciones recientes.
Un contrato financiero es, esencialmente, una forma de transferir consumo en el tiempo y entre distintos posibles escenarios futuros (o “estados de la naturaleza” en la jerga económica). Por ejemplo, supongamos que Juan tiene hoy un empleo, pero le preocupa perderlo el año que viene. Supongamos también que el único producto de inversión al que Juan tiene acceso es un depósito a plazo, el cual le da la posibilidad de depositar parte de su salario en una entidad financiera a cambio de recibir una determinada cantidad de dinero el año que viene. Este depósito permite a Juan transferir parte de su consumo de hoy al año que viene. Esta posibilidad es atractiva para Juan, porque no está claro que el año que viene vaya a tener el ingreso necesario para realizar ese consumo de otro modo.
Ahora bien, la razón por la que Juan quiere transferir consumo al año que viene es el riesgo de perder su empleo. Si no lo pierde, no le haría tanta falta ese dinero ahorrado, mientras que le sería esencial si lo pierde. Un producto de inversión que ofreciera una alta rentabilidad si Juan pierde su empleo, a cambio de una rentabilidad menor si no lo pierde, permitiría a Juan transferir consumo entre estados de la naturaleza de manera no posible con el depósito a plazo, por lo que se consideraría una innovación financiera. Más aún, esta innovación financiera sería potencialmente beneficiosa para Juan.
¿Son los depósitos estructurados o las hipotecas en divisa extranjera innovaciones financieras que permitan satisfacer demandas de los hogares relativas la transferencia de consumo entre estados de la naturaleza? (Por razones de espacio, dejaré de lado las participaciones preferentes, pero se podría argumentar de forma similar en su caso; aquí se puede encontrar una descripción somera de estas participaciones y este informe, publicado por la CNMV en 2007, evalúa—con resultados negativos—si los inversores en preferentes estaban recibiendo una remuneración adecuada por el riesgo ).
Los depósitos estructurados tienen distintas formas, pero, generalmente, garantizan el 100% del capital invertido y su rentabilidad depende del comportamiento de uno o varios activos. Por ejemplo, un depósito estructurado comercializado a día de hoy por una entidad financiera española ofrece, básicamente, la devolución del capital invertido en un plazo de 18 meses más un interés que es mayor si los precios de las acciones tanto de Telefónica como de Inditex son mayores al vencimiento que en la fecha de suscripción y menor si alguno de los dos precios es menor. ¿Qué hogares están interesados en transferir consumo de escenarios en los cuales o bien a Inditex o bien a Telefónica les va mal a escenarios en los cuales a las dos empresas les va relativamente bien?
Si pensamos en las hipotecas en divisa extranjera: ¿Qué parejas jóvenes estarían interesadas en que las cuotas de su hipoteca—y, por tanto, su consumo—dependan de la cotización del yen? ¿A qué riesgo estarían expuestas estas parejas contra el que este instrumento financiero les permitiría asegurarse?
Ahora bien, que estas innovaciones no satisfagan necesidades de transferencia de consumo entre estados de la naturaleza no implica que sean perjudiciales para los ahorradores. Por el contrario, estas innovaciones podrían ser beneficiosas para los ahorradores si éstos recibieran una compensación atractiva por el riesgo al que se exponen al invertir en ellas. De hecho, el reclamo de las hipotecas en yenes en España era, precisamente, el que se ofrecían a tipos de interés menores.
El problema es que, en muchos casos, a los inversores individuales les es extremadamente difícil determinar el riesgo de productos financieros relativamente complejos y si la compensación que están recibiendo por asumir ese riesgo es suficiente. ¿Cuál es la probabilidad de que los precios de las acciones de Inditex y Telefónica hayan subido a fecha de vencimiento? ¿Cuándo le será más útil (y cuánto más) el dinero al ahorrador: si el precio de las dos acciones sube o si baja alguno? Por tanto, podría darse el caso de que inversores individuales acepten compensaciones insuficientes por el riesgo. El problema podría magnificarse si algún intermediario descuidado no detectara esta mala evaluación del riesgo por parte de los inversores individuales (y por tanto no les alertara de ella) o, peor aún, si alguno malicioso sí se apercibiera de esa subestimación del riesgo e intentara aprovecharse de ella mediante un marketing agresivo de la innovación financiera.
