Los inversores institucionales están volviendo a España. Desde inicios del 2013 han entrado más de 14.000 millones. En octubre del 2013, la prensa destacó la entrada de la gestora de Bill Gates en FFC con una adquisición del 5,73% de las acciones. Blackrock, el rey de los fondos, tiene invertidos en el IBEX35 en torno a 10.800 millones y entre las diez mayores gestoras extranjeras se suman una inversión del 8% de la capitalización del IBEX35. Sin duda es positiva la entrada de capital extranjero a un nivel macro, pero en este post me gustaría examinar el posible efecto en las políticas de buen gobierno las empresas que conforman sus carteras.
Sabemos que los fondos institucionales tienden a incrementan el “monitoring” o “seguimiento” de las empresas en las que participan a través de reuniones con el equipo ejecutivo, de campañas de activismo o presionando con la venta de acciones ( Gillian & Starks 2007, Edmans 2014). Sin embargo, no todos actúan de manera homogénea: el nivel de seguimiento depende de los potenciales vínculos de negocio y del coste que suponga ser contestatario con la dirección. Así fondos mutuos, hedge-funds y gestoras de inversión son más independientes, más resistentes a la presión del comité de dirección y más activos en sus exigencias que no aseguradoras, bancos, fondos de pensiones -- más fieles a la dirección y, por tanto, más pasivos. Este último grupo tiende a invertir más a largo plazo y prefieren evitar la confrontación que erosione las relaciones de negocio.
¿Qué cambios logran implementar estos diferentes grupos de inversores? ¿Generan valor para los accionistas o son principalmente oportunistas?
En una serie de papeles Aggarwal, Erel, Ferreira & Matos (2008, 2011) examinan el efecto de los inversores institucionales en empresas fuera de USA. Los autores presentan evidencia que los inversores institucionales extranjeros e independientes tienden a exportar sus “códigos de buen gobierno” allá donde invierten. Además, resulta interesante destacar que el país de origen determina el grado de impacto: si el país de origen tiene un mayor nivel de protección del inversor, la influencia será mayor. Por ejemplo, en EEUU en el 2003 se aprobó el Sarabanes-Oxley Act que (entre muchas otras medidas) exige que las empresas públicas americanas tengan un 50% de directores independientes. A día de hoy, Blackrock dialoga tanto con las empresas españoles es su cartera como con la CNMV directamente para pedir la implantación de esta norma. En la junta anual de accionistas del Banco de Santander el pasado viernes accionistas extranjeros presentaron la propuesta de incrementar la independencia del consejo. (Ya vimos en un post anterior que el nivel de independencia real de los consejos españoles es mucho más bajo (18%) que el declarado por la propia empresa (32%)).
Dado que hay un importante problema de selección, ya que los fondos escogen allá donde desean entrar, es fundamental estimar si los cambios de propiedad de inversores institucionales son los que impulsan los cambios en buen gobierno y no al revés. Los autores utilizan varios instrumentos (pertenencia al índice MSCI o ciertas medidas de liquidez) y encuentran que un incremento de un 10% en la propiedad de inversores extranjeros supone una mejora sustancial del índice de buen gobierno a nivel de empresa (un 20% del cambio). En concreto, los inversores extranjeros logran promover un mayor porcentaje de independientes en el consejo, unos consejos más pequeños y con menor probabilidad de adoptar protecciones anti-opa como los consejos escalonados.
Sin embargo, este efecto de “one-size fits all” pudiera ser problemático. Si el buen gobierno corporativo a nivel de empresa tiene sus particularidades nacionales, la adopción de reglas del juego foráneas podrían generar ineficiencias y pérdidas de valor para los accionistas.
Una medida interesante es, pues, examinar si este mayor seguimiento se traduce en una mayor habilidad en identificar y cambiar malos CEOs. Los autores encuentran que la rotación del CEO es más sensible a rendimientos bajos cuando hay niveles altos de inversores institucionales. También aportan evidencia que la llegada de fondos extranjeros logra mejorar el rendimiento y la valoración de las empresas en términos de Tobins Q. Es interesante preguntarse qué mecanismos puede haber detrás de esta mejora de rendimiento – sin embargo, a este nivel de detalle de políticas corporativas tenemos todavía poca evidencia empírica.
Si los fondos extranjeros promueven una independencia más de veras en los consejos y una mayor desprotección antes posibles opas, los beneficios de asumir estos principios no parecen demasiado problemáticos. Una hipótesis a explorar es que si bien tenemos evidencia que en EEUU estos principios están relacionados con mayores niveles de innovación y mayor productividad de la inversión en I+D (Aghion, Van Reenen y Zingales (2013),Sapra (2013)), sería interesante ver cuan extrapolables son más allá del territorio americano. Nos queda por resolver si el modelo de buen gobierno americano/anglosajón puede promover también mayores niveles de innovación allá donde invierta su cartera.. incluyendo España, donde es un bien un tanto escaso.