A la espera de un boom (bueno)

Laurentiu Guinea @lguinea, Luis Puch @lpuchg y Jesús Ruiz @icae_ucm

España es uno de los muchos países avanzados que experimentó un boom inmobiliario en los años 2000. ¿Se trata de un fenómeno excepcional? No para España. En Guinea, Puch y Ruiz (de próxima publicación en The B.E. Journal of Macroeconomics), News driven housing booms: Spain vs Germany, profundizamos en los factores determinantes de un boom de ese tipo. Para ello, analizamos la respuesta de la economía a shocks (choques) anticipados (tipo news) en las decisiones de inversión. Como control para lo que decimos de España, utilizamos el caso de Alemania: el país europeo en el que los precios de la vivienda se mantuvieron más estables en las últimas décadas. El objetivo del artículo es mejorar nuestra comprensión sobre el origen y la propagación de las fluctuaciones cíclicas de la economía española, y no sólo del último ciclo. El del post, poner los resultados del artículo en el contexto de la situación actual.

Por supuesto hay mucha literatura relevante que usamos como punto de partida para News Spain. De hecho, estamos de aniversario (más Luis): este verano, eso sí, hace 25 años, se publicaba en Investigaciones Económicas (una de las almas de serIEs, junto a la Spanish Economic Review: la parte SER), Licandro y Puch,  Are There any Special Features in the Spanish Busines Cycle? De los primeros artículos publicados con (full) metodología Real Business Cycle (RBC) para la economía española. Luego vinieron muchos otros, y en versión new Keynesian a veces. El mensaje RBC Spain entonces: no tanto nuevo bajo el sol, salvo sin duda por el exceso de volatilidad del consumo, las fricciones en el mercado de trabajo y, desde luego, lo muy anticíclico del sector exterior (luego más). ¡Y es que era 1997! El terremoto vino después, en forma de exceso inmobiliario y Gran Recesión. El mensaje ahora: (toda) la economía española tiende a reaccionar por y para el boom constructor tan pronto como lo anticipa. Una estrategia que, desde luego en el agregado, no ha salido a cuenta.

La evidencia

La Figura 1 muestra el precio relativo (al precio de bienes no duraderos y servicios) de los bienes de inversión en estructuras NO residenciales (panel izquierdo) y residenciales (panel derecho) en Alemania y España. Los datos son de EU KLEMS (una base de datos que forma parte de un proyecto financiado por la Comisión Europea para analizar la productividad en la UE), que los ofrece hasta el año 2015 (¡sólo!) y desde 1970(=100). Si bien el precio relativo de la inversión en estructuras no residenciales había venido cayendo en décadas pasadas, y excepto por el boom de los 2000 en España que lo fue también ahí, el precio relativo de la inversión residencial aumenta a lo largo de todo el periodo hasta la crisis.

Figura 1. Evolución del precio relativo (al precio de bienes no duraderos y servicios) de los bienes de inversión en infraestructuras (panel izquierdo) y de inversión residencial (panel derecho), España vs Alemania.  EU KLEMS, 1970-2015. Fuente: Guinea et al., 2022.

Pese a la diferencia entre los dos países que se observa en los 2000, la figura muestra que la crisis 2008-2013 les dejó prácticamente en el mismo punto. Entre las diferencias está también el “pequeño detalle” de las fluctuaciones en el precio residencial, mucho más exacerbadas en España, aunque prácticamente sincronizadas con las de Alemania hasta los 2000 (y luego opuestas, como comentamos enseguida). En el artículo mostramos, además, que la caída en el precio relativo de los bienes de inversión en equipo es común a los dos países en todos estos años. Es decir, el progreso técnico incorporado en las máquinas es compartido (a distinto nivel, eso sí). Este último asunto lo dejamos aparte hoy.

¿Por qué importa?

A la vista de la evidencia anterior, sin duda hay que preguntarse qué pudo pasar en la relación entre España y Alemania a lo largo de estas dimensiones a partir del año 2000. El papel del euro y de las posibilidades de acceso a crédito internacional que con él se abrían para la economía española, parece la vía natural. Sin embargo, hay que insistir en que la enorme discrepancia que se observa entre los dos países en el comportamiento del precio relativo de las estructuras (residenciales y no) en los 2000s, desaparece con la crisis 2008-2013. Nos resulta llamativo, además, el comportamiento simétrico que se observa antes de los 2000s. Una interpretación de los datos es que no hay expansión económica que no vaya acompañada de una expansión inmobiliaria, y que el euro permitió a Alemania exportar el boom inmobiliario fuera de sus fronteras. Eso obliga a identificar la fuente de los shocks y entender cómo se propagan, lo que desde luego puede ser muy distinto para distintos países.

