Política económica de tiempos de pandemia: No hay panacea

Antonia Díaz y Luis Puch

La reunión del Eurogrupo se cerraba ayer con acuerdo, a pesar de las posiciones de partida muy enfrentadas entre Italia (en la situación más delicada de la Eurozona) y Países Bajos (en la postura más rígida). Los acuerdos que se han tomado en esta reunión (y en las que están por venir) marcarán el rumbo de la Unión Europea y, en especial, de la Zona Euro, en el medio plazo. En este post queremos intentar dar una guía para la mejor comprensión de esas posiciones extremas, y para la valoración del acuerdo que se ha podido alcanzar: una asignación de 540 mil millones de euros para la crisis del Covid-19, sin coronabonos.

En un primer post hicimos una valoración del problema económico que acarrea la pandemia y la emergencia sanitaria consiguiente. En un segundo post desarrollamos la idea que nos parece clave: compartir riesgos (“risk-sharing”) mientras dure el parón de la actividad económica necesario para luchar contra la pandemia.

Nuestro propósito ahora es reflexionar sobre la política económica de tiempos de pandemia. Para ello, necesitamos identificar el shock económico y su mecanismo de propagación. Sólo entonces podremos escoger el mejor modelo para evaluar las acciones de política económica factibles. Por supuesto, hay variantes del modelo en función del aspecto particular de la crisis que queramos estudiar. La nuestra es una perspectiva macroeconómica que aplica a la crisis actual (no a otras) y a la eurozona (no a otros países). Antecedentes necesarios para este post están aquí, aquí, aquí o aquí, entre otros.

El shock y el modelo

Respecto al shock, el consenso es que la pandemia es un evento inesperado y transitorio, sobre el que la incertidumbre acerca del ajuste a la nueva situación de equilibrio pasa a un segundo plano. Algo que en la jerga macroeconómica se ha etiquetado como MIT shock (desde que Tom Sargent se quejó así de su simpleza). Dicho shock afecta negativamente al lado de la oferta (las empresas deben parar su actividad), pero se transforma rápidamente en una insuficiencia de demanda cuando las empresas cierran. El temor generalizado es que el impacto del shock (que está siendo muy fuerte) se prolongue y acabe desembocando en una crisis financiera y de deuda.

Para entender en el caso de España los parámetros de la gestión de la política económica frente a este shock es esencial el modelo que consideremos. Somos una pequeña economía abierta dentro de una unión monetaria en la que la política fiscal está parcialmente descentralizada. No solo eso, sino que cada uno de los países miembros de esa unión retiene su soberanía; lo que, a todos los efectos, quiere decir que pueden declararse en quiebra o repudiar su parte de cualquier deuda. Otra cosa sería el coste, pero hacerse, se puede. Es decir, estamos en una unión monetaria con la política fiscal descentralizada y donde los agentes (países) tienen la opción de incumplir sus compromisos (“limited commitment”). Puede suceder que lo que firmamos ayer, mañana no nos parezca razonable y queramos cambiarlo. Esto es un quebradero de cabeza a la hora de establecer mecanismos de mutualización entre países soberanos y es la razón por la que, de mutualizarse, los agentes quieren escribir contratos contingentes. La forma más simple de hacer esos contratos contingentes es la condicionalidad de la mutualización.

Emitir eurobonos: el remedio puede ser peor que la enfermedad

Lo primero que hay que tener en cuenta es que, si se lanzara una emisión de eurobonos respaldada por la Hacienda de cada uno de los países de la eurozona, eso no querría decir que se mutualizara toda la deuda preexistente. La deuda previa del Reino de España pasaría a ser considerada deuda senior o preferente en los mercados mientras que la nueva emisión adquiriría categoría de deuda subordinada o junior. Esto sería así por la simple razón de que los mercados aplicarían diferentes probabilidades de impago a cada tipo de deuda. En particular, parece razonable suponer que el eurobono sería como la patata caliente: el último que quiera hacer impago sobre esa deuda se come el marrón. Puesto que los mercados lo saben, hacen inducción hacia atrás (los gobiernos que se oponen a los eurobonos también lo hacen). Por tanto, no está nada claro que el precio de los hipotéticos eurobonos en el mercado secundario fuera a ser menor que el que se está poniendo sobre la mesa para los fondos del MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad –ESM por sus siglas en inglés). Más en general, como señalaba Ramón Marimón el otro día en Agenda Pública: “un nuevo instrumento común, aunque tenga la calificación AAA, carecería de la liquidez de un mercado de bonos del MEDE ya establecido, por lo que es probable que la menor liquidez se traduzca en términos de financiación más costosos y menos efectivos.”

