Sin quita, la deuda griega no tiene solución

de Daniel Fuentes Castro y Juan Rubio Ramírez

Hace unos meses nos preguntábamos cuál debía ser el superávit primario de Grecia para reducir su deuda de manera razonable. El tiempo ha pasado y poco, o nada, se ha avanzado en lo fundamental. Las negociaciones entre Atenas y Bruselas parecen haberse dirigido más a solucionar el problema urgente de los vencimientos que a tratar el problema de fondo: con un crecimiento nominal de -1,8% en 2014 y un superávit primario de 0,4% no se puede pretender que Grecia devuelva una deuda equivalente a 177,1 puntos de PIB.

No nos extenderemos sobre los aspectos metodológicos de aquel post. Basta recordar que el análisis relaciona la ratio de deuda con el superávit primario, la tasa de variación del PIB nominal y el tipo de interés implícito de la deuda. Por tipo de interés implícito se entiende el tipo de interés resultante de dividir el total de intereses pagados sobre el stock de deuda acumulada. Así por ejemplo, de acuerdo con la Comisión Europea, en 2014 Grecia pagó 6.986 millones de euros en intereses, con una deuda en 2013 de 319.178 millones, de donde resulta un tipo de interés implícito del 2,2% en 2014.

Así ¿cuál tendría que haber sido el superávit primario en 2014 para que la ratio de deuda a 31 de diciembre de 2014 (177,1%) hubiese sido la misma que a 31 de diciembre de 2013 (175,0%)? La respuesta a esta pregunta es que Grecia habría necesitado un superávit primario del 7,1% para haber mantenido constante su volumen de deuda. Teniendo en cuenta que el superávit primario registrado fue 0,4%, se tiene una “brecha de sostenibilidad a corto plazo” de 6,7 puntos de PIB. Repitiendo este ejercicio para cada año se obtiene la evolución histórica de esta brecha. Como se puede apreciar en el gráfico 1, Atenas ha hecho un gran esfuerzo para reducirla pero aún está lejos de cerrarla. La línea roja marca el superávit primario registrado, mientras que la azul indica cual debería haber sido este para que la deuda no aumentase en el año en cuestión. Las distancia entre ambas se ha reducido de forma sustancial y lo que es más importante, antes de los eventos de los últimos días, la Comisión Europea preveía que la “brecha de sostenibilidad a corto plazo” se haría negativa en el 2016.

Gráfica 1. Sostenibilidad de la deuda pública griega, 2014 – 2016

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¿Pero es esto suficiente para solucionar el problema de la deuda griega? Una vez estabilizada la deuda, el siguiente paso es reducirla. Considerando un crecimiento nominal del 4% anual (similar al experimentado por la economía Griega en el último ciclo de treinta años), un tipo de interés implícito en torno al 3% (en 2014 fue 2,2%, pero el promedio entre 2006 y 2014 se sitúa en 3,9%) y dada la ratio de deuda prevista para 2015, el análisis convencional de la deuda nos dice que haría falta un superávit primario del 2,9% durante los próximos treinta años para reducir la ratio de deuda al 60% establecido en los acuerdos de Maastricht. En este sentido, la “brecha de sostenibilidad a largo plazo” sería actualmente de unos 2,5 puntos de PIB (gráfica 2). Pero lo que es peor, a pesar de las buenas predicciones de la Comisión Europea antes de los eventos de los últimos días, la “brecha de sostenibilidad a largo plazo” iba a seguir siendo positiva en el 2016.

Sino tenemos en cuenta lo acontecido estos últimos días, la Comisión Europea estima que el superávit primario de Grecia en 2016 se situará en el 1,8% del PIB, superior al límite de sostenibilidad de la deuda a corto plazo pero inferior al límite de sostenibilidad de largo plazo (gráfica 1). Esto significa que se habrá detenido el incremento de la deuda, pero que su reducción seguirá siendo insuficiente para conducirla a una ratio del 60% en un plazo de treinta años. Todo esto teniendo en cuenta que las previsiones de la Comisión asumen un retorno al crecimiento francamente optimista, que pasaría de -0,7% nominal en 2015 a +3,7% en 2016 (de ahí el cambio de dinámica brusco que se puede observar en las gráficas 1 y 2).

