Inflación, redistribución y tipos de interés

Por Laurentiu Guinea, Luis A. Puch y Kamal Romero

Decíamos en mayo pasado que la respuesta de la política monetaria puede compensar algunos de los efectos distributivos de la inflación. También puede amplificar ciertos efectos no deseados. Por ejemplo, la inflación daña a los tenedores de dinero, y a los trabajadores y otros perceptores de rentas cuando sus rentas no crecen con la inflación. Por el contrario, una mayor inflación beneficia a los deudores cuyas rentas sí crecen con la inflación. Esto es así porque el tamaño real de las deudas (deuda nominal deflactada) decrece, a la vez que las rentas indexadas a la inflación, o mejor que eso, aumentan. Los gobiernos típicamente estarán en este tipo de posición favorable, tanto respecto a su stock deuda (lo que perjudica a sus acreedores), como a sus flujos de recaudación (los ingresos nominales crecen con la inflación). Eso sí, con la mayor inflación los gobiernos previsiblemente se enfrentarán a medio plazo a costes mayores de refinanciación de la deuda existente si los tipos de interés suben (lo que favorece a los nuevos acreedores).

En el otro extremo, los hogares (y empresas) endeudados en España ven incrementar su deuda con intereses indexados al Euribor, que responde a la política monetaria. A la vez, esos mismos hogares encuentran a menudo enormes dificultades para que sus salarios mejoren (escaso poder de negociación frente a sus empleadores) o para que sus depósitos sean remunerados a los nuevos tipos de interés más altos (escasa competencia bancaria). Que la inflación sorprenda o no a los agentes también es importante. Una sorpresa de inflación puede pillar a cualquiera encarando un compromiso de deuda elevada, una jubilación anticipada, o una inversión decisiva para su negocio. La situación empeora cuanto más bruscas y acentuadas sean las subidas de tipos de interés que la autoridad monetaria acompaña (a menudo con retardo) a las sorpresas de inflación. En este último episodio, por ejemplo, los tipos de interés de intervención han subido desde el -0.5% al 4.5% en poco más de un año, hasta septiembre pasado. Y es que el principio de actuación para la autoridad monetaria es siempre que los beneficios a largo plazo de combatir la inflación más que compensan los costes a corto plazo. Pero los costes no son iguales para todos, como hemos discutido en un artículo reciente (Guinea, Puch y Romero, 2023) para un volumen coordinado por Manu Hidalgo bajo el título Inflación, Políticas y Sociedad de la revista Mediterráneo Económico. Un volumen cuya lectura recomendamos mucho a todos los lectores. Nuestro artículo pone el foco en los efectos distributivos de la inflación, y de la correspondiente respuesta de la política monetaria con su transmisión a través del mercado hipotecario.

El endeudamiento de los hogares

Es difícil aún hacer una evaluación precisa de lo que ha representado la subida de tipos de interés en el año 2023 para los hogares endeudados en España. Para eso, habrá que esperar a  futuras olas de la Encuesta Financiera de la Familias (EFF). En todo caso, en este momento, lo más adecuado, es ver el último informe sobre la situación financiera de hogares y empresas del Banco de España. Santiago Carbó escribía el pasado sábado sobre la situación financiera de las empresas. Aquellas con niveles altos de endeudamiento y con dificultades para invertir o expandirse son las que más están notando la subida de tipos de acuerdo a los datos de la Central de Balances, también del Banco de España. Cerca del 40% de las empresas declaraban un impacto negativo y significativo de la subida de tipos en sus costes financieros. Los efectos no parecen estar siendo dramáticos en cualquier caso. Veremos.