Es decir, el problema es qué ocurre con la deuda soberana preexistente en el momento en que se emiten los nuevos bonos mutualizados. Conviene tener presente, por ejemplo, que los gobiernos de la Unión Europea cerraron 2019 con unas emisiones brutas de bonos (y letras) por un valor cercano a los 2.5 billones de euros, de los cuales algo mas de 200 mil millones € (40 mil millones € netos) correspondieron al Reino de España. Es fácil calcular la cifra que nos costaría una decisión poco afortunada que implicara una caída importante y prolongada en la valoración por parte del mercado de las nuevas emisiones de bonos.

MEDE y BEI como un remedo de eurobonos

Y es que los eurobonos ya existen. El MEDE financia sus actividades emitiendo bonos de los que todos los países del euro son responsables conjuntamente. Junto con los bonos del BEI y de la Comisión, el volumen de bonos comunitarios en circulación es hoy de alrededor de 800 mil millones de euros. No es poco.

La cuestión que interesa a España es cómo se pueda utilizar los fondos MEDE y los del BEI para que no aumente el coste de la deuda. Actualmente el MEDE tiene 410 mil millones de euros disponibles. La propuesta acordada por el Eurogrupo pasa por que los países puedan acceder a líneas de préstamos del MEDE por una cantidad máxima equivalente al 2% de su PIB para hacer frente a la pandemia (costes directos e indirectos) por un total conjunto de 240 mil millones €. La propuesta actual de créditos del MEDE maneja diferenciales de entre 0.10 y 0.35 puntos básicos (respecto a tipos de interés casi tan bajos como los del bono alemán), y en un horizonte de 6 años, que una buena negociación podría llevar más lejos. Es difícil imaginar que un nuevo instrumento de deuda pudiera alcanzar esas condiciones. No está de más recordar que las medidas fiscales adoptadas en España suponen, de momento, el 0.7% del PIB y que el valor de los avales comprometidos hasta ahora llega al 9% del PIB. Es decir, en el corto plazo tenemos cobertura para los gastos de la emergencia sanitaria y una parte de los avales prometidos.

La cuestión espinosa ha sido la condicionalidad de los fondos. Los países que la exigen quieren una señal inequívoca de que los países receptores de los fondos MEDE no solo hacen “whatever it takes” para luchar contra la emergencia sanitaria y la crisis económica resultante, sino que lo hacen lo mejor posible para minimizar las pérdidas. De ahí que sea esencial el plan de política económica diseñado, para negociar la mejor condicionalidad posible. Eso se consigue si se muestra que hay capacidad recaudatoria futura. Por eso nos parece interesante la noticia sobre un documento interno del Ministerio de Economía donde se incluye la tasa digital para aumentar la capacidad fiscal de España. Queda, como siempre, para cuando se calmen las aguas, la necesaria reforma fiscal. Si los fondos MEDE funcionan como se espera, en el medio plazo se puede contar con los recursos del BEI (hasta 200 mil millones conjuntos según los planes del Eurogrupo) para ayudar al sostenimiento del tejido empresarial. Estos dos instrumentos, MEDE (corto plazo) y BEI (corto-medio plazo) pueden jugar el papel de la deuda mutualizada.

El tocino y la velocidad son diferentes

Por último, antes de criticar el alcance de las medidas adoptadas y saltar a palabras mayores, conviene no confundir la monetización de los déficits públicos con los así llamados (y escasamente implementados en la realidad) “helicópteros monetarios”.

Supongamos que el BCE pudiera adquirir bonos en la ventanilla del Tesoro del Reino de España. En el peor de los escenarios los nuevos bonos emitidos por el Tesoro alcanzarían la categoría de “bonos basura”, lo que haría bajar el precio de la deuda preexistente, con costes enormes para los tenedores de bonos. Pero no solo eso, sino que las posibilidades de refinanciación de la deuda soberana existente se reducen enormemente, si no es que desaparecen. Cuestión distinta es que el BCE comprara deuda corporativa como está haciendo intensamente la Reserva Federal de EEUU bajo condiciones muy precisas.