La magnitud de un superávit primario del 2,9% como objetivo de largo plazo es enorme. Varias son las razones que no llevan a concluir eso. La primera es que no hay precedente en los países de la zona euro, excepto Finlandia cuyo superávit primario promedio en los últimos treinta años fue precisamente 2,9%, que hayan conseguido cifras similares. El superávit primario promedio de las grandes economías del euro en los últimos años ha sido el siguiente: Alemania 0,5% (desde 1991 hasta 2014), Francia -0,9% (1985 a 2014), Italia 2,5% (1995 a 2014) y España -0,9% (1995 hasta 2014).

Segundo, porque un superávit primario del 2,9% anual durante los próximos treinta años seguro que tiene efectos endógenos sobre el crecimiento de la economía griega. Afirmar que “si Grecia se compromete a un superávit primario anual en el entorno de tres puntos durante treinta años se resuelve el problema” (o similar) es razonar como contables, no como economistas.

En tercer lugar, no hay que subestimar el hecho de que el 2,9% corresponde a un escenario de convergencia a muy largo plazo. Treinta años es demasiado tiempo como para pensar que no habrá nuevos shocks negativos. No olvidemos, además, que a este esfuerzo presupuestario hay que añadirle el coste de los intereses de la deuda. Si consideramos un horizonte más corto, de veinte años, estaríamos hablando de un superávit primario anual del 4,8%.

Gráfica 2. Brecha de sostenibilidad de la deuda pública griega, 2014 – 2016

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Se pueden hacer muchas valoraciones sobre lo justo o injusto de una nueva quita de deuda pública griega. Y se debe reflexionar seriamente sobre sus consecuencias en el actual puzle de la zona Euro. Pero es evidente que, sin quita, el problema de la deuda griega no tiene solución.

Hay 22 comentarios
  • El diagnostico es claro y todas las partes, en el fondo, lo comparten. El FMI lo está aireando, pues no puede proseguir contribuyendo a un “extend and pretend” si la deuda no es sostenible. En Europa, el problema está en el plano político. Al euro le ha salido un país díscolo que trágicamente desnuda las deficiencias de su diseño. Y el dilema esta planteado: podemos tragar con una excepción griega, con el riesgo moral que conlleva, o es mejor un Grexit y exponerse a un “momento Lehman”confiando que en el corto plazo el balance del BCE controle la situación y que en el medio, la mayor integración (unión bancaria, eurobonos) blinde al resto de la eurozona de futuros ataques especulativos?

  • La crisis de la deuda griega se puede analizar con criterios geopolíticos, sociológicos, financieros, electorales, etc. Todas las visiones son necesarias.

    Las implicaciones de una quita de deuda no se deben pasar por alto, cierto, lo cuál no es pretexto para que los economistas (samaritanos o no) se vean en la obligación intelectual de exponer lo que entienden que dicen las cifras. En este caso, que Grecia no puede hacer frente a su deuda.

  • Ya se sabe que cuando las cosas se empiezan haciendo mal pueden acabar peor.

    Los capitanes se han encementado con el timón bloqueado y ya se verá qué pasa con las astillas.

    Mi apreciación es que no hay plan B en Grecia, y que antes se dejarían cortar un brazo que cambiar el rumbo. A día de hoy no tienen ese plan y con la eficacia de su administración no quiero ni saber cómo lo llevarían a cabo.

    Si había alguna duda de que el plan de ajuste hasta lograr el perdón (quita) era escasamente creíble a fecha de hoy no queda ninguna.

    Si Merkel y Schauble tienen las ideas claras, ocurre lo mismo en el abigarrado bando de Tsipras y su mentor ideológico (algo menos). Pese a a que en este encontramos personajes pintorescos, casi todos están unidos por su patriotismo griego-resistente (siglos de dominaciones dejan su huella) y el convencimiento de que han recibido un tratamiento injusto. Aunque como grupo no es el que pueda inspirar más confianza, el hecho cierto es que sus demandas son bastante correctas.