¿Qué evidencia tenemos acerca del impacto sobre los inversores individuales de la aparición de innovaciones financieras como las descritas? No mucha y no muy positiva, como ilustra un artículo de Brian J. Henderson y Neil D. Pearson (véase aquí o aquí) en el que estos investigadores analizaron unos productos financieros llamados SPARQS, introducidos en EE.UU. en 2001 y similares a un depósito estructurado, y encontraron un resultado impactante: los inversores minoristas que adquirían estos productos financieros estaban pagando por ellos un 8% más que su valor (en concreto, era posible crear una combinación de activos que generara los mismos pagos que los SPARQS—por tanto, con el mismo riesgo y rentabilidad esperada—por un coste de 100 euros, mientras que la entidad emisora cobraba a los inversores 108 euros por los SPARQS). Este margen es bastante sorprendente, pero más aún lo es el que, bajo supuestos razonables acerca del comportamiento de las acciones que determinaban la rentabilidad de los SPARQS, el rendimiento esperado de éstos era, de hecho, menor que el que podía ofrecer un activo sin riesgo. Puesto que los posibles beneficios en términos de transferencia de riesgo entre estados de la naturaleza provenientes de los SPARQS podrían ser, con suerte, pequeños, Henderson y Pearson concluyen que no parece posible que los SPARQS fueran adquiridos por inversores conocedores del riesgo de estos instrumentos financieros. Otros investigadores (véase este artículo o éste otro) han encontrado resultados generalmente negativos acerca de los beneficios de productos estructurados para los inversores individuales.
Estudios como los de Henderson y Pearson aportan evidencia indirecta de que los pequeños inversores no son conscientes de los riesgos a los que se exponen al invertir en innovaciones financieras. El aluvión de procesos judiciales en España, en los que los inversores en preferentes o deudores de hipotecas en moneda extranjera han argumentado que no fueron alertados suficientemente del riesgo al que se exponían, puede considerarse (dada la frecuencia de las sentencias en favor de los inversores—véase este informe) como evidencia directa de ese desconocimiento, así como de los potenciales incentivos perversos de las entidades financieras.
Por supuesto, no todas las innovaciones financieras han sido perjudiciales para los hogares. Por ejemplo, las tarjetas de crédito (si bien pueden generar problemas de sobre-endeudamiento a algunos hogares) o los fondos de inversión (aunque reporten beneficios menores que los que uno esperaría—véase la entrada de Luis del jueves pasado) es probable que hayan constituido un beneficio neto para los inversores.
No obstante, los casos ilustrados en esta entrada sugieren que la regulación de la innovación financiera dirigida a pequeños inversores puede ser sustancialmente mejorada. El cómo de esta mejora es actualmente objeto de debate tanto académico como entre los reguladores (y podría ser tema interesante para un futuro post).
Hay 14 comentarios
La mal llamada "innovación" financiera son formas truculentas de manipular la capacidad crediticia del sistema más allá de la racionalidad. Además estas "titulizaciones" van dirigidas a ser "colocadas" al pequeño ahorrador cuyos ahorros, por fuerza legal en muchas ocasiones, son gestionados por un sistema bancario instrumental del poder.
Dado que el sistema económico depende del consumo --a crédito en última instancia-- es necesario que el crédito pueda expandirse según la voluntad política del Estado y por lo tanto todos sus elementos estructurales (reservas fraccionarias, multiplicadores, ratios de capital y reservas, ritmos de crecimiento del capital y reservas, etc) deben estar al servicio de la capacidad crediticia dirigida, esencialmente al consumo.
Un moralista, como en su momento fue Adam Smith, nos recordaría que al perder "la virtud salvífica" (nuestra capacidad productiva) nos devoró "el pecado mortal" (crédito para el consumo).
Buenos días
Por una vez estamos completamente de acuerdo. Todas estas "innovaciones financieras" me recuerdan siempre a los complejísimos inventos del TBO propuestos como "móviles perpetuos" para eludir la Primera Ley de la Termodinámica. Tanto en un caso como en el otro, se intenta conseguir algo (dinero, energía) de la nada.
En ambos casos, esto suele acabar por beneficiar, por supuesto, solamente a aquellos que han comprendido la Primera Ley de la Estafa: "Encuentra a alguien que quiere algo a cambio de nada, y dale nada a cambio de algo."
Nada es Gratis...
Un error muy común en la literatura sobre finanzas es suponer que al vencimiento de los contratos estos se cumplen, cundo muchas veces esto no es así. Y no me refiero a la mala voluntad de una de las partes, sino a la imposibilidad física. Por ejemplo, si yo firmo un contrato que me asegura la percepción de una renta dada dentro de muchos años -20 o 30, pensemos en un plan de pensiones-nada me garantiza que al vencimiento la producción REAL de la economía sea suficiente para poder atender mis demandas y la de otros muchos con contratos parecidos. Los contratos financieros no son como las bellotas y nueces que las ardillas y marmotas acumulan para invernar.
Saludos.