El helicóptero monetario es un mecanismo diferente. Este consiste en que el BCE, a través del organismo que considere, nos anota 1000 euros en nuestra cuenta corriente. Esto puede ser particularmente útil en las presentes circunstancias para ayudar a pymes, autónomos y personas más vulnerables, pero no es un mecanismo muy eficaz para ayudar a las empresas a mantener sus líneas de créditos y sistema de pagos (de ahí que se haya abierto el canal de los avales). A quien perjudica este mecanismo es a los tenedores de dinero (y a los acreedores privados), siempre que se ponga en marcha el mecanismo de las expectativas de inflación.

Ninguna de las dos posibilidades está contemplada en la reglamentación de la eurozona. Esto nos diferencia crucialmente de lo que puede hacer EEUU (que la leyenda urbana dice que monetiza más de lo que se cuenta) o el Reino Unido (que anunció ayer el inicio de las compras de deuda pública por el Banco de Inglaterra al Tesoro). Sin embargo, estamos seguros que los expertos del MEDE y del BCE están haciendo el calculo de los costes de cada una de las alternativas que hemos descrito antes como extraordinarias. A la eventual normalidad de dichas alternativas contribuiría la naturaleza del shock: transitorio y simétrico (aunque las capacidades de respuesta al mismo de los distintos países no lo sean). En todo caso, conviene tener muy claro que los costes serán financieros (para los tenedores de bonos y de dinero), sí, pero lo que es más importante, serán costes para los estándares de vida de los ciudadanos de los países afectados (para contribuyentes y receptores de transferencias netas). Los costes podrían llegar a ser enormes, tanto mayores cuanto menos éxito y peor diseñadas estén las políticas, aunque mucho menores que los costes de no actuar de manera extraordinaria llegado el momento, o de hacerlo demasiado pronto.

Es incuestionable que el temor a los déficits excesivos ha dado lugar a graves errores de política económica en el pasado. La inexistencia de un Tesoro europeo común exacerbó dichos temores durante la crisis de 2012, y puso de manifiesto la debilidad del diseño institucional en la Eurozona. Del mismo modo, la idea del helicóptero podría inducir a graves errores. En ambos casos lo único que importa es cómo se usan los recursos del Estado. Si el valor neto del activo que es sostenido por la intervención es positivo, ni los contribuyentes, ni los tenedores de bonos o dinero, tendrán que pagar. Por el contrario, si el valor neto de esas intervenciones es negativo, habrá que asumir las pérdidas que se realicen, y normalmente, con menos recursos públicos en el futuro. Por tanto, que las pérdidas se financien de una u otra forma es menos importante que elegir bien dónde se usan los recursos del Estado.

Vislumbre del infierno: La ruptura de la UEM

Hay algunas voces que alegremente plantean la salida de la zona euro, como si al recuperar la moneda propia se consiguiera esa fuente de recursos impositivos de la que ahora carecemos. Y no es así. De hecho, es peor. Ya lo sabemos, en 2012 estuvimos al borde del abismo. Al recuperar la moneda propia inmediatamente se volatilizaría una buena parte de la riqueza financiera del país… la de aquellos que no han podido sacar su riqueza fuera de nuestras fronteras porque el valor de la moneda nacional se desplomaría. No solo eso, sino que un gobierno acuciado por la necesidad de recursos lo hará de la forma más sencilla: acudiendo a la caja de las pensiones, por ejemplo. Todo esto lo hemos visto y lo hemos leído. Quienes más sufrirían esa salida del euro son las personas con menos recursos, los más vulnerables.