    Es tarde para pedir a unos y otros que desencementen el timón. Consecuencias.

    1- Pérdidas de varios cientos de miles de millones.
    2- Blamegame hasta el día del juicio final.
    3- Programa de ayudas milllonarias para estados fallidos y programas TV sobre miserias y demás.
    4- Un nuevo icono para debates ideológicos futuros.
    5- Reforzamiento del papel de Europa en el mundo. 🙂 .

    Un gran éxito, sin duda.

  • La figura del samaritano contrasta con la del fariseo y su hipocresía inmisericorde, que defiende la letra de la ley por su propio interés, pero olvida (intencionadamente) su espíritu, es decir, su finalidad primera y última.
    Cuando hablan de la obligación de cumplir lo firmado, recuerden lo que hizo Nixon el 15 de agosto de 1971.
    Si no se puede cumplir, lo razonable es aceptarlo y plantear un nuevo escenario que sí se pueda alcanzar.
    Y no revistan de principios morales lo que en realidad es el escozor por la pérdida de beneficios.

  • De acuerdo con la conclusión (no con la metodología). Algunas puntualizaciones, tal vez, útiles:

    a) La situación actual NO SE DEBE a la deuda. Desde 2010 los incrementos de deuda han sido superiores a los vencimientos+los intereses. Grecia, por lo tanto, habría estado peor de fondos disponibles sin el endeudamiento adicional. El problema que plantea el post es “a futuro” (una obviedad que los “victimistas” olvidan).

    b) Será sin “otra quita” porque Grecia ha tenido varias desde 2010, algunas con ese nombre y otras “escondidas” como renegociación de plazos y tipos de interés. Las “quitas” anteriores no resolvieron nada ¿por qué esta sí?

    c) Predecir el futuro es difícil. Los autores plantean un escenario posible. No es el único: si el PIB griego crece los próximos 7 años como lo hizo entre 2001 y 2008 (se multiplicó por 2.6) bastaría un déficit primario reducido para hacerla inferior al 70% del PIB en 2022. Tampoco se creía nadie en 2008 lo que le ha pasado a Grecia … hay que reconocer que los economistas y las predicciones no son grandes aliados.

    Con los economistas del FMI o de la eurozona sucede como con Maduro: las cosas no valen lo que ellos dicen que valen. La deuda de Grecia tampoco. Lo que la “señal de precio” dice es que la deuda de largo plazo de Grecia vale CERO. De hecho solo se compra con “dinero de otros” (ese que siempre se acaba), nadie con el suyo. Ese es el mejor análisis para soportar la tesis de la entrada.

  • De todas formas la quita es irrelevante: si mañana los acreedores deciden reconocer la realidad y establecen en cero el valor de la deuda griega, de ahí no se sigue que la economía de Grecia sea viable.

    Lo que Varoufakis (con Krugman y Stiglitz, no será por mala compañía!) sostienen es que Grecia necesita:
    – Eliminar su deuda
    – Que se le proporcionen “fondos nuevos” para financiar un amplio programa de inversiones y evitar incrementos de impuestos y recortes de gasto.

    Hay que reconocer que el planteamiento tiene un serio problema de “credibilidad”. Hace falta un rostro de acero (o, alternativamente, plantearlo desde el “end of truth” de la “solidaridad”, la “austeridad” o el “origen de la democracia”). En cualquier caso, no tengo noticias de que Krugman y Stiglitz estén pensando levantar un fondo que invierta en deuda griega para beneficiarse del gran futuro que espera a Grecia de llevarse a cabo ese “plan”.

    Tampoco creo que convencieran a nadie … ni siquiera a los que “convencen” cuando lo cuentan.

