- Nada es Gratis - https://nadaesgratis.es -

¿Ha llegado Godot?

Antonia Díaz y Luis Puch

La evolución reciente de los acontecimientos y lo dramático de la situación en España obligan a poner el foco en el muy corto plazo. Mientras que los trabajadores de la Sanidad se desviven por atender a los enfermos, los ocupados en otros sectores indispensables de nuestra economía se esfuerzan para que no nos falten suministros ni medios de transporte. Vaya por delante nuestro más afectuoso saludo e inmenso agradecimiento a todos ellos.

El decreto de estado de alarma y el confinamiento en el hogar que sufrimos, con la consiguiente limitación de movimientos, ha puesto de manifiesto que el sistema de Sanidad Pública no solo es una forma de redistribuir recursos sino una manera de proteger nuestras libertades individuales. Por eso, debemos no solo trabajar incansablemente en contener la propagación del virus y cuidar a los enfermos sino también tomar las medidas económicas necesarias para que la Sanidad Pública salga reforzada de esta crisis. El objetivo, para ello, debe ser que la crisis económica dure e impacte lo menos posible. Queremos enfatizarlo: la mejor manera de contener el virus en el muy corto plazo es reforzar los medios de la Sanidad Pública y, por supuesto, ¡la colaboración de todos! La situación en este momento es extraordinariamente delicada; muchos profesionales están enfermando y la sombra de un colapso sanitario planea sobre nosotros. En estas condiciones, ¿nos puede preocupar otra cosa? Creemos que sí, aunque sólo sea para intentar sentirnos útiles como economistas. Ahora, además, la Eurozona cuenta con los 750000 millones del BCE: ¿Ha llegado Godot? ¿Sí? Quizás por eso es el momento de empezar a hablar de los detalles.

Una de nuestras preocupaciones

Tenemos que empezar a pensar en la factura de esta crisis y en cómo la pagamos. La buena fe por parte de todos es imprescindible. La evaluación de la eficacia de las medidas adoptadas, y las que se puedan adoptar, va a ser necesariamente somera y aproximada: trabajamos en tiempo real, como decía Florentino Felgueroso en Twitter el otro día. El objetivo de las medidas de política económica debe ser minimizar el impacto del necesario parón económico —minimizar la cuenta— para que, cuanto antes, podamos volver a una situación de normalidad. En este “minimizar la cuenta” damos por supuesto que TODAS LAS NECESIDADES de la emergencia sanitaria van a ser cubiertas, y más aún, que la Sanidad Pública quedará protegida en el corto y medio plazo.

En este post queremos reflexionar sobre un conjunto de medidas –necesariamente un bosquejo— en la línea de minimizar la factura de la crisis.

Social Insurance

Desde el viernes pasado, cuando salió nuestro post sobre economía de pandemia (¡que no de guerra!), se vienen discutiendo muchas de las propuestas ya efectivas en diferentes países. Ahora mismo, por ejemplo, en Estados Unidos se habla mucho de implementar medidas de “social insurance”; es decir, de protección social. En Estados Unidos, sin un sistema de Sanidad Pública universal, y sin un sistema de bajas remuneradas por enfermedad (Medicaid y Medicare en el lugar de ambas), esta pandemia va a golpear durísimamente a los sectores más desfavorecidos de la sociedad. Por eso hablan de “social insurance”: porque no la tienen (food stamps en su lugar; Social Security completa la terna). Queremos destacar esto porque la situación en España es diferente. A pesar de que el sistema de protección social ha sufrido mucho durante la Gran Recesión, aún lo tenemos. Se trata de mantenerlo, de cuidarlo y gestionarlo eficazmente. La extrapolación a nuestro país, sin más, de medidas pensadas por economistas —por otra parte, excelentes— que se mueven en el ámbito anglosajón puede llevar a malos diagnósticos y evaluaciones de política económica. Creemos que en Estados Unidos y Reino Unido tienen una situación dramática porque, o carecen de red de protección social, o su situación es peor que en España. Esto no quita para que haya muchísimo por hacer en términos de ayudas sociales y coberturas a familias y empresas en España. Sólo significa que tenemos mucho a nuestro favor gracias al capital público que habíamos construido desde el inicio de la democracia y que, afortunadamente, ha resistido contra viento y mareas.