Del mismo modo que el mencionado informe del Banco de España, nosotros nos fijamos también en nuestro artículo en la información que proporciona la última Encuesta Financiera de la Familias (EFF) disponible (la realizada para el año 2020, y publicada en el año 2022), y por comparación con algunas de sus olas anteriores. La Tabla 1 a continuación ilustra acerca de la posición financiera de las familias por niveles de renta y franja de edad (del principal perceptor de rentas) de acuerdo a los datos de la EFF en 2020 y en 2017. En el panel superior se resume la información para el conjunto de los individuos en la encuesta. Los paneles inferiores recogen la información correspondiente al 20% más bajo de niveles de renta, la clase media (el percentil 70%), y el 10% más alto. Se utiliza la mediana de la distribución de las ratios seleccionadas como estadístico representativo de cada ventana, tanto para los ratios deuda-renta bruta como para la deuda riqueza-bruta. Lo importante aquí no son tanto los niveles de los ratios (el nivel de este estadístico puede variar mucho de ola a ola de la encuesta), como la comparación entre ellos a medida que nos movemos entre paneles de renta por franja de edad. Para los niveles y para ratios alternativos, se puede consultar el propio informe de resultados de la EFF 2020. Aquí seguimos en parte Doepke y Schneider (2006). Además, para más detalles de las distribuciones en cada franja de edad puede verse Romero (Mimeo, 2024).

Tabla 1: Ratios de deuda sobre renta bruta y riqueza bruta por franja de edad y distintos niveles de renta. Nota: Se reporta el estadístico “mediana” de las distribuciones de las ratios en la Encuesta Financiera de las Familias (EFF) 2017 y 2020. Fuente de los datos: Elaboración propia a partir de los datos de la EFF.

Encontramos que de acuerdo a los datos de la Encuesta Financiera de las Familias del Banco de España en 2020, el hogar representativo (el mediano) en la franja de 36-45 años soporta niveles de deuda sobre renta bruta que más que duplican el de los más jóvenes (≤ 35), y que casi duplican los de la franja de edad posterior, 46-55 años. En términos de su riqueza bruta, por el contrario, la deuda de los más jóvenes (≤ 35) se aproxima a los niveles de la la franja siguiente (36-45), y se va reduciendo a la mitad en cada franja de edad posterior. Estos resultados sugieren que, para el conjunto de la población, resulta ser en los hogares en formación (≤ 35) y en consolidación (36-45) en los que se soporta un mayor servicio de intereses respecto a su renta y por tanto, sobre los que cabe esperar que recaiga buena parte del ajuste restrictivo que induce la política monetaria a través de la subida de los tipos de interés en los últimos meses. Nada que sorprenda seguramente.

Pero son los jóvenes (≤ 35) de clase media los que soportan una ratio deuda-riqueza bruta por encima de la población en general de esa edad (0.6 frente a 0.47). Los hogares jóvenes de renta baja (el 20% más pobre), por su parte, soportan niveles de endeudamiento relativamente elevados sobre su riqueza (0.5), pero para niveles muy moderados (0.19) de deuda sobre renta bruta. En el otro extremo del ratio deuda-renta bruta se encuentran los hogares jóvenes en el 10% más rico de la distribución de renta, con un ratio deuda-renta (2.02) particularmente alto. Sin embargo, son precisamente los hogares más ricos los que más deprisa reducen sus niveles de endeudamiento con la edad, tanto en términos relativos a su renta como en términos de su riqueza bruta. Creemos que todo esto sí hace una diferencia a tener en cuenta.

Por último, resultan llamativos los altos niveles de deuda sobre renta bruta que se observan en los hogares en formación y consolidación de clase media (1.45, y sobre todo 2.12, frente a 0.79 y 1.8 para el conjunto de la población). Es en este sentido en el que, no sólo los hogares jóvenes y de clase media endeudados a tipos variables: cerca del 60% para los ≤ 35 y del 80% entre los de 46-55 de acuerdo a los datos de la EFF 2020, están soportando mayor coste del ajuste frente a otros grupos de edad en otra posición financiera en España, es que además lo hacen en condiciones relativamente más exigentes para su renta que otros hogares endeudados más acomodados. Es decir, a la vista de los datos de la EFF 2020, no parece adecuado despreocuparse pensando que el coste de las subidas de tipos de interés recae fundamentalmente sobre los hogares acomodados entre los hogares endeudados. Está bien, sin duda, poner toda la atención en cómo las políticas mitigan la situación de dificultad de los vulnerables, pero no sólo. Puede haber también muchos hogares jóvenes de clase media pasando un momento difícil. No es comparable, pero es claro que este último no es un efecto deseado de la política monetaria.