Esperando más del Eurogrupo

Los párrafos anteriores quieren poner de manifiesto que ninguna de las medidas alternativas al uso combinado de fondos MEDE y BEI es una panacea. Bien al contrario, son caminos espinosos que, guiados por buenas intenciones, nos pueden llevar al desastre. El Eurogrupo ha terminado con el acuerdo de un paquete de política fiscal coordinado: vía SURE, 100 mm €; BEI , 200 mm €; y MEDE, 240 mm €. La condicionalidad de los fondos MEDE es que esos fondos se usen para financiar los costes directos e indirectos de la crisis. A cambio, los países que hagan uso de ellos deben ajustarse a las reglas fiscales de la UE. Además, se ha acordado trabajar para la creación del “fondo de recuperación” por el que abogaba la ministra Calviño. Queda pendiente el calendario y el proceso de diseño de ese plan europeo para la recuperación de la pandemia. Para saber si en el futuro inmediato nos mantendremos en el ámbito de la política económica acordada o saltaremos al plano de las medidas extraordinarias, habrá que esperar a los detalles de ese plan de recuperación, sobre el que en este momento sólo hay un compromiso de llevarlo adelante. A la espera de la concreción de las medidas aprobadas, nos parece que el resultado es bastante bueno y un éxito para la posición negociadora de España dentro del Eurogrupo. De momento, podemos respirar aliviados. Veremos qué sustos nos deparan  las próximas semanas.

Hay 25 comentarios
  • Estupendo resumen de la situación, gracias por ello. Como lego en el tema, me surgen algunas dudas. El análisis no hace referencia a que se trata de una crisis global con una simultaneidad entre zonas geográficas sin parangón. ¿De donde procederá el ahorro que adquirirá las emisiones de deuda? Al final parece que como no existirá ahorro suficiente, tendrá que crearse de alguna forma dinero. Parece que esto es viable, hasta un cierto punto, pero que no de forma indefinida porque la refinanciación de la deuda seguiría dependiendo del ahorro (¿internacional?). ¿Hay estimaciones de cuanto dinero puede absorber el sistema financiero internacional sin que entre en crisis y se produzca una huida generalizada hacia otros activos líquidos alternativos como criptomonedas u oro? Saludos

    • Muchas gracias, Fede. Todas tus preguntas son muy relevantes. Es posible que en las próximas semanas nos tengamos que enfrentar a los límites de las herramientas de política económica convencionales. Lo que es importante es tener presente que los costes de otras alternativas son elevados en todos los casos.

      Ahora toca confiar en el sistema financiero, y dotarle de recursos para que opere eficazmente con los avales necesarios (y por supuesto, conseguir que lleguen las rentas adecuadas a los vulnerables). De momento las opciones de monetización efectivas que se manejan son limitadas. Esperamos que los responsables en los Tesoros y Bancos Centrales implicados estén haciendo los cálculos del coste de las distintas alternativas correctamente. Las diferencias entre unas y otras formas de monetización a veces son sutiles, pero como explicamos en el artículo, sus consecuencias en términos de los costes a los que dan lugar, y de quien los soporta, pueden ser muy importantes.

  • Muchas gracias por el post, me llamó la atención el concepto (jerga) de MIT shock, ¿hay alguna referencia que podáis dar de ello?

  • Le podemos llamar de distintas maneras, pero todo se resume en introducir dinero en el sistema y repartirlo correctamente, para que las empresas, los trabajadores y las personas puedan retomar su actividad en el momento adecuado como si no hubiera pasado nada. Obviamente, con el coste redistribuido correctamente gracias a una fiscalidad justa y eficaz. El problema es que algunos se creen prestamistas y pretenden imponer unas condiciones, sin contar el nivel de pobreza, la pirámide poblacional o el modelo industrial de los más afectados.
    El segundo tema, que, lo siento, nada tiene que ver con la entrada, pero habría que tener en cuenta, es la raíz del problema. Y es que olvidamos que para resolver la crisis primero hay que eliminar la pandemia.
    Y el tercero, que también se olvida con facilidad, es que para que el dinero invertido no termine marchando a otros lares o disipándose por el camino, se necesita confianza en el futuro.

    • Gracias, Pau. El diablo está en los detalles en este asunto. Llamarlos de distintas maneras no es trivial.

      El primer problema al que aludes es sencillamente una realidad, no se puede culpar a nadie. Las decisiones que perjudican a una minoría no se deben tomar por mayoría, ni siquiera cualificada: eso sólo traerá más problemas. Por eso hay que hacer muy bien los números, y negociar, hasta que nadie se sienta perjudicado. En el futuro, con mayor integración europea, de manera que el veto forme parte del problema (acarree costes), se podrá pensar en acordar por mayoría, es decir, unas veces se gana y otras se pierde, pero nunca demasiado. El segundo y el tercero problema a los que aludes también son realidades.

