La mutualización de la deuda pública por la crisis del COVID-19 (I): Por qué, para qué y cómo

 

De Marcel Jansen y Juan F. Jimeno

Ante la ingente necesidad de recursos necesarios para mitigar el impacto económico de la crisis del COVID-19, estos días se está discutiendo mucho y muy intensamente sobre la conveniencia de mutualizar la deuda pública entre los países de la UE mediante la emisión de “coronabonos” o “eurobonos”. La mutualización de deuda puede hacerse de diversas formas y con distintos objetivos. En esta entrada analizamos objetivos, instrumentos y resistencias a la mutualización. En una siguiente explicaremos cómo se podrían conseguir los mismos objetivos y vencer las resistencias a la mutualización de la deuda mediante un fondo de inversiones bajo control de la Comisión Europea financiado con emisión de deuda y que se nutra del presupuesto europeo, una propuesta que ya adelantamos hace unos meses en el contexto del debate sobre reformas estructurales y la lucha contra el cambio climático, que tiene elementos en común con otra propuesta reciente de Luis Garicano para hacer frente a los retos de esta crisis y que parece haber inspirado la que llevará el Gobierno español a la cumbre europea del próximo jueves.

Confianza y solidaridad

Con la mutualización de la deuda pública se pueden conseguir dos objetivos. Uno es afianzar su sostenibilidad reduciendo su coste. Los tipos de interés de la deuda dependen de la calidad crediticia del emisor y, por tanto, una emisión mancomunada en la que muchos países respalden dicha deuda reduce el tipo (medio) de interés de dicha deuda con respecto al tipo (medio) resultante de la misma emisión por separado. Obviamente, los países en peor situación fiscal obtienen una mayor reducción del coste de su deuda, mientras los que están en mejor situación tendrían que hacer frente a un aumento. Sin embargo, en el agregado, la emisión conjunta de deuda pública ayudaría a rebajar la tensión en los mercados y evitar una posible crisis de deuda, pues permite que todos los países se pueden financiar al mismo coste con una garantía mancomunada por parte de sus socios europeos. Además, con la emisión conjunta de deuda la probabilidad de impago por un país no depende de su propia situación fiscal, sino de los ingresos fiscales de todos los países europeos. En estas condiciones la especulación contra determinados países tendría poco recurrido. Por esta razón los partidarios de la mutualización suelen afirmar que es conveniente para todos los estados miembros, incluidos los países menos endeudados, al fomentar la estabilidad en la eurozona.

Otro posible objetivo de la mutualización de la deuda es redistribuir el coste de la crisis entre los países que la emiten mancomunadamente y reciben los recursos derivados de la misma en función de sus necesidades. Necesariamente esto conlleva transferencias fiscales entre países que, en principio, requerirían de una mayor armonización tanto de las políticas de gasto como de las tributarias.

Es importante distinguir ambos objetivos porque hay otros instrumentos disponibles que también pueden servir a esas finalidades. Por ejemplo, el PEPP y otros programas de compras de activos del BCE reducen el coste de la deuda pública y contribuyen a su sostenibilidad. El acceso a las líneas de crédito del MEDE también reducen (poco) el coste de la deuda y permiten redistribuir recursos entre los países de la UEM, en función de las condiciones de sus préstamos y de qué países hagan uso de ellas (ver aquí).

 Por tanto, desde el punto de vista de cada país, la decisión de participar en la emisión de coronabonos o eurobonos conlleva dos consideraciones. Una tiene que ver con la confianza en que el resto de países mantiene un compromiso serio con la sostenibilidad de las finanzas públicas. Otra es su disposición a participar en mecanismos que transfieran más recursos a los países que más los necesitan, en función del uso y procedencia de los fondos que se pongan al servicio de dichas necesidades (que se utilicen para mitigar el impacto de la crisis del COVID-19 pero no, por ejemplo, para reducir la edad de jubilación). Es por esto por lo que frecuentemente como contrapartida de las transferencias redistributivas se pide cesión de soberanía fiscal.