  • Por cierto, los economistas del FMI, del BCE y de la Unión Europea, predecían en 2010 la vuelta de Grecia a los mercados en 2014 !!! … Increíblemente, no parece que hayan reconocido que mejor no hacen más previsiones sobre Grecia (hay un límite para el ridículo).

    Parece evidente que sus modelos del país necesitan algo de “fine tuning” … como mínimo.

      • Cierto Alfonso, gracias por la referencia, Grecia colocó 3.000 m a 5 años al 5% en Abril del 2014. Nada que ver con lo que el FMI, el BCE y la Comisión anticipaban en 2010 que era una economía griega capaz de financiarse en los mercados pero sí significativo de lo que la situación se ha deteriorado en poco más de un año.

        El mundo de los contrafactuales es un imposible pero viendo esa emisión y mirando a Irlanda, Portugal o España uno no puede evitar preguntarse que habría pasado en Grecia sin las elecciones de Enero).

        Otras lecciones:
        – es imposible realizar predicciones sobre un sistema que nosotros condicionamos con nuestro comportamiento que está condicionado por nuestras predicciones (The Alchemy of Finance de Soros se viene a la cabeza).

        – los gestores de fondos no son mejores haciendo previsiones que los economistas “de salón”. Su “ventaja” es que, cuando se equivocan se quedan sin clientes o sin trabajo (aunque a veces, como en el caso de Francisco Paramés, cuando se quedan sin trabajo es cuando aciertan …)

  • El problema es que tras ocho años, dos quitas y una financiación subvencionada, Grecia está peor que al principio.
    Las reformas con Samaras han sido insuficientes y con el actual gobierno hay una clara involución.
    Grecia es un país que se endeuda para pagar jubilaciones de lujo y mantener un sector público enorme, ineficiente y corrupto… Y claro así no salen los números.
    Si el dinero obtenido de los bancos primero y luego de las instituciones europeas se hubiese dedicado a infraestructuras, educación y al saneamiento y reforma del sistema otro gallo cantaría.
    Si ahora mismo hubiese una quita del 100%, ¿alguien realmente financiría a Grecia a 10 ó 20 años? (Entiéndase con su propio dinero y sin recurso al mercado secundario) ¿a qué tipo de interés?
    Grecia ha dilapidado su reputación como deudor y ya pocos confían en el país. Lo mejor es no pagar la deuda, salirse de euro y empezar de cero o… Seguir como hasta hora pero con devaluaciones mejor que con defaults de deuda.

  • Grecia necesita un recorte brutal del gasto público. Sic.
    El hecho de aceptar que el GP es un sumando del PIB y que por lo tanto su disminución acarrea disminuir el PIB es un acto de fe. Es tanto como decir que si se reduce a cero el gasto público en sanidad la sanidad dejará de aportar al PIB: simplemente absurdo.
    La ratio deuda/PIB es una medida imperfecta para valorar la solvencia de un país porque solo es un indicador de solvencia válido si se supone que la composición de ese PIB está dentro de unos márgenes habituales. Pero si su estructura es demasiado diferente a lo habitual entonces no sirve; esto es, no es el mismo indicador para una economía con 20% de GP/PIB que para otra con un 70 de GP/PIB.
    Y eso sucede porque la deuda no se paga con el PIB sino con la parte del PIB con la que se paga la deuda. Esto parece un galimatías pero solo quiere decir que un país con un GP/PIB del 75% no genera casi nada que pueda entregar a los acreedores para pagar la deuda realmente; solo puede simular generar “PIB” y simular reducir una ratio deuda/PIB, pero no PAGAR la deuda. Es fácil de verificar al observar que el GP entra en el PIB al coste… ergo no genera excedente entregable.
    Para conseguir ese excedente hay que arriesgar, privatizar y competir y eso implica sí o sí y no intentar “simular” solvencia con ratios ad hoc.

  • No estoy seguro de que vayan a conseguir un crecimiento medio a largo plazo del 4%, pero también el 3% de tipo de interés me parece muy alto dado que casi toda su deuda es ahora con nosotros, a tipos muy bajos y plazos muy largos.