  • En primer lugar gracias por el esfuerzo e interés todos estos días en aportar y explicar soluciones. Aunque en líneas generales se entiende muy bien lo que queréis decir en la entrada, algunos párrafos requieren en mi caso una explicación adicional, por usar terminología no familiar al no economista. En particular

    “La deuda previa del Reino de España pasaría a ser considerada deuda senior o preferente en los mercados mientras que la nueva emisión adquiriría categoría de deuda subordinada o junior. Esto sería así por la simple razón de que los mercados aplicarían diferentes probabilidades de impago a cada tipo de deuda. En particular, parece razonable suponer que el eurobono sería como la patata caliente: el último que quiera hacer impago sobre esa deuda se come el marrón”

    Lo que yo entiendo. Aunque en el eurobono no haya ninguna cláusula que diga que se va a devolver después que los bonos previos, el mercado pensaría que sí. Por eso lo de junior. Pero no entiendo lo de que el ultimo que impague “se come el marron”. os referís a que el resto de los países le van a dejar algo así como solo con su impago? no es eso incumplir las condiciones de la emisión? creo que no he entendido bien por tanto.

    • Muchas gracias, Salvor. Piensa en el compromiso del Reino de España respecto al pago de las pensiones futuras. Esta deuda contraída, es deuda junior por comparación a los bonos emitidos en los mercados internacionales, deuda senior. La rebaja de las pensiones castigará a los gobiernos en las urnas (y a los pensionistas, por supuesto). El impago de la deuda hará que no podamos volver a pedir prestado por un tiempo, lo que afectará a todos los votantes a la vez (no sólo a los pensionistas), y hará caer al gobierno aún mas deprisa. Siempre podemos elegir qué pagar, y los costes de cada opción serán distintos. Una quiebra significa dejar de cumplir los contratos.

      El gobierno bajará las pensiones (y hará otros recortes), si es necesario, antes de decidir el impago de los bonos. Algo parecido ocurrirá con los eurobonos, respecto a los que, como explicamos en el post, será más fácil pasar la patata caliente a los gobiernos que menos ganan dejando de pagar. Es una extensión de lo que ocurre con la deuda nueva (junior), que se reestructurará (refinanciará) más fácilmente que la deuda antigua (senior)

  • En mi opinión, el acuerdo de ayer no es desdeñable pero tampoco es muy importante.
    El sostén real de la eurozona es el BCE. Si compra mucha deuda en el mercado secundario y la mantiene mucho tiempo en el balance, esto tirará para adelante. Si no, la eurozona se deshace.
    En realidad, creo que estamos en una suerte de mutualización -impropia- vía monetización.

  • Hola, con toda la pandemia, me pregunto en una digresión, si se me permite, ¿habría algún paralelismo con el libro de Walter Scheidel, “The great leveler”, que se comentó en este blog: https://bit.ly/2V1Mujn? Si la respuesta es no, ¿cuáles serían las diferencias?
    Gracias y saludos

  • Gracias por el artículo. Se habla normalmente de monetización si el banco central compra la deuda directamente al Tesoro, cuando si la deuda se compra en mercado secundario también implica la creación de dinero por el banco central ¿Por qué es tan importante esa diferencia? Al final de lo que se trata en ambos casos es de financiar la deuda pública con dinero creado de nuevo. Gracias.

    • Gracias , Víctor. La diferencia radica en la formación de precios (de la deuda, que se compra a descuento) y en relevancia de la independencia del Banco Central. Por ejemplo, la Fed compra bonos del Tesoro de EEUU a los “creadores de mercado” (no directamente al gobierno). Es decir, compra deuda del gobierno a los bancos que colocan la deuda de EEUU entre los inversores. Con ello influye en el precio, y el mercado lo sabe, y lo descuenta, pero el precio que se forma es un precio de mercado. Los detalles son importantes, porque la distancia aquí entre qué es política monetaria y qué es una mala inversión para la Fed, se estrecha. En cualquier caso, se entiende que las compras de la Fed son bajo su criterio y dadas sus obligaciones de estabilidad de precios y del empleo (cuando esto no sea así, la cosa se pondrá fea).

      Asunto muy distinto es cuando el Tesoro, a su voluntad, impone al Banco Central el derecho a que le preste.