Mientras que el éxito de las "preferentes" se puede imputar principalmente a su denominación engañosa, lo de las hipotecas en divisas extranjeras es que me parece sencillamente incomprensible. Por el amor de Dios, qué persona con dos dedos de frente suscribe una hipoteca semejante? Qué tipo de psicópata es capaz de venderlas y dormir tranquilo? Y qué clase de notarios tenemos que no advirtieron claramente a los suscriptores del riesgo de tal hipoteca cuando la firmaron?
Creo que el artículo no acaba de entrar en la raiz de la cuestión, la negociación de precios entre partes con volumen y calidad de información desproporcionadamente diferentes y, como muy bien apunta KeyNes con plazos y expectativas incorrectas. De aquí la necesidad de normativas de protección del ahorrador poco sofisticado o incluso de restricción en el acceso a determinados productos.
¿El título es una pregunta retórica?
Yo aún no he llegado a los treinta años y siempre que mi banco me ha ofrecido alguna gran oportunidad de inversión me he sentido o tomado por tonto o directamente me han intentado estafar.
Sobre el año 2005 me paso esto:
Ahora que ya tienes trabajo (temporal) y algo de dinero ahorrado para dar la entrada es el momento de hipotecarse ¿Cómo que dices que hay una burbuja, no has oído al gobierno? Ya que no quieres hipotecarte, tenemos unas preferentes para que metas tus ahorros y te forres. Seguridad 100%. Cuando yo le pregunte qué pasaría si la burbuja estallaba me contestó ¿Cómo que este banco no es seguro? En este momento le dije, me has convencido, quiero sacar todo el dinero de esta cueva de ladrones y él me contestó, pues no sé dónde vas a meter el dinero, todos los bancos hacen lo mismo.
Las última vez hablé con el director de la sucursal de mi caja:
Si no haces una aportación de 1000€ (me parece que te daban un interés sobre el 2 %) al capital social de la caja te cobraremos 18€ por trimestre en comisiones. ¿Cuanta gente sin estudios dirá que no a esa ofertaza?
Cómo dice Julio Iglesias: "La vida sigue igual"
No son sólo los inversores individuales los que no son capaces estimar el riesgo de un producto financiero innovador. Como ha demostrado la crisis, tampoco las empresas financieras saben hacerlo. Y menos aún las agencias de calificación.
En primer lugar, porque la ciencia económica no tiene suficiente capacidad predictiva, ni siquiera en términos de probabilidad. En segundo lugar, porque tampoco les interesa demasiado. La rentabilidad que ofrecerán será la mínima que acepte un cliente desinformado y nada más.
El acceso de los inversores a los productos estructrurados no me parece sólo una cuestión de bienestar social sino también de libertad individual. ¿Quién es el estado para prohibir a personas mayores de edad hechas y derechas el acceso a unas determinadas opciones de inversión?
En vez de limitar el acceso a los individuos a la innovación financiera, el estado, es decir, la CNMV, se debería ocupar de que no haya abusos en los precios de estos productos.
Al final, la relación riesgo-beneficio de estos productos estaría equilibrada si el precio de los mismos es correcto.
Determinar el precio de mercado de cualquiera de los productos estructurados comercializados por la banca no es complejo, lo que falta es voluntad de eliminar los abusos.
La cuestión de fondo es que no está claro cúal es el papel de la CNMV: ¿los intereses de quién protege la CNMV?, ¿exigir un montón de formalismos sin valor a los emisores es, de verdad, proteger a los inversores?.
Un ejemplo de la actualidad: ¿cómo se puede permitir a los emisores que hablen de "dividendos flexibles" cuando en la mayoría de los casos se trata de ampliaciones de capital liberadas en las que los accionistas, si cobran el "dividendo flexible", diluyen su participación en la compañía?
Bucéfalo, la primera parte de tu comentario es "supongamos que tenemos un abrelatas". Si la supervisión corrige el fallo de mercado, estamos en el mundo feliz. Y lo de los dividendos flexibles no es una estafa. Es una reinversión de los dividendos.Los pequeños accionistas de una cotizada no pueden ser diluidos porque no tienen una participación significativa en primer lugar y si la reinversión se hace a valor razonable - las acciones que se entregan a los que optan por ella se emiten a valor razonable, no sufren pérdida alguna y obtienen un beneficio fiscal. Las "estafas" con acciones son cosa del pasado y las salidas a bolsa del mundo del .com
Estimado Jesús Alfaro,
Primero, me reafirmo en mi afirmación de que la mayor parte de los productos estructurados vendidos por la banca pueden ser fácilmente valorados "a mercado" por un experto. La CNMV tiene los medios para hacerlo y conoce que la banca comercializa a minoristas productos a precios muy lejanos a los de mercado.