    En cualquier caso, un superávit primario del 2.9% no me parece inalcanzable en absoluto. De hecho, me parece de lo más normal. La media de la UEM entre 1996 y 2007 fue de poco más del 1.5%, y eso fue sin esforzarse (los años de menor superávit primario fueron los de más crecimiento). Cierto que son años buenos, pero entonces lo que estamos diciendo es que para las próximas crisis Grecia no podrá tirar de política fiscal para estabilizar la economía (tendrá que mantener su superávit primario llueva o truene).

    Cuando el mercado te está prestando al 10% y devuelves los intereses endeudándote más, un préstamo a 30 años al 0.5% que se devuelve entero al final equivale a una quita del 93%.

  • Daniel, Juan,
    Muchas gracias por el post, que es muy interesante.
    Sólo quería hacer una matización a la conclusión final de que “sin quita, el problema de la deuda griega no tiene solución”, con el que no estoy de acuerdo. Si el “problema” consiste en reducir el ratio de deuda al 60% en 30 años, el superávit primario necesario, del 2,9%, es en efecto demasiado exigente. Pero no creo que nadie, ni siquiera las instituciones europeas, espera realmente de forma razonable que una deuda del 175% caiga al 60% en 30 años.
    Si reducimos el “problema” a alcanzar un ratio de, digamos, el 100% (muchos países europeos están cerca de ese ratio, alguno como Italia incluso por encima) en el mismo plazo, entonces el superávit primario necesario sería del 1,2%,* lo cual parece mucho más razonable y “asequible”. Me parecería además más justo para con otros países europeos (Portugal, Irlanda) que también han recibido rescates y para los que no ha habido quita, por no hablar del dinero que perderían los contribuyentes europeos por haber ayudado a Grecia en un momento en que nadie les quería prestar.
    De nuevo, muchas gracias por el post!
    Carlos.

    *cálculo basado en iterar hacia adelante la evolución del ratio de deuda, b(t) = (1+R)/(1+g)*b(t-1) – s, usando los parámetros del post (R=,03, g=,04, b(0)=1,77), y resolviendo el ratio de superávit primario ‘s’ tal que b(30) = 1,00

  • Totalmente de acuerdo Samuel, entonces ¿cuál es la quita adicional que piden los autores y el gobierno Griego?.

    Solo una duda más “filosófica” ¿es que los tipos de interés hoy en dia ponen “precio” a algo?. Es argumentable que también se han hecho “quitas” substanciales a España. Resulta difícil creer que los tipos del bono del gobierno español a 15 años sea el 2.98%. Ese es un precio intervenido. “Conspirar para alterar el precio de las cosas” es uno de los delitos favoritos del BCE (aunque, argumentablemente, está explícitamente en su mandato).

  • Se me escapa algo. En el año 2014, Grecia tuvo un superávit primario de 0,4%, pagó unos 7000 millones de euros en intereses (un 3,9% del PIB, estimado en 179,1 millardos) y aumentó su deuda 2,1 puntos del PIB, de 175,0% (2013) a 177,1% (2014). Si sumamos todo, tenemos 0,4 + 3,9 + 2,1 = 6,4%. ¿De dónde sale entonces que Grecia habría necesitado un superávit primario del 7,1% para mantener su volumen de deuda en 2014? Por cierto, la deuda se ha reducido de 319,2 a 317,1 millardos.

    Cabe preguntarse que pasaría si hay una nueva quita. Veo en Eurostat que la deuda se redujo de 356 millardos en 2011 a 304,7 millardos en 2012, para crecer seguidamente a 319,2 millardos en 2013, un incremento de 14,5 millardos. El déficit público griego fue de 22,5 millardos en 2013, y se pagaron 7,3 millardos en intereses, luego hubo un déficit primario de 15,2 millardos. Es decir, el déficit primario fue mayor que el incremento de la deuda.

    En mi opinión, no puede defenderse una quita sin una condición: Grecia no debe ampliar su deuda, ni con fondos públicos ni a través del BCE.