  • Gracias. Gran artículo. Pero me asaltan ciertas dudas. ¿Porqué si se emiten eurobonos el último en quebrar se come el pastel? No debería a cada país corresponderle su parte independientemente del orden de quiebra?, lo que no incrementaría el coste de financiación. Realmente lo que pretenden los países endeudados menos solventes es reducir ese coste con la mutualización de los más solventes, que se corresponsabilizarían de la deuda. Gracias

    • Se refiere en el ambito teorico pues serian indivisibles. La autora da fe de q cada pais aun retiene y retendra su soberania lo cual hace la mutualizacion inviable almenos tal y como se imaginaria idealmente.
      Dese cuenta q esto es una comunidad de des/adhesion voluntaria q hace inviable por su envergadura cualquier emision soberana tal como la conoce. Y pone de relieve q las herraminetas actuales son mejor de lo q nos creemos.

    • Muchas gracias, Golpedefecto. Como hemos dicho a Salvor Hardin, si puedes por favor revisarlo, cuando se produce una quiebra los contratos dejan de cumplirse, y se hace por orden. Primero, se dejan de cumplir los contratos que generan más ganancia y menos costes (las consecuencias del cumplimiento, o no, de la ley va incluido en la valoración).

  • Sería todavía más útil, si respondiera a las dudas que más arriba expresan algunos lectores y que yo comparto.
    Gracias.

  • Solo puedo decir que si, que nada es absolutamente ventajoso o desastroso.
    En este momento cualquier aportación de liquidez al futuro empresarial es una herramienta útil. Y las participación gubernamental o Comunitaría en el accionariado también debe ser alternativa.
    Pero la Unión debe empezar a pensar en modelos de corresponsabilidad tanto en emisión de deuda como en fiscalidad. Y este momento es tan disrruptivo, como para poder ser un punto de partida.
    Empujar el modelo de Europa hacia una integración, con las renuncias nacionales que eso supone. Y asumir que el futuro no pasa por una realidad política tan diferenciada de la económica.
    Es pronto para tener datos que lo justifiquen, pero si hay que decidir sin bases firmes, yo creo que unir esfuerzos será más ventaja que incombeniente (Mi voluntarismo, Si)
    La política debe ser quien arrastre a la económica. Pero este destrozo es la oportuidad de conseguir lo inverso, que la economica arrastre a esos políticos a los que desde 2010 se ve dubitativos y arrastrando los pies, cunado se plantean objetivos de más Euopa.
    No discuto la oportunidad o des/ventajas de los Eurobonos; sino su capacidad de trasmitir sensación de determinación en el avance del proyecto común. Que tambien necesiten unir a la mutualización una corresponsabilidad. ¿Quizá con instrumentos fiscales europeos como un “EuroIVA” o “EuroTasaPatrimonial o financiera”? Compromisos de diseño de fuentes de ingresos propias para la financiación del proyecto común.

  • El artículo hace hincapié en la política monetaria/fiscal y “vive” en el “mundo financiero” (“el impacto será sobre todo sobre los tenedores de bonos y de dinero”) ¿really?. Que los estados puedan o no devolver las deudas o, incluso, que estas se “desvanezan en el aire” (“via mecanismos MMT “) es ahora, una derivada. Para quien tiene un martillo todo son clavos pero es el momento de cambiar de herramienta.

    Esta no es “sobre todo” una crisis de demanda. Es una crisis, de oferta: no existe dinero que los gobiernos puedan darme y me permita ir a un cine cerrado o volar en un avión que no despega o ir a mi restaurante favorito si no abre. El impacto sobre la oferta no se corregirá hasta que la enfermedad no sea compatible con la producción de bienes y con el comercio internacional. No importa el “dinero de papel” que se inyecte en la economía ni los mecanismos a través de los que se haga ni como vaya a “devolverse” después.

    Si Covid19 paraliza la economía con caídas del 45% del PIB (como ahora), durante un lustro (lo que duraban las plagas en la edad media) o, incluso, durante los 3 años que estuvo con nosotros la “gripe española” no habrá “medida monetaria/fiscal” que lo arregle.

    Lo que necesitamos es que los empresarios y gestores de cada sector empiecen a definir “protocolos” que permitan la producción de servicios en “condiciones Covid”: menos soluciones políticas y más empresariales!! Nos irá bien, sus capacidades y sus incentivos son mejores.

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