Creemos, además, que esa extrapolación tiene una lógica perversa. Si pedimos social insurance estamos pidiendo más gasto público, que sin duda hará falta, tal y como se ha anunciado. Eso está bien en países que tienen holgura suficiente pero no en España donde los márgenes fiscales actuales son estrechos. Aquí nos lleva a una situación endiablada, un auténtico conundrum, que puede hacer que nos quedemos cortos para hacer frente a la emergencia actual. Pero, además, actuar solamente con la lógica de social insurance es demasiado simplista. Actuar así, en España, es equivalente a olvidar que el Estado debe preocuparse de fomentar buenas prácticas, vigilar y ordenar el buen funcionamiento de los mercados. Es decir; creemos que, para que la mano invisible pueda hacer su trabajo, el Estado debe hacer el suyo.

Risk Sharing

Queremos recordar el problema: (1) hay un parón de la actividad real para frenar la enfermedad, (2) ese parón golpea el sistema de pagos. Tenemos pagos de dos tipos: (i) pagos y vencimientos de préstamos y líneas de crédito, y (ii) salarios y cotizaciones sociales.

Caso (i): Las líneas de crédito privadas dependen, por un lado, del aval de los prestatarios (su riqueza) y, por otro, de su capacidad de generar renta. Esta última es la que está frenada en seco por la pandemia. Debemos tenerlo claro: tenemos un shock real que tensiona el mercado de crédito privado porque era una contingencia no prevista. Ante esto tenemos dos vías: (a) el gobierno concede liquidez al prestatario para hacer frente a esos pagos y luego obtiene ingresos para financiar ese gasto o (b) el gobierno sugiere/impone al prestamista un periodo de carencia a la línea de crédito establecida hasta que pase lo peor de la pandemia, a un coste moderado, es decir, a precios (tipos de interés) públicos.

Caso (ii): Supongamos una empresa que, sabiendo que este parón es pasajero, no despide a sus trabajadores, sino que les manda de vacaciones hasta que pase la pandemia. Supongamos que esa empresa ya no puede adelantar salarios. Entonces debe abrir una línea de crédito. También en este caso pueden ocurrir las posibilidades (a) o (b) anteriores.

Nosotros llamamos “risk-sharing” a soluciones de tipo (b), donde un agente privado ayuda a otro sin que intermedie el sector público, es decir, sin que varíen las cuentas públicas, que es lo importante. En la vía tipo (b) intermedia el sector financiero: los bancos; o si no, lo hacen directamente las empresas entre sí a través del crédito comercial. En la medida de lo posible, creemos que hay que acudir a medidas de tipo (b) en España. Creemos que hay margen para el risk-sharing porque no todos los agentes privados pierden con esta crisis o, al menos, no en el muy corto plazo. Además, insistimos aquí en que el risk-sharing es un reparto de riesgos dinámico de ámbito financiero, sí, pero también empresarial, como ya explicamos en nuestro post anterior. Restauración y Hostelería pierden, y gana Alimentación tanto en la distribución minorista y mayorista, como en una parte del sector manufacturero que nutre al sector. Los bares y los cines cierran, pero ganan las productoras de audiovisuales y de informativos, y las plataformas digitales. Es decir, para muchos bienes y servicios es pura sustitución de unos sectores por otros en el muy corto plazo. Parte de esta sustitución es completamente pasajera, se revertirá en cuanto podamos salir de casa. Los ganadores pueden sostener a sus proveedores y clientes en sectores golpeados a muy corto plazo por la crisis y, cabe esperar que las dos partes se beneficiarán de un efecto rebote después. En definitiva, se dan las condiciones para un reparto de riesgos tanto financiero como empresarial, y esto es lo que explica el papel especialmente importante de los avales.