Temporalidad o permanencia

 La distinción entre “coronabonos” y “eurobonos” se refiere básicamente al horizonte temporal con el que se contempla la mutualización de la deuda pública. Cuando se habla de “coronabonos” se piensa en emisiones mancomunadas de deuda solo para hacer frente a los costes asociados a la crisis del COVID-19. Por el contrario, “los eurobonos” se contemplan como un instrumento permanente que complete la arquitectura institucional de la UEM. El principal argumento a favor de los eurobonos es la falta de un activo sin riesgo (risk free asset) que protege a todos los gobiernos de la zona Euro contra posibles ataques especulativos. Cada país de la zona Euro emite deuda pública en una moneda que no controla, lo que puede derivar en una crisis de liquidez (o de solvencia) autocumplida debido a una escalada descontrolada en las primas de riesgo de los países más vulnerables. Ante dudas sobre su solvencia, los inversores retiran sus fondos del país provocando un aumento en los tipos de interés, lo que complica aún más la capacidad del país en cuestión para hacer frente al servicio de su deuda, causando subidas escalonadas en la prima de riesgo. Nótese que los países apenas tienen defensas contra estos ataques al no disponer de un banco central propio que pueda proporcionar la liquidez necesaria en situaciones límites.

Resistencias

El riesgo de una crisis del Euro es real como mostró lo ocurrido en la anterior crisis. Sin embargo, la introducción de eurobonos es rechazada tajantemente por los países cuya deuda pública cuenta con la máxima cualificación de las agencias de rating.  Y lo es porque tampoco está exenta de riesgos.

Uno es que las transferencias fiscales entre países se conviertan en permanentes, lo que solo se puede justificar con un concepto de “solidaridad” algo sesgado. Otro es el riesgo de rescate de países que mantienen políticas lesivas para la sostenibilidad de la deuda. A este respecto, se aduce la existencia de riesgo moral, que tiene su máxima expresión en las derivas populistas que se observan en algunos de los países con situaciones fiscales más comprometidas. Con la mutualización los países estarían menos expuestos a “la disciplina de los mercados” y esto puede dar lugar a que los países más endeudados se despreocupen por la sostenibilidad de la deuda y por crear un sólido colchón fiscal que permita operar a los estabilizadores automáticos en periodos de recesión. Según el ministro holandés Wopke Hoekstra, el resultado final podría ser más bien un aumento en la inestabilidad en la zona euro en vez de la disminución vaticinada por parte de los partidarios de la mutualización. La tercera fuente de riesgo es la inevitable transferencia de soberanía a Bruselas. La emisión conjunta de deuda requiere la creación de un Tesoro europeo y exige avances hacia una unión fiscal. Aunque no sea necesaria la consolidación de los presupuestos de todos los países, habría que dotar a la Comisión Europa de nuevos mecanismos de control, mucho más efectivos que los existentes, y mayor influencia en las políticas fiscales de los países miembros.

Para ilustrar la importancia de la falta de colchones fiscales es instructivo hacer una comparativa entre Italia e Holanda, los dos países más enfrentados en las discusiones sobre mutualización de la deuda en las cumbres europeas. Según Eurostat, Italia cerró el año 2019 con una relación deuda/PIB del 136%, el nivel más alto en toda la serie y casi 30 pp por encima de su nivel en 2008. De hecho, desde el inicio de la recuperación en 2014 la deuda italiana está estancada en niveles superiores al 135% del PIB. Estos datos contrastan con la evaluación de la deuda pública holandesa. Durante el período 2008-2014 la relación deuda/PIB aumentó en 13 pp hasta un máximo de 67,8%, pero desde entonces Holanda consiguió bajarla hasta el 49% al final de 2019.