    Pero, ¿y el riesgo moral? En 2014, pagaron más en intereses: Portugal, 5,0%; Italia, 4,7%; Hungría, 4,1%; e Irlanda, 4,0%. La deuda conjunta es de 2641 millardos (225, 2135, 78 y 203). Supongamos que condonamos la deuda griega hasta dejarla en 200 millardos (al 3%, son 6 millardos en intereses, apenas 1 menos que ahora): una quita del 37%. Si aplicamos la misma quita a los otros cuatro países, estamos hablando de 977 millardos, casi lo mismo que el PIB español. ¿Alguien da más?

    Nota: todos los datos se han tomado de Eurostat.

    • Lo siento, me faltó coger papel y lápiz:

      s(t) = d(t-1) · (i – g) / (1 + g)

      Tomando i = 2,2%, g = -1,8% y d(t-1) = 175%, se obtiene s(t) = 7,1%.

  • Sin Grexit asumir un coste de la deuda de 3% me parece bastante irrealista: 65% de esta está en manos de la UE. Y tiene un coste medio de Euribor + 1.25%. La deuda en manos de BCE/FMI (aprox 20% del total) – y siempre asumiendo que no hay Grexit – terminará en manos de la UE también, con coste igual a la actual. Y los vencimientos a 31 años en algun momento pasarán a 40 o 50.

    Whatever…

    Este articulo del Economist lo resume todo bastante bien:

    http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2015/07/imfs-sad-story?fsrc=scn/tw_ec/greek_tragedy

  • El problema son los ifs. Si pensamos que la deuda es impagable condicionándola al crecimiento necesario para su reducción a un 60% ,probablemente sea impagable.Pero si nos marcamos como hipótesis el pago de los intereses y la mejora de la productividad que aumente sostenidamente su PIB y que,consiguientemente,disminuya el peso de la deuda sobre PIB, ya no parece tan irracional.
    Personalmente creo que Grecia está quebrada, pero no porque deba un 177 del PIB ,que es un motivo muy razonable para estar quebrados,sino porque han estado muy dispuestos a hacer recortes y nada dispuestos a hacer reformas que les sacasen de su situación.El problema de estar muy endeudado es que, como el piloto del globo que se cae, no haces lo que quieres, sino lo que puedes para evitar estrellarte y el de no estar tan endeudado es que has de mantener firmemente los controles de tu nave para no perder de vista tu Ítaca del saneamiento sin caer en los bajíos del gasto social y clientelar improductivos. De todas las reformas que han sugerido los griegos, a penas ninguna va orientada a reflotar el país y demasiadas a compensar las perdidas adquisitivas que han sufrido muchos sectores.Esto podrá ser humanamente reconfortante pero muy poco práctico para reflotar gradualmente el país.Mientras los griegos no asuman que necesitan mejor gestión para hacer viable el país y solo se lamenten de lo muy bien que vivíamos cuando vivíamos a crédito, Grecia no tendrá futuro, y nosotros, como sus acreedores, tampoco.

  • El problema no es de déficit público, inflación, deuda o ingresos, el problema es mucho más profundo y llega a la misma linea de flotación de toda la teoría económica actual que se está quedando desfasada y ya no es capaz de proporcionar una solución estable a este cada vez más complejo mundo del siglo XXI. No puede ser coherente una teoría que viola los principios más básicos de las leyes físicas de modo que mientras la materia ni se crea ni se destruye el dinero campa a sus anchas, que mientras la energía es el motor del universo en economía debe verse relegado a un mero segundo plano y mientras la entropía aumenta de manera inevitable la economía de escala es capaz de conseguir unos precios cada vez menores. Da igual lo que pase con grecia, se salve o se pierda su historia no va a ser más que una leve muesca en el devenir de este sistema depredador de débiles e inadaptados porque hoy es grecia pero mañana puedes ser tú. Es una simple cuestión estadística.

    Si alguien tiene curiosidad por saber un poco más les dejo este enlace:
    https://plus.google.com/+enrisan/posts/h7cxT32rjY9

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