¿Y entonces, qué?

Es bien sabido que el mandato del BCE es la estabilidad de precios. Pero también se sabe que una subida de tipos de interés puede ser eficaz o no en la lucha contra la inflación, y que, en todo caso, puede haber importantes retardos en la transmisión de las subidas de tipos a través de los canales que contribuyen a mitigar la inflación. De ahí la importancia de “pausar y ver”, como parece estar haciendo el BCE en los últimos meses. Efectivamente, en su última reunión del 25 de enero, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo decidió mantener sus tipos de interés de referencia por tercera ocasión consecutiva desde la reunión de octubre del año pasado. Así, desde el 14 de septiembre de 2023, el tipo de las principales operaciones de refinanciación a la banca se mantiene en el 4,5% (ver aquí). Desde entonces, por cierto, el Euribor ha caído desde el entorno del 4.2% hasta niveles del 3.5% registrado la semana pasada. Una discrepancia que informa acerca de las expectativas del mercado sobre la evolución de los tipos de interés, y con ello, sobre las expectativas de inflación. Esperemos que en los próximos meses se puedan confirmar estas señales de alivio financiero (¿tractores mediante?).

Se sabe, por último, que el hecho de que la inflación sea de demanda o de oferta afecta sustancialmente a la eficacia y condiciones para la transmisión de la política monetaria. Es por esto que siempre hay que tener en mente los factores que pueden determinar que las subidas de tipos acaben trayendo, bajo determinadas condiciones (no parecen las actuales, afortunadamente, crucemos los dedos), más inflación, además de una posible recesión. Así que está bien el mandato, pero no puede ser insensato. En los últimos meses se ha oído de todo: desde ¡más madera! porque sí, hasta, todo está escrito en el infalible manual, y por no hablar del muy desafortunado: ¡que se jo... roben!

Conviene insistir, además, en que las medidas de política monetaria que se están llevando a cabo, seguramente imprescindibles a lo largo de todo este tiempo, vienen a compensar en parte el esfuerzo fiscal y monetario expansivo que ha sido necesario durante la pandemia y después. Un esfuerzo que ha traído una sorpresa de inflación para casi todos. Para compensar el esfuerzo expansivo de entonces, todo indica que en lo que se refiere al ámbito de nuestra entrada de hoy, el ajuste ahora recae más sobre los hogares jóvenes de clase media endeudados (¿acaso otro apartado para añadir aquí?). Esto es así cuanto más se apela a la política monetaria restrictiva y menos a la política fiscal restrictiva. Es decir, cuanto menos se apela, por ejemplo, a un posible aumento de impuestos a las rentas altas o a un recorte de gasto público donde corresponda. Una política fiscal restrictiva, en lugar de la política monetaria restrictiva, podría afectar más a otros: funcionarios y pensionistas, enfermos y dependientes, vía gasto; o rentistas y quizá rentas poco productivas, vía impuestos. Podríamos decir, por tanto, que el mix de políticas elegido (el mix Gobiernos-BCE) para combatir la inflación en este momento podría estar efectivamente protegiendo donde corresponde (o no), a costa, diríamos, de muchos trabajadores jóvenes del sector privado endeudados, o a los que justo ahora les toca tomar la decisión de endeudarse, todos ellos seguramente con escaso margen para obtener mejoras salariales en un episodio tan inflacionario como el reciente. Los costes no son iguales para todos como intenta mostrar muy modestamente la Tabla 1, por lo que desde luego no se puede trivializar respecto a los ganadores y los perdedores de las decisiones de política económica.