El alto nivel de deuda pública de Italia, originado en los años ochenta, tiene un alto coste para sus ciudadanos. El gobierno italiano tiene que dedicar mucho más recursos para hacer frente al servicio de su deuda que Holanda (4% vs. menos de 1% del PIB desde 2010). Además, sus autoridades se han visto obligadas a mantener un superávit primario desde hace casi treinta años, con la excepción de un pequeño déficit primario en 2009. Por el contrario, Holanda se pude permitir déficits primarios abultados en cada una de las últimas tres recesiones, consecuencia de su generoso sistema de bienestar social que actúa como un potente estabilizador automático, sin recibir un castigo en los mercados financieros como el que sufrió Italia en la anterior crisis. Desafortunadamente, en esta crisis se reproduce el mismo patrón. Holanda pude anunciar un ambicioso plan para combatir los efectos del COVID19 mientras que el gobierno italiano tiene mucho menos margen de maniobra por miedo a una escalada en los tipos de interés y una posible crisis de deuda. Italia es el país europeo más golpeado por la crisis de COVID19, y el origen de la crisis no tiene ninguna relación con su política fiscal, pero tampoco podemos obviar la enorme vulnerabilidad de las finanzas públicas de Italia. Cualquier otra recesión de cierta envergadura hubiera movido a Italia a una zona de riesgo (y este aspecto envenenó los debates en el Eurogrupo).

En el caso de España la comparativa es menos desfavorable: la deuda pública aumentó en más de 60 puntos porcentuales hasta cerca del 100% del PIB. Sin embargo, desde entonces esta ratio se ha reducido muy ligeramente a pesar de los bajos tipos de interés y el elevado crecimiento económico de lis últimos años.

El veto a los eurobonos por parte de los países nórdicos no tiene una fácil solución. Hay propuestas de todo tipo para minimizar el problema del riesgo moral a través de un diseño inteligente de los eurobonos, pero ninguno elimina los riesgos para los países nórdicos. En la más conocida se limitaría el derecho a la emisión de eurobonos de cada país hasta un nivel de 60% de su PIB, el nivel de endeudamiento permitido según las reglas europeas. La deuda emitida por encima de este nivel tendría el estatus de deuda subordinada y no contaría con ninguna garantía mancomunada. Sin embargo, según las peores previsiones la deuda italiana podría alcanzar casi el triple del nivel permitido algo que seguramente acabaría afectando al conjunto de la zona euro a través de subidas en los tipos de interés sobre la deuda mutualizada.

La única alternativa real es una progresiva convergencia fiscal entre los países de la zona euro, pero esto tardaría demasiado tiempo y no resuelve el problema de la transferencia de soberanía a la Comisión Europea. Para un país como Holanda el principio de la subsidiariedad de las instituciones europeas es sacrosanto y, por el momento, no existe un apoyo suficiente entre su electorado para las transferencias de poder a Bruselas inherentes a la mutualización permanente de la deuda. Por tanto, nos guste o no, en este crisis necesitamos buscar a otros mecanismos que permitan financiar el necesario gasto en la recuperación sin causar un aumento en el endeudamiento de los países más vulnerables que podría desencadenar otra crisis de deuda.

Hay 16 comentarios
  • Muchas gracias Juan Francisco. Excelente exposición del problema. Con frecuencia se habla de la solidaridad financiera como elemento clave de la construcción europea. Sin embargo, no está claro que conlleve siempre a un fortalecimiento de lazos entre regiones o países. En ámbitos mucho más cohesionados política y socialmente que la UE, como son algunos de los estados miembros, se observa que la percepción de que la mutualización no es tal, ya que en la práctica se produce siempre en una misma dirección, lleva al surgimiento de fuerzas centrípetas (Italia o España). El nivel de mutualización financiera no puede ser independiente del grado de sentimiento europeista de los ciudadanos, de la heterogeneidad de las productividades (decisiones nacionales de inversión, I+D y consumo), del nivel de desempleo (decisiones nacionales sobre mercado de trabajo) y de las políticas fiscales (decisiones nacionales sobre impuestos y gastos). Durante el reciente periodo de expansión, los países del sur criticaron duramente a Alemania y Holanda por reducir sus niveles de deuda, en lugar de incrementar el gasto. Ahora, en esta nueva crisis, quieren que Alemania y Holanda dediquen parte de su solvencia acumulada en sostener en los mercados su ya abultada deuda. En mi opinión, no habrá mutualización mientras los países del norte solo vean transferencias ya que, en ese caso, prefieren que sigan denominándose así (ayudas, fondos europeos, etc.).

    • Gracias, Fede. Estoy de acuerdo contigo en que se pone demasiado énfasis en “solidaridad” para pedir “eurobonos” y no tanto en la necesidad de acordar mayor convergencia real y fiscal.
      Saludos.