Los avales

El Estado debe actuar para promover ese risk-sharing, dando directrices, coordinando y dando su aval cuando sea necesario. Además, ahora parece que va en serio, y que ha llegado Godot, con lo que tenemos todos los ingredientes para una complementariedad estratégica en la buena dirección. Pongamos un ejemplo: en España hay un saldo vivo de crédito hipotecario para vivienda de alrededor de un 40% del PIB, y la hipoteca media está alrededor de los 75000 euros (más de un 60% de los préstamos tienen una antigüedad superior a cinco años). La cuota hipotecaria media está en unos 500€ para unos 4 millones de hipotecas en manos de los hogares. ¿Cuántos impagos podría haber por mes? ¿Un 10%, 20%, 25% del saldo vivo?¿Durante uno, dos, tres meses? Estamos hablando de entre unos 400 o 1000 millones que deja de ingresar la banca si la crisis es transitoria, y siempre que sus efectos no sean duraderos. Y no olvidemos que prestaciones por desempleo y otras coberturas estarán operando. ¿Cuánto cuesta a la banca, en el peor de los escenarios, financiar esos impagos? ¿20 millones de euros para este año? ¿Cuánto de ese coste podrá recuperar a corto plazo? De este risk-sharing estamos hablando: 20 millones de euros por evitar medio millón de desahucios en un mal escenario.

José Luis Peydró nos prevenía (aquí) sobre la capacidad limitada de la banca para asumir riesgo crediticio dados sus requerimientos actuales de capital (el BCE acaba de relajarlos). La cuestión es que el eventual problema de solvencia va a depender mucho de la duración y de la profundidad del parón económico. ¿Cuánto riesgo deben tomar la banca privada y la pública? A corto plazo el riesgo lo debería asumir la banca privada, ya que conoce la calidad crediticia de sus clientes. A medio plazo debería entrar la garantía pública y, por supuesto, no sin antes haber proporcionado información suficiente a la banca privada sobre el cumplimiento fiscal de sus clientes sujetos a refinanciación. Eventualmente, también, como apuntaba J.L. Peydró, con información acerca de qué deudores dan lugar a mayores spillovers para la economía. Para todo lo demás, estará el BCE.

La apertura, en los términos incluidos en el Decreto-Ley de 17 de marzo, de una línea de avales del Estado para empresas y autónomos (que ronda los 100mil millones)  es una medida para facilitar el risk sharing que estamos describiendo. Este aval podría usarse, también, para sostener el crédito comercial entre empresas, fundamental para el funcionamiento del tejido productivo. En cuanto hablamos de préstamos entre diferentes agentes aparece el problema de la mala fe. Al igual que hay unos stress tests para comprobar la salud de los bancos, no debe ser difícil diseñar un test de control de calidad para dar ese aval público a una empresa. De nuevo, como nos recordó Peydró en su post del martes, se puede cuestionar que los agentes privados soporten riesgo en esta crisis y pedir que todo el riesgo lo asuma el Estado. Creemos que esta postura es errónea por dos razones: (1) en una situación como esta, donde el shock es completamente exógeno, no es justo que todo el riesgo lo soporte el prestatario, (2) del mismo modo que los avales indiscriminados premian a los prestatarios “malos”, también la cobertura universal de riesgo premia a los prestamistas “malos”.

Apuntes breves para acabar

Las bolsas siguen en su pánico delirante a pesar de que el BCE ha anunciado el gran paquete de liquidez para la Eurozona al que hemos apelado en varios puntos del post, y que se irá comentando en detalle en el Blog. Recordemos que el papel de los mercados financieros es dotar de liquidez a la economía real y diversificar riesgos. Las compras en corto son una herramienta más para esos fines. Y esto está muy bien cuando los inversores pueden formar expectativas fiables sobre el comportamiento futuro de la economía, lo que no es el caso. No sólo eso; cuando el sistema de pagos se tambalea, el mercado está dominado por grandes inversores, que son quienes pueden adoptar posiciones bajistas. Es muy dudoso que los mercados financieros operen en condiciones razonables de competencia en estos casos. No creemos que haya que prohibir, sin más, las operaciones en corto, sino que la CNMV y el Banco de España deben vigilar las transacciones muy de cerca para que no se añada volatilidad gratuita a la economía, y si procede, penalizar a quien la propague mientras dure esta emergencia.

El Gobierno deberá completar el Decreto-Ley con medidas que especifiquen qué empresas y de qué manera puede aplicar un ERTE, como pedían Juan Francisco y Marcel en su post de ayer, asunto muy importante, junto con algunas cuestiones más, que irán fijándose, y entre las que esperamos estén de nuestros argumentos pro risk sharing. De momento, a diferencia de la Gran Recesión, parece que Godot no se ha hecho esperar.