En definitiva, la evidencia sugiere movimientos en los precios relativos de los distintos tipos de inversión que son comunes a los dos países. Sin embargo, no hemos podido encontrar evidencia sobre un posible shock sorpresa (el shock estándar no anticipado) que esté en el origen de estos comovimientos. Nuestra estrategia de investigación ha sido entonces elaborar sobre mecanismos comunes a las decisiones de inversión para las dos economías y tratar de entender a partir de ahí qué factores gobiernan las discrepancias.

¿Cómo lo medimos?

Nos preguntamos por shocks que anticipan las decisiones futuras de inversión. Los identificamos a partir de los movimientos en los precios relativos de los bienes de inversión que estimamos en un VAR estructural (SVAR) que incorpora las principales variables macroeconómicas. La idea es que, en España, un shock positivo en el precio relativo de la inversión residencial anticipa un incremento sostenido de los precios de la vivienda en el futuro, lo que estimula la inversión residencial hoy. La Figura 2 muestra cómo se propaga en el precio relativo de la inversión residencial (q_rt) un shock así descrito. Decimos que es un news porque es el shock que, sin mover el precio de la vivienda hoy, mejor lo anticipa a largo plazo. La Figura 2 (panel izquierdo) muestra que, en efecto, hemos identificado un news shock (en gris), a la vez que un shock sorpresa (en púrpura) en la variable , tanto para España como para Alemania (representados con sus bandas de confianza, gris y púrpura).

Figura 2. Funciones impulso-respuesta del modelo VAR estructural que identifica shocks sorpresa y news para España (SP) y Alemania (GER). Precio relativo de la inversión residencial (q_rt) y PIB (GDP). Fuente: Guinea et al., 2022.

La primera observación es que el news produce un boom en España (la respuesta del PIB en gris en el panel derecho y bajo el título SP GDP). ¿Por qué un boom? Porque sin mover el precio de las casas hoy, produce un aumento del PIB del 10% en 1 año, y del 20% a lo largo de los 3 a 5 años siguientes. La respuesta del PIB al news en Alemania no difiere sustancialmente de la respuesta que estimamos al identificar un shock sorpresa: el shock no anticipado que mueve el precio de las casas hoy. Ambos shocks en Alemania tienen un efecto significativo a corto-plazo, pero no producen un boom. Por último, el shock sorpresa en España no tiene efectos significativos sobre el PIB.

Más allá de la Figura 1, encontramos que el shock anticipado sobre el precio de la vivienda explica un porcentaje importante de las fluctuaciones en el output y la inversión en España. Sin embargo, en Alemania, son los news shocks en el precio de la inversión en estructuras y equipo los que explican un mayor porcentaje de las fluctuaciones en el output, el consumo y la inversión no residencial.

Por supuesto, la evidencia que destacamos en la Figura 1, central para el artículo eso sí, es tan sólo el punto de partida para organizar la evidencia empírica respecto a la respuesta de ambas economías a distintos shocks y frente a posibles alternativas que brevemente enunciamos a continuación.

Un pequeño detalle (pero no dejen de leerlo)

Una cuestión clave es si nuestra interpretación estructural es plausible. Y es que el precio relativo de los bienes de inversión (RPI) se suele tomar como una medida de progreso técnico incorporado, como dijimos arriba. Nuestra identificación implica que hay dos shocks que mueven los RPIs en el largo plazo. Uno es el habitual shock sorpresa y otro es el news, que cuando es positivo y está referido al precio relativo de la vivienda supone un shock tecnológico adverso.

En el artículo comprobamos que, tanto en España desde 1996, anticipando las consecuencias de la Ley del Suelo de 1998, como en Alemania en 1990 tras la reunificación, se produce una abrupta caída de la productividad (la PTF) del sector de la construcción, que en ambos casos pensamos que puede asociarse al boom constructor, y que en España parece estar detrás del inicio de la secuencia de caídas en la PTF agregada que hemos venido observando desde entonces. Es decir, el aumento del precio de de la vivienda coincide en los datos con una pérdida de productividad.