  • Es posible que a los electores holandeses no les guste, pero los electores del sur estamos muy sorprendidos con las lecciones morales siempre en un sentido, rozando la xenofobía, y la poca autocrítica a parte de cómo se genera la riqueza de países como Luxemburgo (en la que más de 300 multinacionales pactaron tipos inferiores al 1% con Juncker como protagonista), Irlanda, Holanda… Es una sustracción fiscal al resto de los países enorme.
    Igual ese discurso allí da votos, pero yo percibo por aquí un antieuropeísmo que no para de crecer.

    • Completamente de acuerdo. La existencia de paraísos fiscales en el seno de una unión monetaria con libre movimiento de mercancías y personas es lamentable. Por no mencionar que su deuda actúa como activo refugio, lo que les ha permitido refinanciar a tipos negativos (o al menos a diferenciales mucho más favorables que en los países periféricos). Por tanto, la doble moral de algunos de estos países me parece completamente desleal e insultante.

  • Muchas gracias por el artículo.

    En recientes discusiones (en particular, en el webinar con Ana Revenga) usted abogaba por hacer frente a la crisis con los instrumentos ya disponibles, y no intentar construir un barco nuevo en medio de la tormenta. Por eso me gustaría conocer su opinión sobre el proyecto de SBBS, planteado desde 2018 por la Comisión y ya aprobado por el Parlamento Europeo, para crear un activo europeo libre de riesgo (pero sin mutualización de deuda) y su posible aplicación a la situación actual. Este proyecto ha sido defendido entre otros por Luis Garicano.

    https://www.expansion.com/opinion/2020/03/18/5e71ec06e5fdea100e8b45aa.html

    Por otro lado, también me pregunto si ante las compras masivas realizadas por el BCE y ante la posibilidad de que alguno de los Estados de la Eurozona pudiese quebrar, esas pérdidas deberían ser soportadas eventualmente por los Estados miembros en función de su participación en el capital del BCE. ¿No son por ello ya el PEPP y el APP ampliado una suerte de mutualización encubierta de la deuda?

    Mi sensación es que los contribuyentes del norte de Europa no aceptarán una mutualización en forma de coronabonos porque no ven capaces a países del sur como España o Italia de mantener unas finanzas saneadas. España ha dejado escapar la posibilidad en estos últimos años de bonanza de mantener superávits presupuestarios para cambiar esta imagen frente al resto de la UE. Ojalá me equivoque.

    Muchas gracias por publicarlo.

    • Ignacio,
      Muchas gracias por el comentario. Creo que tu pregunta sobre la propuesta de Luis Garicano se responderá en la entrada siguiente que publicaremos mañana (si no es así, insiste). En cuanto al PEPP y APP del BCE, se trata de compra de deuda de países nacionales que, en caso de impago (muy improbable), recaería sobre el balance del BCE como tú apuntas. No obstante, en qué medida se “mutualizaria” esa deuda dependería de los mecanismos de resolución que se acordaran en cada caso.
      Saludos.

  • Gracias por el artículo. Muy útil la doble concepción del término solidaridad, que ayuda a entender todas las posturas. Quisiera preguntarles, en el supuesto caso de una emisión de eurobonos (o coronabonos) ¿qué impacto creen que tendrían estas emisiones sobre la deuda pública de Italia o España, ya emitida con anterioridad, en cuanto a prima de riesgo?

    • Ramón,
      Gracias por la pregunta. Yo diría que depende de cómo se diseñaran (hay varias propuestas al respecto). Pero puede hacerse para que la prima de riesgo de la deuda ya emitida también disminuya.
      Saludos,

  • Muchas gracias por el artículo, me ha parecido muy interesante.

    Y, si bien me ha quedado claro que los países del norte tienen mayor rigor fiscal que los del sur y que en cuanto pueden tratan de rebajar su deuda pública, me gustaría saber que opinión os merece ( y hasta qué punto es cierto) el “robo” de bases imponibles de estos territorios respecto a otros facilitando tipo impositivos mucho más bajos a empresas que se instalen en sus países aunque sean multinacionales que operan en todo el territorio de la UE (algo así como lo que hace la Comunidad de Madrid con respecto al resto del territorio español).