Segundo, los accionistas minoristas pueden ser diluidos como cualquier otro, ¿acaso es lo mismo poseer un 0,001% de Repsol que un 0,0001%?
Tercero, me parece que no entiendes el esquema con el que se estructuran la mayor parte de los "dividendos flexibles": 1) la sociedad emite acciones liberadas y entrega derechos de suscripción preferente a sus accionistas, éstos tienen dos alternativas 2.a) suscribir las nuevas acciones gratuitamente y no recibir caja (esto equivale a quedarse como estaban, con la misma participación en la empresa y sin caja extra) o 2.b) vender sus derechos de suscripción en el mercado o a la sociedad (que los venderá en el mercado posteriormente). Este segundo caso el accionista ingresa caja pero se reduce su participación en la empresa, esto en la práctica es lo mismo que vender una pequeña parte de sus acciones en el mercado.
Sin salida de caja de la sociedad no hay dividendos. En la mayoría de los "dividendos flexibles" no hay salida de caja neta de la sociedad o ésta es muy reducida, por eso los "dividendos flexibles" están tan de moda: dar dividendo sin dar dinero ni otro activo.
Estimado Jesús Alfaro,
Primero, me reafirmo en que la mayor parte de los productos estructurados vendidos por la banca pueden ser fácilmente valorados "a mercado" por un experto. La CNMV tiene los medios para hacerlo.
Segundo, los accionistas minoristas pueden ser diluidos como cualquier otro, ¿acaso es lo mismo poseer un 0,001% de Repsol que un 0,0001%?
Tercero, me parece que no entiendes el esquema con el que se estructuran la mayor parte de los "dividendos flexibles": 1) la sociedad emite acciones liberadas y entrega derechos de suscripción preferente a sus accionistas, éstos tienen dos alternativas 2.a) suscribir las nuevas acciones gratuitamente y no recibir caja (esto equivale a quedarse como estaban, con la misma participación en la empresa y sin caja extra) o 2.b) vender sus derechos de suscripción en el mercado o a la sociedad (que los venderá en el mercado posteriormente). Este segundo caso el accionista ingresa caja pero se reduce su participación en la empresa, esto en la práctica es lo mismo que vender una pequeña parte de sus acciones en el mercado.
Sin salida de caja de la sociedad no hay dividendos. En la mayoría de los "dividendos flexibles" no hay salida de caja neta de la sociedad o ésta es muy reducida, por eso los "dividendos flexibles" están tan de moda: dar dividendo sin dar dinero ni otro activo.
Totalitarismo o libertad individual?
En mi opinión, esa es la primera reflexión que hay que hacer. En otras palabras: es la gente libre para decidir (y asumir las consecuencias de sus errores) o su libertad para decidir debe de restringirse (por su propio bien, claro).
Por los comentarios que acabo de leer, parece a muchos la solución más razonable les parece la segunda: las personas no tienen suficientes conocimientos, es mejor no dejarles decidir.
Ok, vale, bueno. Lo regulamos para que no puedan decidir. Ahora bien, lo que no entiendo es porqué nos paramos ahí: ¿por qué solo hay que impedir/centralizar las decisiones en productos financieros? ¿por qué no impedimos/centralizamos el resto de las decisiones? ¿por qué no impedimos/centralizamos el voto? ¿están las personas más capacitadas para elegir a los políticos que para decidir como quieren invertir su dinero? ¿seguro?.
En mi opinión, si te endeudas de por vida con una macro-hipoteca, si compras preferentes sin tener ni idea de que estás haciendo, si te gastas tu salario en el bingo o si te dedicas a hacer puenting porque te parece divertido, haya tú. Asume las consecuencias.
Una cosa es la estafa (los delitos SI tienen que estar perseguidos) y otra la libertad de elección. El problema de asumir que las personas son borregos es que inmediatamente se necesita un pastor que decida por ellos (por su bien, claro). En mi caso, prefiero decidir solito.
Suerte.
OK, podemos hacer una cosa: la gente decide libremente, y eso incluye que el vendedor informe claramente, en román paladino y en voz bien alta (porque muchos mayores no oyen bien) que lo que le intentan vender es muy caro, es muy arriesgado y no da una buena rentablidad. Que le quieren vender un petardo, vamos. Y con palabras como esas, que se entiendan bien.
Luego la gente ya si quiere que compre -esta vez sí- libremente.
En los dos casos que conozco directamente de preferentes (en uno picaron y en el otro no), los inversores creían que tenían un depósito a plazo fijo porque lo que les habían dicho en el banco es que eso era igual que un depósito a plazo fijo, pero mejor.
Igual eso no es estafa... Yo creo que sí, incluso penalmente hablando. Pero vete a probarlo.
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