Otra inquietud respecto a nuestra interpretación estructural tiene que ver con el papel de los shocks monetarios y de crédito, es decir con la evolución de los tipos de interés. Sin embargo, en todos los casos encontramos que la correlación entre los news financieros y el nuestro, o bien no es significativa, o bien es moderada y ocurre contemporáneamente en España. Nuestra lectura de los resultados es que el shock anticipado sobre el precio de la vivienda en realidad anticipa también la respuesta del crédito. Y es que la expectativa de incremento en el precio de la vivienda aumenta el valor del colateral, lo que favorece el crédito. Esto es así especialmente con tasas de vivienda en propiedad tan elevadas como en España, motivadas por el funcionamiento del sector financiero o la escasa profundidad del mercado de valores, entre otros factores, y sin olvidar el papel clave de la demanda turística residencial.

¿Qué dice la teoría?

Para interpretar nuestros resultados empíricos, proponemos un modelo estilizado de dos sectores (cf. Díaz y Franjo, 2016) que captura la distinta preferencia para sustituir consumo corriente por inversión futura residencial, en equipo y en estructuras. El modelo combina un efecto riqueza asociado a la expectativa de precios crecientes de la vivienda con una forma reducida para las fricciones en el mercado de trabajo; ambos márgenes resultan ser más vinculantes en España. Encontramos que, en el modelo calibrado para España, un shock anticipado en el precio de la vivienda estimula la inversión residencial hoy (porque la vivienda se encarecerá en el futuro), mientras que el mismo shock en la economía calibrada para Alemania favorece la sustitución de inversiones (porque la vivienda se percibe cara hoy), y con ello promueve la inversión en equipo y en estructuras no residenciales. La fricción, mayor en España, en la reasignación de trabajadores entre los distintos sectores que producen bienes de inversión,  amplifica la respuesta. Nuestra interpretación es que los mecanismos de propagación de los shocks que incorpora el modelo son consistentes con la evidencia empírica que hemos encontrado, y con ello, con la generación de booms en España y su ausencia en Alemania.

Por supuesto, diversos autores han apuntado a las decisiones de inversión residencial como fuente principal de fluctuaciones históricamente en España. Por ejemplo, Boscá, Doménech, Ferri, Méndez y Rubio-Ramírez (2020) encuentran recientemente que, entre 18 shocks de tipo sorpresa identificados en su modelo estructural, son precisamente los shocks asociados a la oferta y la demanda de vivienda los que tuvieron un papel más prominente en el boom y el bust en España. Para otras referencias muy destacables sobre el tema animamos al lector a seguir las citas que se apuntan tanto en Boscá et al. (2020) como en nuestro propio artículo.

Y, ¿cómo estamos?

El lector se estará preguntando qué mueve la expectativa sobre el precio de las casas. Nuestra hipótesis favorita es venting out, tal y como lo proponen Almunia, Antràs, López-Rodríguez y Morales (2021). Estos autores encuentran que la respuesta de los productores en España a una recesión es redoblar su esfuerzo exportador (el milagro exportador 2009-2013). Nuestra idea con ello es que el vigor exportador induce una mejora del tipo de cambio real en España, y con ello, una expectativa de condiciones más favorables para la inversión, también la residencial, información que se incorpora a los precios de la vivienda anunciando su incremento futuro.

Figura 3. Evolución de los Índices de Precios Residenciales en España, la Zona Euro y otras Economías Avanzadas. Deflactados por el IPC en cada caso. Fuente: BIS

El caso ahora es que nos habían prometido los felices años 20 tras la pandemia, pero en pocas semanas, a principio de este 2022, Putin se encargó con su guerra de trasladarnos (de lejos, de momento) a lo peor de los años 30 del s.XX. La Figura 3 muestra una medida de la evolución del precio de la vivienda en términos reales tanto para España como en las principales economías avanzadas. Claramente, aunque los precios reales de la vivienda en España se fueron recuperando a lo largo de la última expansión, lo hicieron en menor medida que en muchas economías de nuestro entorno, y esto ha sido así especialmente después del confinamiento de 2020T2. No parece por tanto que en este momento podamos vincular la deseada y plena recuperación a una expectativa de precios crecientes de la vivienda. Lo que por ejemplo sí observamos es una buena posición relativa del sector exportador, que hasta hace algunos trimestres mantenía sólidos resultados (y ahora también, si excluimos las importaciones de energía: ¡para otro post!). Ojalá que con ello, y si el escenario de guerra (y de política monetaria) se revierte, podamos en pocos meses anticipar la posibilidad de volver a tener otro boom, pero de los buenos esta vez. No, no es ironía. Aunque ya se sabe que el que espera, desespera, y por las mismas, podríamos acabar entrando en recesión en 2023.