    • Manuel,
      Gracias por el comentario y por la pregunta. Existe un equilibrio difícil entre federalismo fiscal y dumping fiscal. Por una parte, quieres que cada territorio tenga la capacidad de ajustar su presupuesto y política tributaria a las preferencias de sus ciudadanos. Por otro, no quieres que los impuestos se conviertan en un instrumento de beggar-thy-neighbour. (https://en.wikipedia.org/wiki/Beggar_thy_neighbour).
      En el caso de la UE, en la entrada decimos que habría que ir hacia una mayor armonización fiscal para evitar ejemplos como el que mencionas.
      Saludos.

    • Manuel,
      Como holandés me puedo mojar un poco más. Hay un claro componente de competencia desleal en el impuesto de sociedades en Holanda. Tendría que haberlo eliminado antes, pero tras esta crisis estará obligado a hacerlo. Sin embargo, como “mucho” estamos hablando de mil millones de desviación de daño para España. Como máximo 3% del déficit español en 2019. Pero hay muchos ejemplos más. ¿La baja imposición del sector de hostelería en España (IVA) es competencia desleal? Pero la pregunta más pertinente es ora. ¿Se puede pretender la mutualización permanente de deuda entre países con una salud fiscal y fiscalidad tan distinta?

      • Y aqui el quid de la cuestion. A costa de quien o porque no se ha avanzado mas en la harmonizacion fiscal? Quizas tendriamos sorpresas en la respuesta de este punto. Porque no podriamos soportar la presion fiscal de algunos paises al no tener una base productiva con pymes mas amplias y asentadas lo cual produciria varias desventajas.
        Aqui lo unico q se ve es q 1) no es una zona optima 2)no hay un autentico sentimiento europeo vamos q no hay patriotismo europeo.

  • Estoy en contra de cualquier forma de mutualización de deuda para un país como España.

    Nuestro país tiene un problema muy profundo de malas instituciones. Esa es la causa del menor nivel económico. Ejemplos son la falta de independencia de poder judicial, organismos reguladores, administración y empresas públicas. Mediante estas palancas de poder, la política controla los medios de comunicación privados.

    Entonces cualquier clase de ayuda al desarrollo elimina los incentivos para la reforma.

    Recuerden el famoso y muy citado paper de José García Montalvo, Marta Reynal-Querol y Simeon Djankov “The curse of aid” sobre cómo la ayuda al desarrollo reduce el desarrollo.
    https://ideas.repec.org/p/upf/upfgen/870.html

  • Un interesante artículo estrechamente relacionado con el de Juanfran y Marcel es el de Roberto Perotti, publicado ayer en voxeu.org

  • Gracias por este artículo, ha sido muy inspirador.

    En línea con este y el tema “financiación”, la Comisión Europea publica: (https://ec.europa.eu/info/live-work-travel-eu/health/coronavirus-response/overview-commissions-response_en)

    En el apartado Economic Measures hace un desglose de todos los recursos que mobilizará. En referencia con los 2,450 miles de millones que hace referencia al State Aid rules; estos serán co-financiados con la liquidez de diversos Fondos Europeos (De cohesión, marítimo, regional de desenvolvimiento…). Ahí vienen mis preguntas, ¿este dinero sale de una reestructuración presupuestaria del presupuesto 2021-2027? ¿De dónde sacarán el incremento de recursos monetarios? ¿Hay suficiente liquidez en las arcas de la Comisión para hacer frente a este incremento?

    Saludos

    • Enrique,
      Gracias por el comentario y las preguntas. Entiendo que las medidas a las que te refieres se financian con los recursos ya dotados a los fondos que mencionas y que ahora se reorientan hacia programas relacionados con la lucha contra el COVID-19. Por lo demás, el presupuesto 2021-2027 todavía no está cerrado. Y para hacer frente a la financiación de los nuevos fondos (SURE, fondo de reconstrucción) se están discutiendo alternativas (nuevos impuestos, deuda) pero tampoco hay decisiones tomadas.
      Saludos.

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